图片来源：视觉中国

文 | 老铁

趣头条称得上是一家"争议型"公司，身处一二线城市的主流媒体认为这是"五环外"居民的产品，平台采取"忠诚计划"对用户进行有奖使用，虽拉动了用户活跃度，但总有声音认为"这上不得台面"，加之趣头条一直处于巨亏状态，负面评论着实不少。

但与此同时，趣头条现在也是一家35亿美金市值的企业，今年年初到现在股价涨了将近两倍，资本市场似乎又对它充满信心。

我们对趣头条相关数据进行详细分析和整理，试图对其业务模式和运营本质进行更深层次的探讨，进而对这个"五环外产品"进行客观的评价，看他是否真的上不得台面。

趣头条的"土"其实是门流量生意

在回答这个问题之前，我们先罗列坊间的两个评价：巨亏、土味。

在2018年Q3财报中，趣头条净亏损达到10.3亿，较上年同期的2.19亿亏损放大3倍，这确实是一家在损益表上表现相对较差的公司。

而其土味也如上文所言，要通过奖励拉拢用户活跃，其做法有点类似罗永浩的聊天宝，内容平台要如此讨好用户当然是"土"的。

在此，我们希望能够结合亏损和奖励机制下的"土"，对趣头条进行进一步挖掘。

结合趣头条招股书和2018年Q3财报，其亏损点主要为"忠诚计划"的市场费用和2018年后对管理人员进行的股权激励，见下图

上表几乎可以看出，以用户活跃进行补贴的"忠诚计划"为主的市场费用，拿走了趣头条所有收入，这不仅带来糟糕的盈利状况，更是被舆论所诟病。

上表同时也可以比较清楚看出，市场费用增速几乎与总营收增幅保持同步，对用户补贴不仅刺激了DAU为代表的运营数据，且也实现了营收的同步增长。

市场费用和营收之间的相关性很是值得探讨。

这就需要进一步分析趣头条的商业模式了。

趣头条一开始就不按常理出牌，并未如百度这类平台一样向外采购流量，提高广告招商能力，相反其在初期主要广告是接入百度广告体系（此后为避免过分依赖百度，收购了一家广告代理公司），自己扮演流量池的角色。

换句话说，市场费用对于趣头条而言是作为流量成本存在，表面上趣头条是通过补贴刺激用户，实际是从用户手中直接购买流量。

若如此，也可以得出以下结论：趣头条是一家从用户处采买流量再转销给第三方广告平台的流量公司。

内容聚合只是幌子，趣头条与较早出现的返利网在模式上并无太大区别，只是吸引用户的介质改变而已。

从此来看，趣头条与同样补贴用户，刺激活跃度且尚无收入计划的聊天宝，有本质的不同。

我们再看现金流量表。

截至2018年Q3，趣头条现金及等价物共计23.3亿人民币，而上年同期为2.8亿，一年内增加了8.3倍，自2016年以来，趣头条年终现金流均是正向流入，且是几何倍数增长。

2016和2017年，运营现金流为正向流入状态，这也为此后的发展积蓄了初期力量，而在2018年之后，趣头条的运营现金流开始为流出状态，成为新的"槽点"：趣头条的现金流能否扛得住大量的补贴。

趣头条2016和2017年的运营现金流的正向比较容易解释，即对用户补贴产生的流动负债，虽然在损益表中被计提成本，但并未实时支付，趣头条得以沉淀大量资金。

如2017年共产生4.9亿市场费用，但当期对用户补贴的流动负债共计2.07亿，只要用户不提现，这笔沉淀资金对趣头条就是一笔宝贵财富，2018年Q3就短期投资就有1.5亿。

为何在2018年运营现金流开始呈流出状态呢？

这主要有两大流出点：

1.管理和研发费用激增，排除期权支出，现金花费较上年同期也增加接近7000万（排除期权因素），这属于补前期投入不足的课；

2.用户提现积极增加造成的现金流吃紧，如2018年Q3市场费用较上年同期增加了659.8%，但当期应付忠诚计划负债为3亿，而上年同期则为2.1亿，应付用户奖励金占当期市场占比也由2017年Q3的1235%降为2018年的28.5%，趣头条沉淀用户奖励金的能力在下降。

现金流流出点有些尚好弥补，如管理费用部分，但有些问题不小，如沉淀奖励金的能力问题，这涉及用户的信心问题。

总结上文，可以给趣头条做以下定义：以阅读为载体，补贴用户获得流量，用流动负债实现强现金流。

趣头条短期有何隐忧？

基于前文的分析，对于做流量生意的趣头条而言，"土"并不是最严重的问题，相反，简单粗暴的激励措施反而会使其提高广告展示效果。

我们对以下问题则有些担忧。

其一，现金流的持续转正问题

此问题前文已有详细说明，不再赘述，只提醒一点：趣头条短时间内虽无"挤兑"风险，但仍然需要有延迟用户提现的手段，强化用户对平台的信心。

其二，用户增长的后劲问题

2018年Q3的DAU为2130万，同比增长229%，环比增长为73%，在活跃度方面趣头条的成绩可圈可点，但由于用户忠诚计划在财务中分为"注册奖励"和"老用户活跃奖励"，2018上半年注册奖励的应付费用为1.16亿，在Q3该数字为1.37亿，要么是用户提高了注册金的提现比例，要么就是新用户增长衰弱，这是一直将自己定位于"五环外"的趣头条必须面对的天花板问题。

此外，同类企业都在加大对用户的获取力度，以及对活跃度提高采取了诸多手段，这给了趣头条极为严峻的外部环境。

其三，趣头条去百度化的问题

趣头条专心做流量生意，进而接入百度广告系统，百度也是趣头条最大客户，在2016年来自百度的业务占比达到92.6%，有意降低对单一平台依赖之后，该数字也有30.5%之多。

今年2月趣头条收购广告代理公司ShanghaiDianguan，正式迈开去百度化的第一步，但如此也意味着趣头条将要侧重广告的自我运营，而非以往纯粹贩卖流量，那么，在接下来，趣头条至少要面临：

1. 广告的定价能力，"土"的局限性将会越发明显，格调的问题会影响广告议价能力；
2. 为提高广告精准度，必须提高内容多样性，在内容方面的支出要加大，此前已经以7000万收购一家音频视频平台，该部分支出将会是持续的，平台方需要做好平衡；
3. 趣头条的运营模式也要由卖流量变为精耕细作，对用户进行更细致的运营，忠诚计划的目标和做法也要加以调整。

总而言之，趣头条确实以粗放手段获得第一轮的流量红利，顺利上市后获得低融资成本，但接下来进入新的赛道之后，等待趣头条的有诸多不确定因素，风险和机会并存，但前者的压力会更大。

最后还是希望趣头条能在看衰声中杀出一条路出来，早日登上台面。