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文｜老铁

阿里在过去的4个季度中无论是对内抑或是对外，都进行了多项调整，诸如将本地生活服务纳入核心零售版块，重启聚划算，蒋凡一肩挑天猫和淘宝，结束两大平台分而划之的局面，等等。

其改革的出发点，既有对企业长期成长性的考量，又有针对外部竞争的应对，在2019财年报告中，我们试图来探求阿里改革的本质因素，进而得到此次改革的时间窗口。

新增GMV口径之谜

在2019财年报告中，阿里引入了GMV统计新口径：排除未支付订单产生GMV。在此之前，中国电商行业在计算GMV时，基本都包括：完成订单和未支付订单，以及部分可能退货订单。

以原口径测算2019财年GMV同比增速，该数字为19%，若采用新口径，该数字为25%（其中天猫31%，淘宝19%）。

调整之后增速快于传统口径，这一方面意味着阿里零售实际成交增速相对健康，GMV成长性良好，但另一方面，从货币化率角度看，则有一些不同的发现。

2019财年，阿里核心零售的消费者管理和佣金两大板块收入，合计同比增长为29%，若用传统口径，收入与GMV两大指标增长的差距会有所放大，这固然折射出阿里在深挖货币化率的潜力，单位GMV所产生营收增长，但也反映出，此时的阿里对零售的货币化率依赖性较高，换句话说，若维持过高货币化率会削减商家积极性。

摘自阿里财报

此次引入新的口径，消费者管理和佣金合并增速的29%，大致与GMV在同一增速区间，商家产生的有效订单，与营销支出增速大致相当，商家与平台关系大致稳定。

阿里在此次财技要引入新指标，这只是为了消解对货币化率过高的争论么？或许有以上因素，但我们更在意以下原因。

2018财年（2017自然年Q2-2018自然年Q1），阿里零售加速了内容电商转型，如淘宝直播，淘宝头条等形式，淘宝客为代表的交易转化收入为内容电商主要收入方式，这是与效果付费（Pay-for-performance, or P4P）和展示营销（Display marketing ）不同的收入方式，在2018财年，消费者管理服务中的“其他服务”收入增速达到58%。

其他收入以包括淘宝客和店铺费为主要代表，考虑阿里商家在近几个财季稳步性增长，店铺费用不大可能出现暴增，该部分营收激增的主要原因大概率在淘宝客收入。

随着对淘宝直播为代表内容电商的持续性投入，在2019财年及其后财季，“其他部分”收入也将会保持大幅度增长态势。

换句话说，阿里核心零售的收入形态正在进行调整，及传统优势项目的效果广告和展示广告部分增长空间会逐步让位给淘宝客为代表的其他收入，而后者由于以成交量为结算方式，会抵消商家对在阿里零售广告投放增长的负面情绪。

表面看内容电商是一种新的流量获取形态，但对于阿里而言，则意味着企业收入模型的一次调整，这也是阿里继续深挖货币化率的前提条件。

牺牲利润率，阿里中短期方向在哪？

从2018财年至今，菜鸟网络、本地生活服务、盒马鲜生等陆续并入阿里集团，也成为多个季度以来，业绩营收快速增长的关键因素之一。

但也由此拉低了阿里的利润率，2018财年，毛利率为47%，在2019财年该数字为40%，排除股权激励因素，运营利润率由上财年的25%降为2019财年的17%。

在轻运营时代，阿里具有极强的盈利能力，但随着行业的深入，阿里愈发显重，随着商业触角的延伸，员工总数突破10万大关，2019财年，涉及运营资产的资本性支出达到323亿元（上期为156亿元），投资性活动共使用现金1510亿元，依据现有趋势，阿里仍将持续变“重”。

从财务分析看，阿里确实逐渐在离开当年的舒适区，逐渐向产业上游迈进，较之以往，重运营乃势不可挡。

但在阿里2019财年，自由现金流为1045亿元，较上期的1000亿元仍有增长，2018财年期末，现金及现金等价物为2027亿元，在2019财年期末，该数字为1985亿，稍有下降，但控制得相对良好，在资本性支出大幅增长之下，阿里的现金流状况依然良好，这是相当难得的。

从业务中看，虽然新业务拖累了利润表，但对现金流影响则相对不大，就此角度看，阿里实际运营并未因为新业务的参与而受影响。

分析原因，大致为：

其一，核心零售当前仍是现金牛级别产品，不仅是传统的客户管理收入和佣金创造的价值，且银泰、盒马等产品，也可以具有沉淀资金的能力，在2019财年末，应计费用，应付账款和其他负债，产生的流动负债共计1177亿元，较上期增加366亿，随着产品运营能力的提升，此部分对现金流的补充能力还会加强；

其二，新的业务形态中，虽然亏损较多，但相当部分亏损对现金流的压力并未有想象中大，如2019财年无形资产摊销共计375亿元，是历史新高，相当部分原因在于大文娱的版权摊销，随着版权投资的增加，单季摊销成本也随之增加，但对现金流影响相对较小；

其三，部分产品线的亏损面在快速缩小，典型代表如阿里云，2019年Q1，EBITA（息税前利润）为亏损率2%，而在上季度该数字为亏损8%，当季阿里云单客户贡献力提高，说明具有了一定市场定价和溢价能力。

基于以上分析，新业务对阿里影响尚在可控范围，且在2019财年，MAU达到7.2亿，多平台协作的渠道下沉方式，效果得以证明。

摘自阿里财报

当前，阿里需全力确保核心零售大盘，稳定增长，一方面需要与大牌商家确立新品发布，在拿到新品GMV之余，亦可提高平台的营销价值，拿到新品营销和广告投放的增量；而另一方面，以新产品提高下沉能力，牺牲毛利，但保证了核心零售的地位。

如今的阿里已经进入了改革深水区，无论从运营形态抑或是对未来的把控能力，都要比以往更加小心谨慎，尤其核心零售业务，要抵挡各类新形态的冲击（如重启聚划算），稳定市场份额，这也相当不易。

至于新产品，我们认为阿里应该做战略性亏损，也可以负担该成本，新产品拱卫核心零售，从流量和用户等多方面稳定阿里对商家和用户的价值，也才有前文所言的收入模型转变的前提，单纯看待业务线亏损并无太大意义。

中短期，阿里大概率还会保持现今的发展态势。