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文｜老铁

关于瑞幸究竟是不是咖啡版的“ofo”的讨论，几乎稳居行业话题前列，赞成与反对两派都可以找到各种支持材料。

我本人长期以来坚持对瑞幸持审慎态度，认为颠覆或者打败星巴克做为口号固然可以，但做为一项商业行为，还是要在纳斯达克上市的零售企业，对其判断要加以理性。

研读招股书后，以上观点更得到加强。

现金吃紧后 瑞幸成长速度收缩

瑞幸亏损已经不是秘密，2018年经营性亏损为15.98亿元人民币，亏损率为190%，与此同时，2019年Q1营收的4.78亿远较去年同期也增加了36倍。

瑞幸一直认为自己是用亏损换增长，市场费用超额支出，这些都是互联网公司的常用手段，瑞幸的判断若只参考损益表则略显单薄。

在财务处理中，门店扩张涉及的装修以及设备采购费用并不体现在损益表中，而是在资本性支出目录中，在现阶段对瑞幸的预判也要重点看门店的扩张成本。

先看瑞幸的门店布局情况，见下图

在上图中，从2018年下半年后，瑞幸开始对门店布局进行调整，即逐渐削减厨房店，加快扩张支持自取和厨房店两种形式的快取店。

瑞幸在发展之初以厨房店拿到高增长，但厨房店对品牌成长也有明显局限性，尤其门店运营相对不透明会降低用户信任，提高门店品质赢得品牌好感度乃是必然。

但门店形式的调整和扩张也会加大瑞幸的负担。

2018年瑞幸资本性支出高达10.05亿元，完全以现金支出进行装修和设备投入，对企业现金流造成相当大压力。

在现金流量表中，2018年经营活动现金流出13.1亿，投资活动现金流出12.8亿，全年靠融资获得活动获得39.88亿，才使得当年现金流回正。

基于以上分析，瑞幸在2019年若要亏损中仍然取得高成长，就必须要继续保持强有力的融资能力。

这条路对瑞幸是十分艰难的。

虽然瑞幸对外一直放大新加坡GIC、贝莱德此类著名投资机构在其股东中的地位，但事实上，瑞幸的股权结构中，神州租车和相关投资机构占据了8成以上股份：陆正耀家族30.53%，钱治亚家族信托（持股19.68%）、Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds（持股12.4%）以及大钲资本（11.9%）、愉悦资本（6.75%）（Sunying Wong为陆正耀姐姐）。

GIC投资金额为2500万美金，贝莱德1.25亿美金，两大机构共投入1.5亿美金，股份80%以上来自陆正耀和他的朋友们，也意味着虽然经过了多轮融资，但资金大多来自神州系，其他投资机构参与量仍然较少，GIC和贝莱德的1.5亿美金占前四轮融资总额不足三分之一，瑞幸融资大多是在其圈子内完成，似乎并无如其标榜那般受到资本市场热捧。

一级市场融资压力放大，为稳定瑞幸在2019年Q1事实上降低了增速。 

2019年Q1，门店净增297家，为4个季度以来最少，在其他财务指标中也可以得到验证。

瑞幸将门店装修期间的房租成本计提在开店前费用中，通过此维度数据也可直观反映门店的扩张速度。

2019年Q1，该部分费用为2237万元，绝对值低于上年Q2，也是历史低点，这可直接证明瑞幸在2019年初调整了扩张速度，希望以此来稳定现金流。

当期购买设备和固定资产投入占用现金流2亿，低于2018年平均值，踩刹车一定程度上减轻现金压力。

2019年初，瑞幸咖啡创始人、CEO钱治亚表示当年的运营扩张目标为：新建门店2500家，总门店超过4500家。

但若以第一季度数据看，该目标显然是难以实现的，前边有个宏大目标，而内部又面临亏损和融资成本高等客观问题，唯有IPO一条路，通过上市融资来获得宝贵的运营资金。

瑞幸上市换机会，能一劳永逸吗？

由于纳斯达克鼓励亏损但具有成长性的企业前来融资，因此，大概率看瑞幸是可以获得上市机会的。

但这并非是一劳永逸的办法。

先看资金压力问题。

在招股书中，瑞幸披露，2018年平均每个门店的装修成本为18.9万，每个门店咖啡机成本为11.6万，仅此两项成本，一个门店的开设需要资金30.5万。

瑞幸已有2370家门店，尚不考虑厨房店转快取店等因素，从规模看，瑞幸还需要2200家门店，共需要资金6.7亿元。

瑞幸此次IPO的融资规模暂定为1亿美金，勉强够门店扩张需要。 

再看运营端。

鉴于瑞幸一直以星巴克为对手，在日常宣传中也习惯性表露自己对星巴克的先进性，那么不妨以星巴克为参照，来判断瑞幸当下运营水平。

星巴克亚太地区在上一财年（2017年10月-2018年9月），自营门店收入占比91.2%，与瑞幸模式大致相同，也具有对比价值。

当期星巴克，房租、材料以及门店运营及其他成本占营收比共为68.9%，而瑞幸在2019年Q1，该部分成本占营收比为116.6%。

瑞幸运营质量显然不如星巴克，这也说明虽然采用了所谓的新型商业模式，但商业效果远未达到颠覆对手的程度。

这可以解释为：1.瑞幸为提高获客，调低产品定价，拉低了毛利率，难以盈利，接下来瑞幸或许要通过价格来调整毛利率水平；2.门店养成需要一定周期，瑞幸要平衡用户购买力和速度，着实不易。

在招股书中，瑞幸强调获客成本的降低，因此有评论认为这预示着若降低甚至是取消市场费用，靠惯性仍然可以获得增长。 

但这也只是理想状态下。

在2019年Q1的市场费用中，广告费用已经得到控制，但免费赠饮占比为17.7%，此外物流支出也有56.3%。

完全取消市场费用是不可能的。

从运营角度看，瑞幸中短期内完全扭亏为盈的可能性甚微，2019年Q1运营亏损为5.27亿，当期经营活动现金流出6.27亿，期末现金及现金等价物共有11.58亿。

若IPO成功，融资的1亿美金仅够门店扩张，按照当前的运营亏损率，现有的现金储备留给瑞幸的时间也并不充裕。

当然，这也并不代表马上要判判瑞幸死刑。

在此之前，瑞幸已经开始通过固定资产抵押来获得再融资，而上市之后，无论通过二级市场买卖，而是股权质押，瑞幸还有许多融资方式，尤其现今的神州系占据8成股份前提下，股权的稀释还是有一些机会。

但这同时也提醒瑞幸需要调整自己的运营心态，在供应链的把握以及品牌的持续来看，瑞幸较星巴克尚有相当大距离。

总结全文：我本人仍然不改变对瑞幸的看法，坚持对其持严格的审慎态度。