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钛媒体注：本文来自于公众号国泰君安证券研究（ gtjaresearch），内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《历史的预测》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

本文不构成投资建议，若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准，钛媒体经授权发布。

上周，一季度的经济数据终于以一种“预期中的超预期”落地。

即便北方部分省市出现了万元一套房、半价买房的新闻，人们对楼市复苏的期待依然无法按捺。

这种蠢蠢欲动也并不算莫名：

2019年一月以来，尽管土地成交量继续下滑，但土地溢价率出现较为明显的回升，流拍率仅为3%，明显下降。

前两月，百城成交土地溢价率上涨到11%，相比于2018年10月的最低点6%有明显恢复，成交均价也从4007元/平方米上涨到5415元/平方米。

与此同时，3月社融再次放量，信托贷款再次超预期，在价格方面也出现明显回暖， 我们看到了土地市场的好转，也看到了“楼市的小阳春”。

这一幕与7年前的2012，和5年前的2014，既相似又不同。

而在这两个年月，故事的结局截然不同：

从房市来看，2012年楼市出现量价齐升，而2014年则没明显回暖；

从股市来看，2012年房地产走出一波独立行情，在创业板指数和上证综指全年仅小幅上涨1%、5%的情况下，完成全年大涨35%；而2014年房地产板块更多体现为大盘股与“中字头”个股的跟涨。

国泰君安房地产团队从宏观环境、货币政策、行政调控和中央表态四个方面，全面复盘房市的2012与2014，并试图审视当下形势，找出这段故事的第三季结局如何。

01、复盘房市2012

信用派生造就房牛

宏观环境

2011年，受欧债危机的拖累，中国经济增速加速放缓，并在 2012 年持续探底。

2012年，中国的GDP增速直接从2011年的9.5%下滑至2012年7.9%，降幅在近十年中仅次于金融危机中的2008年。

覆巢无完卵。不乐观的经济环境下，2012年的地产开发投资相较2011年7月的最高点下滑了27个百分点，同时新开工从3月开始转负。

在经历2011年楼市严厉调控的打压下，房价从2011年4季度开始出现环比负增长，到2012年初，整个楼市销售面积和销售金额增速回落至新低，分别为-14.0%、-20.9%。

货币政策

2012年6月央行降息，增强了整个行业乃至购房者的信心，房价最先止跌上涨，楼市量价开始回升。

此外，新增信托增速创新高达到43%，拉起了此轮房地产信用派生——

2007年到2011年是信托粗放发展的上升周期，主动管理资产规模上升态势明显。而到了2012年，股市低迷，PE/VC遇冷，信托公司也由攻转守，降低风险偏好和容忍度，却因此导致了资金借道流入地产。

到2012年四季度时，住宅销售面积累计增速已经转正。2013年2月，春天还没到来的时候，房地产销售面积和销售金额增速已经分别达到55%、87%。

由于超发货币的资金大量流向安全性资产（地产）而非风险类资产（股市），2012年房地产股走出的是一波独立行情——

在2011年12月央行降准后，2012 年 A 股呈现“先扬后抑、整体震荡”的态势，2012年创业板指和上证综指全年分别仅小幅上涨1%、5%，而房地产板块在这一年中却大涨35%。

2012年地产指数大幅跑赢大盘以及创业板

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

02、复盘房市2014

“救市”政策频出, 楼市并未复苏

历史总是被认为惊人的相似，可这次不一样。

宏观环境

2014年，宏观方面，整体经济下行态势明显，全年GDP增速为7.4%，且单季增速呈逐步下滑态势。房地产销售低迷，房价涨幅回落明显，监管层对于地产融资放松，2014年是房企直接融资放开的时间窗口。

然而，受2013年2月“新国五条”调控收紧以及2014年国家开始着手处理地产行业的高库存和处于通缩区间的房价，到2014年年初，地产销售面积已经转负，且房价一路下跌。

货币政策

虽然2014年包括定增、公司债、中期票据、VC/PE等在内的直接融资在宽松，但因为2014年99号文件与127号文件对信托收紧造成地产信用派生受阻，量价依然没有复苏。

同时，2014年上半年开启对非标融资收紧，传统债务类非标融资如信托的发行量下降，对地产信用派生造成致命打击，房地产信用派生受阻，全年新增信托规模转负增长，从2012年的43%直线下滑至-2%。

到2014年9月，中国经济数据开始下跌，经济短期平稳预期被证伪，央行货币政策为对冲经济下行压力，开始了一轮货币宽松周期，11月央行降息，新一轮货币宽松启动。

因此，同样是货币放松，若不借道土地端融资，则信用派生的效果将大打折扣。

土地端融资政策对房价的影响复盘

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

行政调控

行政政策方面，2014年无疑是房地产市场调控政策的“拐点”。由强力行政干预走向市场化，由令出中央到下放地方，在“分类调控”原则主导下，自下而上的“救市”措施频出，超过市场预期，但也在情理之中。

前期“微刺激”的边际效应递减，经济下行压力与日俱增，稳定住房消费，旨在防止房地产市场进一步下滑，刺激房地产市场以保经济增速。

6月，以呼和浩特为首的二线城市限购政策陆陆续续松绑，随后9月30日央行放松首套房认定标准，购房者再次购置房产时只需付清前一套贷款，便可按首套房操作，并且将房贷利率下调最低可至7折。

数据来源：房天下，国泰君安证券研究

中央表态

中央表态方面，2014年底召开的中央经济工作会议对2015年房地产市场及调控等方面并未定调，且2015年的《政府工作报告》提出鼓励刚需、刚改入市，因此2015年的“330”新政一出台，便激发了全民购房的风潮。

从结果上来看，2012年的货币放松对房地产刺激效果比2014年的行政放松更为显著。

2012年虽然没有行政放松，但是伴随降息降准，全国楼市量价齐升，当年商品房销售面积和价格分别实现1.8%、8.1%的涨幅；而2014年在非标信托“收紧”的大背景下，仅靠“930”的行政放松，当年商品房销售量价持续向下。

此外，货币调控对房价的影响更加立竿见影，以一线城市为代表，2012年北京、深圳、广州的房价涨幅远超2014年，且2014年北京和广州的房价还在下跌，分别相比年初下跌0.3、5.5个百分点。

03、今夕，何年？

不难发现，2012年出现房牛，而2014年房市复苏缓慢，核心原因在于2012年通过影子银行做了信贷派生，拉高M2增速从13%到16%，进而引起货币超发和资产价格上涨，带动房地产市场大幅度上行。

而2014年上半年非标融资收紧，传统债务类非标融资如信托的发行量下降，对地产信用派生造成致命打击。

审视当下，货币政策有明显变化，土地端融资再次回归；行政管控依然保持较严格管控；中央表态依然是房住不炒。因此我们认为，从宏观环境、货币政策、行政调控与中央表态上来看，当前的房地产市场与2012年更为相似。

2012年、2014年与当前的政策对比

数据来源：国泰君安证券研究

从宏观环境上来看，2019年与2012年更像，皆是流动性边际好转，通胀见底上行，企业盈利可能回落筑底。

反观2014年，经济环境优于2012年：

1. 需求结构出现新变化，消费拉动力增强；

2. 民间投资开始发力；

3. 2013年第三产业GDP占比首次超越第二产业，经济曾现服务化态势；

4. 以高端制造、互联网、新材料为代表的新兴产业加速发展，国内创投市场逐步回暖，因此直到年末才开启降息。

从货币政策上来看，2018年至2019年1月，经历了四次降准（含全面和定向），随着2018年10月底以来宽货币政策的不断推出，2019年宏观流动性与2012年一样宽松；且今年土地端融资再次回归，和2012年一样信用派生通畅。

目前强调稳健的货币政策保持松紧适度，利率经历了高位回落，货币环境更类似于2012年和2015年。

2018年上半年货币政策“宽货币+紧信用”，银行间资金利率下行，但实体经济融资仍然偏紧，表外融资受限、社融增速下降，AA+级以下信用债利差飙升；

2018年下半年货币政策过渡到 “宽货币+宽信用”，从7月中央政治局会议提出“六稳”的政策目标以来政策开始微调，随后10月中央政治局会新增三个内容，即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”。

当前和2012年、2015年的货币环境更像

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

2018年，由于银行缩表和资管新规，造成了地产信用派生途径不通畅。2018年下半年开始公司债和海外债发行大幅增加。

进入到2019年，货币政策有明显变化，以信托为首的融资渠道重新活跃，地产企业的土地融资得到了明显的缓解，地产信用派生重启。

这在数据上也有所体现：当前的M1处于增速经验底部，2012年初和2014年末皆处于回落周期的末端。目前的M2增速处于底部上升趋势，与2012年类似，而2014年M2则继续回落。

当前M1和M2增速的回暖趋势，更像2012年初

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从行政政策来看，当前和2012年一样，对居民行政调控既未松绑也未收紧。反观，2014年行政调控大幅松绑，以哈尔滨为首的二线城市限购陆续松绑，随后“930”新政行政放松，取消认房认贷、下调房贷利率等等。

从中央表态来看，当前中央表态和2012年均坚持继续调控，2019年中央强调“坚持房子是用来住的，不是用来炒的。”而2014年中央在“分类调控”原则主导下，自下而上的“救市”措施频出，鼓励刚需、刚改入市，稳定住房消费，刺激房地产市场以保经济增速。

从风险偏好上来看，当前的风险偏好介于2012年和2014年之间。2018年因为资管新规出台、中美贸易摩擦爆发抬升风险溢价率，风险偏好接近冰点。2019年以来，市场出于对中美贸易问题的预期修复，叠加对内政策宽松的预期，风险偏好从低位开始修复，目前回归至2012年和2014年之间。

总结来看，当前是不是牛市，不完全取决于行政政策，更多取决于货币宽松。地产的定律是，只要货币宽松，一定地产牛市。2018年下半年开始公司债和海外债发行大幅增加，2019年以信托为首的融资渠道，又重新活跃起来，地产企业的土地融资得到了明显的缓解，信用派生通畅。

在类似的宏观环境之下，有理由认为，至少在上半年，2019年的房市行情更接近于2012年，也即债权融资为主，借道信托等渠道，下半年可能转向股权融资。因此，在货币宽松的大背景下，我们持续推荐一二线布局和都市圈布局公司。