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钛媒体注：本文来自于公众号国泰君安证券研究（ gtjaresearch），内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《从公司年报看实体经济的七大主题——沪深300见微知著系列之2018年报》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

本文不构成投资建议，若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准，钛媒体经授权发布。

见微可以知著，上市公司作为实体经济的重要组成部分，从其财报中能反映出政策的影响、经济的冷暖和产业的变迁。

我们从沪深300指数成分股公司2018年年报的“经营情况讨论与分析”部分，摘取了公司管理层的所思所想，根据出现的高频词汇，并按外部环境、国内政策和产业发展的角度将其归纳为七大主题。

总结这些中国最优秀的行业龙头公司的研判和观点，对投资者理解宏观、政策和产业发展有着重要的意义。

以下公司观点全部取自沪深300指数成分股公司的2018年年度报告原文，共计37家。

01、宏观预测

银行和房地产属于对宏观政策极其敏感的资金密集型行业，相关上市公司普遍预期2019年宏观经济下行压力主要来源于总需求不足，宏观政策将强调逆周期调节，从而确保经济的韧性。

中南建设提出贷款利率水平在去年底趋于下降，这将有助于实体经济再融资，

“2018年12月全国个人住房贷款加权平均利率为5.75%，比2017年12月上升49个基点，但比2014年9月6.96%的水平仍然要低121个基点。而且第四季度增速明显放缓，2018年12月相对9月利率仅上升3个基点。企业融资的情况还要更乐观一些，2018年12月各行业贷款加权平均利率比9月末下降31个基点，资本市场和银行间市场情况变化更大一些。”

兴业银行和华夏银行分别预测宏观和监管政策在2019年将出现微调——“严中稍宽”、“逆周期调节”。

兴业银行： 

“2019年，商业银行的经营环境依然错综复杂，政策底基本明确，经济底、市场底仍不确定，既有经济放缓带来的整体性挑战，又有政策放松形成的结构性机遇。具体来看，一是经济增速前降后稳，二是监管政策严中稍宽，三是金融市场变中有机。 ”

华夏银行：

“2019年，宏观政策将强化逆周期调节，积极财政政策和稳健货币政策实施将带来合理充裕的货币资金环境，商业银行资产规模增速有望企稳回升。在多重因素综合作用下，银行业资产端价格下行压力加大，净息差可能略有收窄，净利润增速可能略有放缓。”

对于经济下行压力的原因，万科从人口角度给出了自己的解释——“少子化”和“老龄化”可能会对冲掉“城市化率继续提升带来的新增需求”：

“从人口总量的角度看，我国的‘少子化’、‘老龄化’趋势已毋庸置疑。90后比80后人口少3,100万，00后又比90后少4,100万。这在很大程度上会对冲掉城市化率继续提升带来的新增需求。而人口总量的变化，所影响的绝不仅仅是房地产的需求。2018年社会消费品零售总额增幅创出新低，乘用车、部分家电产品更出现了销售量的大幅下滑，都在一定程度上佐证着人口趋势对经济的影响。”

民生银行同样认为“总需求不足”会对经济产生不利影响，因此宏观政策的核心发力点将是“稳定总需求”，并认为“降息窗口可能开启”：

“总需求不足成为经济领域面临的突出问题。受需求不足影响，价格体系、产出水平和就业形势均将受到一定影响。基建托底，激发居民消费和企业投资需求，促进形成强大的国内市场，成为下一步经济稳中求进的重要方向。在‘稳定总需求’的框架下，宏观政策将进一步强化逆周期调节，积极的财政政策将加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策将松紧适度，保持流动性合理充裕，降息窗口可能开启，信贷市场利率平稳下行。”

招商银行认为经济下行压力由两方面组成，包括“短期增长下行”和“长期结构性矛盾”：

“国内经济下行压力加大，短期增长下行与长期结构性矛盾的双重压力叠加，贸易摩擦的不利影响可能逐渐显现。一方面，基建投资和房地产等传统增长动能明显弱于历史水平，贸易顺差可能收窄；另一方面，居民消费升级动力减弱，新产业培育发展相对缓慢，全要素生产率提升效果有限，经济新动能仍待培育。”

而在利率方面，“弱势的融资需求”和“处在高位的无风险收益率预期”将是主导市场利率的两大重要因素：

“2019年，经济运行仍将承压，有效融资需求特别是企业有效融资需求总体保持弱势，同时，央行仍将维持流动性合理充裕，市场利率存在进一步下降的空间，商业银行生息资产有效增长及收益率保持稳定仍将面临一定压力，且企业和居民无风险收益率预期仍处于高位，存款成本仍有上行动力。因此，本公司净利息收益率也将面临一定收窄压力。”

从不良贷款率变化来看，环渤海地区的经济压力较大：

“截至报告期末，本集团环渤海地区贷款余额占比上升较快，长江三角洲地区、东北地区、总行、西部地区、附属机构贷款余额占比下降。不良贷款主要集中在长江三角洲地区、环渤海地区、西部地区，不良贷款率分别较上年末下降0.18个百分点、上升0.02个百分点和下降1.33个百分点，其中由于个别大户影响，环渤海地区不良贷款率有所上升。”

基建投资、高技术含量的制造业投资或将成为2019年的行业亮点：

“基建投资动力有望触底回升，随着地方政府隐性债务摸底的完成，以及地方政府举债规则的明确，地方政府专项债、PPP等融资渠道有望更加通畅。制造业投资中采矿、冶金、石化等高能耗项目增速可能明显下降，但装备、信息等高技术投资增速有望上升，家居、建材等投资有望维持较高水平。随着进一步减税的落地，居民消费有望获得提振。出口受益于我国生产门类齐全和产业链配套完善的优势，仍有望保持一定韧性，为贸易摩擦缓和赢得时间和空间。”

“受大宗商品价格下跌影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）可能明显下滑，全国居民消费价格指数（CPI）有望维持温和通胀的格局。2019年美元强势可能反转，有利于缓解人民币汇率贬值压力，在中国经济保持相对稳定增长的情况下，人民币汇率长期贬值压力不大。”

02、行业风险

2018年，内外部环境整体发生了明显变化，全球贸易摩擦加剧、主要经济体货币政策收紧、地缘政治冲突升级，全球经济增长的均衡性下降，不稳定和不确定因素明显增加，这在上市公司年报中也多有体现。

南山铝业在风险提示处重点提及了国际贸易政策对公司以及行业出口的影响：

“目前受美国贸易政策影响，如果未来对铝板带箔产品的进出口政策调整趋势改变，退税率下调甚至取消，将对公司经营产生不利影响。

国际市场地区贸易保护主义抬头，特朗普上台后积极推行“美国优先”政策，保护美国产业，继铝箔双反调查后，美国商务部又对中国进口的铝板带自主发起反倾销反补贴调查，欧盟、印度等方面也存在跟随美国启动双反的可能。中国出口铝板带箔未来面临高额关税的风险。受英国脱欧进程影响，欧元有可能进一步贬值的预期，欧洲本土加工企业受益，有可能对中国铝产品出口产生冲击。”

除了国际贸易摩擦的影响，电解铝行业内部还存在产能过剩的问题，

“基于我国铝加工行业多年来的快速增长和未来良好的市场空间，近年来进入行业的国内企业不断增多，国外企业也纷纷在国内寻找合作伙伴或直接建厂投资。此外，由于上游电解铝等粗加工行业出现产能过剩，竞争逐渐向铝板带箔、工业型材等深加工产品领域延伸；铝材料、铝加工业特别是粗加工可能存在因市场过剩而导致市场竞争加剧，将对公司的经营业绩造成一定的影响。”

产能过剩在其他传统周期行业也依然存在，宝钢股份就表示：

“随着经济结构调整，钢铁行业已处在需求见顶阶段，未来钢铁需求与产能双下行将是必然趋势，国内产能过剩将长期存在。”

包钢股份则详细分析了钢铁行业难以维持2018年高利润水平的原因：

“一是随着环保政策持续完善、实施力度不断加大，钢铁行业环保投入和运行成本仍会进一步增加；二是原燃料价格呈现稳中有升的态势。铁矿石、废钢需求和采购成本会持续上升，煤炭和焦炭价格也会保持高位波动；三是钢铁行业资产负债率仍然偏高，去杠杆难度仍然较大，行业融资难、融资贵的问题还没有明显改观；四是钢铁企业在物流、人工、科技投入等方面的成本也将继续呈上升趋势。预计2019年钢铁行业要保持 2018 年的效益水平会更加困难。”

尽管在非洲猪瘟影响下，市场对农业上市公司受益于供给收缩的预期已经比较充分，但对该事件的负面影响却略显认知不足。饲料龙头海大集团在年报中就详细分析了非洲猪瘟为何会对饲料行业造成沉重打击：

“2018年是饲料行业生存为艰的一年。上半年行业景气低迷不仅中小企业经营困难，部分大企业也面临增长乏力、甚至销量下降、利润减少的困难情况；叠加国内货币政策紧缩、金融去杠杆令行业内绝大多数企业面临资金短缺、经营性现金流短缺、断裂的巨大压力和风险。下半年的非洲猪瘟疫情的爆发如火上添油，给予生猪养殖、饲料行业沉重的打击；且全年中美贸易摩擦导致国内蛋白原材料数次暴涨暴跌，行业风险剧增。饲料行业步入生存为艰时期。”

03、危中有机

祸兮，福之所倚，危与机往往并存，部分行业的风险也给优秀的企业带来了突出重围的机遇。从农业到光伏，从物流到医药，不同行业都在积极的寻找着暴风雨中的转机。

尽管养殖业受到非洲猪瘟事件的严重影响，但养殖龙头新希望却看到了行业危机中潜在的机会，

“尽管非洲猪瘟在2018年给全行业带来了巨大的冲击，但在客观上也促成了对行业中不环保、不卫生的落后产能的清退，整体上有利于在各种防控措施上能充分投入的大企业。全行业产能的大幅下降也必然引发新一轮的猪周期上行，全国猪价预计在2019年下半年出现全面反弹。”

此外，新希望还对行业在“后猪瘟”时代可能出现的变局提出了独到的思考：

“对于公司食品业务中猪屠宰业务而言，2018年爆发的非洲猪瘟也带来了一些会影响未来发展方向的影响。由于过往大规模、大范围的生猪远程调运被认为在疫情爆发时会加大扩散概率，相关政策正逐步引导减少跨区域的生猪调运，在一定大区域内形成生猪供需的内部平衡，同时鼓励大型养猪企业向下游延伸，形成养猪-屠宰一条龙的布局，推动全行业从“调猪”向“调肉”转变。”

“尽管全国猪屠宰行业近年来一直处于产能过剩的状态，全国平均产能利用率约在30%左右，但不同的企业在不同区域的产能不同，将会面对差异化的猪价。大企业由于总体产能较大，投资布局在养猪大省的比例也会较多，而在非洲猪瘟造成的猪价区域分化的大背景下，养猪大省由于产能相对集中也会面临猪价较低的风险。为了不至于养猪利润被较低的区域猪价所侵蚀，大型养猪企业也会在各自养猪布局较多的区域加快对猪屠宰产能的整合。”

2018年，被称为“5·31”新政的光伏补贴政策引发行业剧震，隆基股份作为全球最大的单晶硅产品制造商，认为危机将加速光伏系统造价成本下降，从而提振全球范围内的行业需求，

“报告期内，国家发展改革委、财政部和能源局联合下发了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，加剧了光伏市场化竞争，行业部分落后产能遭到淘汰，国内需求和光伏产品价格快速下跌，行业资源向优质企业集中。”

“根据国家能源局的数据，2018年国内光伏发电新增装机44.26GW，同比下降16.58%，与此同时，虽然‘5·31新政’对国内市场造成了冲击，但也加速了光伏系统造价成本的下降，由于海外光伏装机非技术性成本较低，进一步刺激海外市场需求增长，带动主流光伏企业纷纷转战海外市场，光伏的经济性逐步成为全球光伏市场需求增长的主要动力。根据全球领先的财经资讯公司Bloomberg NEF预计，2018年全球新增光伏装机需求将较2017年装机量略有增长。”

义乌作为全国知名的小商品出口地，在中美贸易摩擦持续的背景下备受瞩目，小商品城在年报中提及，

“一带一路沿线国家和印度已经成为了重要的贸易伙伴”，多元化的出口格局将有助于国家抵御单一国家出口不利的风险，也是中国经济能够维持稳定的重要底气。”

2018年，义乌市场主要指标稳中有升。2018年，国际贸易受美国贸易政策影响，义乌市场的外贸格局业已发生应对性转变：

“一带一路”沿线国家和地区已成为义乌市场主要出口区域；印度已经取代美国成为义乌市场最主要的对外贸易伙伴，而且来自东南亚和南美洲的贸易份额亦在提升。在中美贸易摩擦反复的形势下，市场对美出口额排名依然位居第二，美国贸易政策对义乌市场目前直接影响有限。

2018年，义乌市场以外贸出口为主（70%外贸份额），出口国家遍布全球（227个国家和地区）， 出口行业以强刚需产品为主（餐厨卫用具等），行业结构（72个行业）和贸易地缘多元化，不易受单个国家和地区变动影响，对国际局势变化的承受能力较强。这是义乌市场作为国内专业市场领头羊的一大优势所在。2019年，市场贸易基本面依然向好。”

复杂的国际形势也在倒逼我国制造业的智能升级，汇川技术提及我国的重工业领域正在加大投资力度，

“根据睿工业数据，2018 年 OEM 市场自动化市场整体增长4.1%左右，相比2017年近20%的增长有较大幅度下滑，2018 年项目型市场自动化市场规模同比增长9.5%，近五年来首次增长率高于OEM市场。2018年低压变频器市场增长有所下滑，但是增长率首次高于伺服，除了伺服本身原因外，另一个原因就是低压变频器在项目型市场表现不错，特别是钢铁、油气、化工等行业企业加大投资力度，加大低压变频器需求量。”

市场普遍认为快递行业已经步入成熟期，甚至存在竞争加剧的风险，但圆通快递在年报中提到了新的行业机遇：

“2018年，微商、拼购、小程序、短视频等社交电商模式得以快速发展，研究机构数据显示，我国社交电商月活跃用户量达到1.7亿人，社交电商的发展有效满足了消费者多样化的需求，亦为快递行业的高位运行提供了多层次的业务增长空间。”

总结来看，国际竞争、行业变革除了会带来风险，往往也能给行业重塑带来助推力，以华东医药对医药行业的分析为例，危机将有可能重塑行业竞争格局，把握机遇的企业仍大有可为：

“在国际上，随着中国加入ICH和药政审批制度与国际接轨，越来越多的海外创新药加速在国内上市(引入)，创新药领域的中国企业也将面临更加激烈的国际竞争。从国内来看，2019年三医联动的医改正式进入深水区，全国性的医改新政策估计会全部出台和到位。随着医保局的成立和带量采购的实施，医保“腾笼换鸟”的结构性调整会越发明显，分级诊疗、新版基药目录、临床路径的逐步推广也正在重塑医疗体系。

总体来看，伴随国家带量采购政策的落地实施，国内仿制药企业将面临较大的价格调整压力甚至成长的考验，国产仿制药企数量及品种将进入新一轮淘赛，产品在竞争中降价或是2019年面临的重大挑战。

不过回顾历史，降价并非意味着行业萎缩，行业需求的稳定增长仍是奠定行业未来发展的基础。纵观国际和国内市场，仿制药价格长期下降虽已是大趋势，但在中国目前国情和市场环境下，医药企业要正确分析国医药行业现状并认识自身实力与地位，发展技术门槛高、临床急需以及市场短缺等真正具备临床价值药品的仿制药仍然大有可为。”

04、产业亮点

此外，我们还发现了一些企业在年报中展现出与众不同的乐观情绪，主要因为其所在的细分行业增长势头良好，分布在能源、工业制造和新兴产业等领域。

在油价稳步攀升的大背景下，去年的能源领域是为数不多景气度在提升的行业，服务于石油企业的油服公司也迎来了业绩拐点。中油工程和中海油服分别从国家战略和行业增速方面给出了积极的预期判断。

中油工程：

“综合各国际机构预测，未来几年全球油气田地面工程市场年均复合增长率约8%。从国内看，“降煤稳油提气”依然是“十三五”乃至“十四五”我国能源结构发展趋势，油气依然占有重要地位。

2018年7月，中央领导作出关于保障国家能源安全的重要批示，中国石油等企业迅速响应，相继作出加大国内油气勘探开发力度，推进主力油气田上产增量的部署安排，努力将原油产量稳定在2亿吨/年左右，同时，国务院关于天然气发展若干意见中提出力争到2020年底前国内天然气产量达到2000亿立方米以上。

独立的国家管网公司即将成立，油气管网基础设施建设必将重回快车道。石油储备体系建设全面提速，国家石油储备三期项目建设逐步启动。天然气管网互联互通重点工程和天然气储运体系建设加快推进。”

中海油服：

“国际大型油气公司经营业绩明显回升，业务继续优化调整，油气产量连续5年平稳增长。全球上游勘探开发投资回暖，技术服务市场走出低谷。油田服务行业持续回升，整体经营环境较2017年稳步改善。油田服务行业继续采取措施降低生产服务成本和管理成本，行业内的并购、重组活跃，油田服务行业的竞争格局出现新的变化。

据行业信息机构Spears & Associates 的研究报告显示，2018年除海上钻井市场等少数几个专业线下降外，多数专业线的市场规模均呈现增加趋势。”

不过海油工程没那么乐观，认为这个周期体现出一些不同的特征，比如“项目平均投资规模有所缩减”，而“项目服务价格仍然面临压力”：

“全球海洋油气工程行业的复苏滞后于国际原油价格。虽然全球2018年内获批进入招投标及开发阶段的项目数量增加，据RystadEnergy咨询公司报告显示，2018年全球获批的海洋工程项目或将超过100个，较2017年60个有一定增幅，但是，大部分项目从决策获批到启动招标到合同落地，再到进入建设阶段仍需一年以上的时间。此外，受近年来低油价影响，项目平均投资规模有所缩减，项目服务价格仍然面临压力。”

除此之外，延安必康阐述了中国化工领域的“重大突破”及由此带来的新机遇：

 “国产高强高模聚乙烯纤维行业经过多年发展，取得了重大突破，现已具备规模化生产能力，拥有自主知识产权的干法和湿法两种制备技术，产品质量不断提升，市场竞争力不断增强，高强高模聚乙烯纤维及其制品出口率超过50%。与此同时，聚乙烯纤维产业链的新产品研发频率也不断加快，产品极大满足了国内缆绳、防弹、防切割手套、家纺用品等领域的应用需要，且各应用领域用量都有不同程度的增长，特别是随着民用市场应用领域的进一步拓展，全行业开工率达到70%以上，保持了良好的发展态势，逐步进入良性发展轨道，重点企业均保持了较高的盈利能力和水平，产销两旺。”

其次在制造业中，随着中国人工成本的不断上升，美的集团对工业机器人行业的发展充满乐观：

“据 GGII数据显示，2018年全球工业机器人密度（台/万人）平均为 93，中国为96，首次超过全球工业机器人使用密度的平均水平，其他国家如韩国、日本、德国、美国等的工业机器人使用密度亦有所增长，其中工业机器人使用密度最高的韩国为728。

随着中国人口老龄化加剧、劳动力短缺及用工成本攀升，工业企业对包括工业机器人在内的自动化、智能化装备需求快速上升，国内机器人行业将引来广阔发展空间，机器人在生产过程中应用将日趋广泛，通用设备制造业、家用电器制造业、电子设备制造业、橡胶和 塑料制品业将迎来除汽车制造业之外的大规模工业机器人使用需求，并有望延伸到劳动强度大的纺织、物流行业，危险程度高的国防军工、民爆行业，对产品生产环境洁净度要求高的制药、半导体、食品等行业，以及危害人类健康的陶瓷、制砖等行业。据IFR预计，到2020年国内工业机器人市场规模将进一步扩大到93.5亿美元。”

工业富联则预期工业互联网会成为下一个移动互联网：

“IDC预测2018年全球工业互联网支出预计将达到1890亿美元，中国将成为工业互联网支出最高的国家。与国外其他国家主要由龙头制造企业和IT企业主导工业互联网平台建设不同，我国呈现出政府引导，制造企业、自动化企业、ICT企业、互联网企业等多元化发展趋势。”

存储芯片龙头兆易创新从一个特定产品着手，打破了多年的海外龙头垄断的竞争格局：

“在NAND Flash产品上，厂商主要有三星电子、东芝、海力士、美光科技等企业，供应了全球市场绝大部分的NAND芯片产品，主要产品为面向大容量存储的3D NAND产品。但是在低容量尤其SLC NAND领域，整体市场规模较小，并不能发挥国际主要大厂工艺节点先进的特长，适合兆易创新等后进入公司切入，并且通过差异化产品实现局部应用领先。比如在串行NAND产品，兆易创新在技术、产品以及市场应用方面都处于领先地位，有利于后续持续扩大和扩展在并行NAND产品的开发和市场推广，未来在串行NAND Flash以及小容量并行NAND等产品领域取得一定市场份额。”

除此之外，我们还针对以下细分话题进行了观察与讨论：

05、龙头优势

我国部分产业的行业集中度持续提升，龙头企业的优势不断凸显。尤其是在大消费领域，一些品牌甚至能成为稀缺资源，享受独特的品牌溢价。

选取公司观点：贵州茅台、洋河股份、美的集团、广汇汽车、片仔癀、乐普医疗、三一重工。

06、地产政策

2018年，房地产行业面临的政策调控环境更加复杂多端。多个房地产企业都在年报中提到“城市间及城市内的市场分化加大”，从而对房企的经营管理能力提出了严峻挑战。而对于2019年，房企们普遍预期行业调控政策会“边际放松”，这也可以解释为什么今年上半年房企们拿地频频，土地市场重新活跃。

选取公司观点：保利地产、招商蛇口、金融街、华侨城。

07、消费升级

2018年，多数公司对于整体宏观经济的下行压力感同身受，但我们也发现，消费领域的部分细分行业仍有转型升级的亮点。

选取公司观点：美的集团、格力电器、渤海金融、中国国旅、同花顺。