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文｜苏宁金融研究院，作者｜薛洪言

一纸诉状

招行诉光大资本，牵出一宗跨国并购案。

2016年，光大浸辉（光大资本全资子公司，光大资本系光大证券全资子公司）联合暴风集团设立浸鑫基金（上海浸鑫投资咨询合伙企业），并购欧洲体育版权运营公司MP&Silva共计65%的股权，后来，MP&Silva陷入经营困境，并因拖欠债务于2018年10月被伦敦高等法院裁定解散。浸鑫基金的各出资方面临实质性风险，启动追偿程序，引发了一系列官司与纠纷。

基金总额52亿元，其中招商财富和爱建信托两家为优先级出资人，共计32亿元。根据约定，光大资本出具《差额补足函》，明确在优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。

2018年项目出险，各方启动追索程序。先是光大浸辉以未能履行《回购协议》为由，起诉暴风集团，索赔7.51亿元；后是招行以未能履行《差额补足函》协议为由，起诉光大资本，索赔近35亿元。

这里的《回购协议》和《差额补足函》，作为一种兜底担保，是资管产品设计中撬动银行低风险偏好资金的关键，也是资管业务大跃进式发展的催化剂。

以这个案例来讲，暴风集团出具《回购协议》，约定并购结束后18个月内予以回购，给了光大资本组局的信心，三个月内便动员52亿资金完成并购；同样，光大出具《差额补足函》，招行才“敢于”拿出28亿，做第一大出资方。

问题是，兜底担保，虽营造了低风险的假象，但毕竟只是转移风险，没有改变底层交易高风险的事实。一旦底层资产出问题，启动追责程序时，才发现所谓的兜底担保未必有用，起码要走法律程序，颇费一番波折。

如在该案例中，光大证券曾于2019年2月发布公告，提到“该《差额补足函》的有效性存有争议，光大资本的实际法律义务尚待判断”。

《差额补足函》的有效性被质疑，便有了今天的一纸诉状。

诉状里的是是非非与责任认定交给法院去判决，那是一个漫长的过程。事件背后的警醒意义，值得每个从业人员深思。

过去几年的大资管黄金期，有多少高风险项目借助兜底担保协议包装成低风险产品？

在实体经济下行，底层资产密集爆雷过程中，又有多少兜底协议会演变成多方纠纷，诉诸公堂？

密集违约

资管类产品，无论结构多么复杂，只能分散风险，不能消除来自实体的最终风险。反过来讲，当实体企业爆发风险时，资管产品的安全性将不再牢固。

因门槛高，发债企业一直是企业群体中的佼佼者，当债券密集违约时，便是资管产品安全性基石松动的信号。

2012年，刺激政策退潮，实体经济风险渐次暴露。银行对公贷款迎来第一波违约潮，不良率快速提升，但债券岿然不动，一度成为资金避险港。到了2018年，债券市场也步入违约高峰期。

据《2017年中国银行业理财市场报告》统计，债券是银行理财第一大配置资产，占比42.9%，非标债权占比16.22%，两者合计占比接近60%。债权类资产频繁违约，开始从行业层面拉降理财产品的安全性。

商业银行资金实力雄厚，吸收损失能力强，安全性暂时无虞，但信托实力稍弱，理财产品密集违约的苗头已然出现。

2018年之前，信托行业风险项目规模长期在1500亿元以下，截止2019年Q1，已增长至2830亿元。从近期中泰信托、安信信托、渤海国际信托的部分产品逾期新闻看，二季度风险暴露仍在加速。

金融以实体经济为本，受实体经济影响。无论P2P爆雷、债券密集违约，还是信托风险项目增加、银行理财风险管理压力加大，都是实体经济经营环境变化后，金融体系必须付出的代价。

出险引发避险。民营企业和小微企业是出险重灾区，资金加速逃离，产生风险传染的滚雪球效应。2018年下半年起，监管层开始大力引导资金支持民营经济、小微经济，成效显著。2019年以来，债券密集违约得到遏制。

不过，宏观环境未有根本性变化，金融层面的救济措施，可一时止血，但手术还是要做，经济结构升级的阵痛仍不可避免。

从中长期层面看，实体经济转型升级、去杠杆持续推进，叠加贸易争端、美元加息周期等因素，企业层面仍将持续分化，大资管的土壤已然改变。

新的土壤，需要新的逻辑和新的规则。

资管新规

2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规）发布，对资管行业开出了“降杠杆、破刚兑、除嵌套”的转型药方，顺应趋势、切中时弊，一纸文件便扭转了行业发展轨迹。

（1）降杠杆

降杠杆的核心诉求是降负债，降负债意在控风险。若底层资产一片大好，负债多一些无妨，可当前底层资产频现违约，只有把杠杆降下来，才能把风险控制住。

在具体要求上，资管新规将开放式公募产品和分级私募产品的杠杠率上限定为140%，封闭式公募产品和私募产品杠杆率上限为200%，并要求金融机构不得以资管产品进行质押融资，放大杠杆。

（2）破刚兑

刚性兑付，赋予了理财产品“高收益、低风险”的特征，造就了大资管高速发展的神话。不过，各方之所以容忍刚兑，是因为实践中基本不需要刚兑，如数据显示，2013-2016年间，金融机构已兑付理财产品中，亏损产品数量占比一直低于0.06%。也就是说，一万只理财产品中，只有6只是亏了本金的，且本金损失率低于10%。

底层资产不良率趋近于零，刚兑的帽子不会给金融系统带来实质风险，还能提高资管产品吸引力，戴着无妨。2018年之后，理财产品底层资产风险压力大增，这个时候，再向市场宣示刚性兑付，无疑引火烧身，会把实体经济风险传递给金融系统。

此时，破刚兑事关金融机构生死，也就成为了资管新规的重中之重。

除了明确“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付”等要求外，资管新规还在制度层面做了精密设计。

一是建立隔离墙。资管业务与其他业务隔离、资管产品与代销产品隔离、资管产品之间相互隔离（单独建账、单独核算）、表内表外隔离（理财全部表外化），此外，符合条件的金融机构，应设立理财子公司专营资管业务，实现机构层面的物理隔离。

二是净值化管理。核算理财产品底层资产的真实价值，并予以披露，让损失看得见。就如股票和基金一般，价值每日浮动，才能消解投资者的刚兑预期。

三是严惩刚兑，举报有奖。

（3）除嵌套

资管产品层层嵌套，即A产品投资B，B产品投资C，C产品再投资某个底层资产，多层嵌套下，底层资产难以穿透，风险管理浮于表面。因风险约束弱化，规模易无序扩张，放大风险。

新形势下，除嵌套就是除雷，资管新规明确要求嵌套不得超过一层，剥去嵌套的遮掩，让底层资产浮出水面，风险管理透明化，也斩断了金融机构间因多层嵌套形成的风险传染链条。

以上三大重拳，拳拳有力，将大资管的虚幻繁荣击得粉碎。

据国泰君安统计，2018年末，资管行业总规模同比下降9%，其中，信托缩水13.5%；券商资管缩水21%，银行理财中，净值性产品占比达27%，同比提升15个百分点。

去通道、除嵌套，浮华尽去，离虚向实。

继往开来

理财是最基本的金融需求，十个人中，至少九个需要理财服务。所以，资管不会死，只会越来越好。

过去十年，资管从小到大，成长为百万亿级的大市场（2017年，全行业规模简单加总超过120万亿元，剔除多层嵌套下重复计算，约在60万亿-80万亿元之间），持牌机构超过2.5万家（其中超过95%以上为私募基金管理人，提供理财服务的银行约800家），即便如此，仍未能很好满足居民理财需求，表现为我国家庭财富结构中金融资产占比过低。

据瑞士信贷发布的《2018年全球财富报告》，截止2018年6月末，中国家庭财富总规模51.9万亿美元，全球占比16%，仅次于美国的31%。从结构分布上看，美英等国金融资产占比接近一半，我国家庭财富中，七成为房地产，金融资产占比不足20%，且一半以上为现金类资产。

看到这样的数据，自然得出一个结论，我国居民对股票等权益性资产配置不足。不过，如果对比中美股市表现，与美股财富增值效应比，A股市场的确缺乏吸引力。

A股市场低迷，机构投资者也表现欠佳，难以俘获投资者的信任。根据华金证券统计，2008-2017这十年间，机构投资者六年跑输散户，三年小幅跑赢，只有2017年大幅领先。这种投资表现，股民宁愿做散户，也不想买基金，权益性理财做不起来。

因地而倒，因地而起，现在的薄弱环节，就是未来的突围方向。

过去十年间，资管业务靠固定收益类资产（主要是各种负债）崛起，但在实体经济杠杆率高企和政策持续去杠杆的环境下，固定收益性产品在规模上已无空间，随着新经济崛起，以股权融资为主的直接融资市场迎来发展机遇。

以美国为例，20世纪80年代经济新旧动能转换，1980-1995年间，新经济占GDP比重从14%提升至21%；同期，直接融资占比则从不足10%提升至70%以上。

对资管行业而言，只有积极参与权益市场，才能再创增长辉煌。

从国外情况看，银行资管产品的股票类投资占比基本在20%-40%之间，以资管业全球排名前三的道富环球为例，权益性资产占比接近60%，固定收益类资产占比只有16%。

我国的银行理财产品，一度被禁止投资权益类产品。如《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发〔2009〕65号）明确要求，“理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金；理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份”，只有股票打新可例外处理。

不过，资管新规废止了上述禁令，银行理财资金已可参与股票市场掘金。

理财资金入市驱动股市转牛，股市转牛吸引更多理财资金，二者互为助力，或将联袂开启A股和大资管的黄金时代。

清淤排毒

迎接灿烂的明天，需解决眼前的问题。

从P2P备案历程不难看出，为行业发展指明方向容易，搭建从今天到明天的桥梁着实困难。

网贷暂行办法于2016年8月出台，指明了P2P发展的基本框架和方向，但为了趋近这个方向进行的合规整改，已经走了近三年时间，时至今日，仍缺乏明确结论。期间，数以千计的平台爆雷、跑路，一次又一次地考验着市场信心与监管耐心。

同样，资管新规让人看到希望，但遗留问题不容忽视。

招行诉光大案背后，对应的是35亿理财本息的兑付问题。在近百万亿的大资管体系内，又有多少潜在问题需要解决呢？

破刚兑需渐次图之，存量理财产品的风险暴露，仍需通过金融机构“刚兑”消化。只是，不是所有机构都有能力兜底。

2.5万家资管机构中，私募机构已于2018年经历了一波爆雷潮；近期，信托理财风险事件又陆续曝光；另一边，P2P退出潮仍在持续。

把这些事件连在一起，勾勒出一幅金融体系（被动/主动）排雷的图景。让出险金融机构出局，类似有机体切除腐坏组织，行业安全无虞，但清淤排毒时，机构层面的阵痛是难免的。

从这个角度看，招行诉光大，既是资管体系化脓排毒的外在表现，也是开端。反过来，随着风险出清，以理财子公司相继开业为标志，新的大幕，正徐徐开启。

（本文由苏宁财富资讯原创，作者为苏宁金融研究院院长助理薛洪言。首图来自壹图网。）