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钛媒体注：本文来自微信公众号 鹿鸣财经（ID:luminglab），文 | 丁甜，编辑 | 封成，钛媒体经授权发布。

“这只松鼠”已经被困了805天，本以为今天就是终点。

然而，根据深圳证券交易所官方的最新公告，本该在今天正式申购的三只松鼠又推迟了IPO的发行进程。

三只松鼠股份有限公司原定于6月11日举行网上路演，6月12日进行申购，现IPO进程延后，网上路演时间重新定在7月2日，网上、网下申购时间定在7月3日。

一年前，章燎原订下的目标还是，2019年营收超过100亿。

5月份的时候，三只松鼠正式拿到了IPO的入场券，拟于6月12日在深交所创业板挂牌交易。而这位三只松鼠的创始人，在公司内部被称为“松鼠老爹”, 如果三只松鼠上市成功，43岁的章燎原将凭借手中45.41%的股份，成为新的安徽首富。

但是现在，一再波折的上市审查和临时推迟的股票发售，让一切显得有些可疑。

互联网让生活变得轻盈，从线下转移到线上，从种草到拔草，只需要动动手指，下单，次日送达。由此，催生了无数的网红零食：脏脏包、雪花酥、蜂蜜黄油薯片、每日坚果……也诞生了零食界的电商“BAT”——三只松鼠、良品铺子、百草味。

七年时间，三只松鼠完成了零食独角兽的进化。乘着电子商务的东风，利用流量红利实现了快速发展，使得三只松鼠得以顺利闯关，但成功IPO，究竟是资本的解脱还是蜕变的开始，或许现在要打上一个巨大的问号。

01

资本市场都知道，三只松鼠的上市历程可谓是一波三折。从2017年3月29日第一次提交招股书开始，这只松鼠悬挂在IPO的关口超过两年。

2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股说明书，后主动提出中止审查。

同年10月21日，证监会网站显示三只松鼠IPO审核状态变更为“中止审查”，原因为“签字律师辞职”，三只松鼠主动提出中止审查。月底，三只松鼠更新招股说明书，IPO申请恢复正常审核。然而12月8日，鉴于三只松鼠尚有相关事项需要进一步核查，发审委又决定取消对三只松鼠发行申报文件的审核，据《证券时报》报道，是因为一封自媒体的匿名信。

2018年6月25日，证监会网站显示三只松鼠正进入IPO排队阶段，其审核状态显示为“预先披露更新”。但直到今年5月16日，三只松鼠才终于叩开资本市场的大门，IPO申请获发审会通过，拿到A股“通行证”。

充满戏剧性的是，三只松鼠坎坷的上市路并不是因为业绩表现不好，而是一些签字律师离职、自媒体敲诈勒索等奇怪的原因多次终止IPO审核。

那么三只松鼠的业绩到底如何呢？乍一瞧似乎很好看。

三只松鼠是天猫食品行业当之无愧的七冠王。2012年刚刚仅上线65天的时候，三只松鼠就像一匹黑马一样，在坚果领域脱颖而出。凭借近800万销售额，夺得天猫坚果行业冠军，此后便一发不可收。2016年5.02亿，2017年5.22亿，到了2018年，截至11月11日24时，三只松鼠全网销售额达6.82亿元，同比增长30.51%，刷新行业纪录。

2018年全年，三只松鼠实现70亿元营收，堪称零食零售界的航母。

三只松鼠的最新财务情况在招股书中也有所披露。2019年1月至3月，三只松鼠实现营业收入28.7亿元，同比增长27.17%；归属于母公司股东的净利润为2.49亿元，同比增长6.95%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润为2.47亿元，同比增长6.84%。

据招股书显示，2016年、2017年、2018年，三只松鼠营业收入分别为44.23亿元、55.54亿元、70.01亿元；净利润分别为2.36亿元、3.02亿元、3.04亿元。

而在三只松鼠的主营业务构成方面，坚果产品占比最大。2016年、2017年至2018年，坚果产品销售收入分别为30.78亿元、35.05亿元及36.96亿元，占到主营业务比重分别为69.83%、63.38%、52.97%。

尽管这个数字在逐年下降，但是超过一半的比重仍然是三只松鼠辅车相依的核心。众所周知，三只松鼠并不负责食品的生产和加工，而是采用分装和品牌推广的模式来经营，也就是贴牌销售。因此，招股书显示，原材料是公司最主要的营业成本，占比高达97%。市场销售费用与原材料成本两项一直居高不下，这也是三只松鼠的毛利率低下的主要原因。

而三只松鼠主要从事坚果类的零食，导致原材料成本更加高昂。几乎所有坚果品类的单位重量成本价格都接近上百元，但对消费者来说，它又不是刚需品种。2018年，三只松鼠的坚果采购价高达57元/公斤，比其它零售的采购价高出一大截。

然而，为应对美国对从中国进口的商品加征关税的措施，我国对原产于美国的坚果类产品先后三次加征关税，部分坚果品种进口关税将大幅上升。此外，受中美贸易战影响，人民币对美元汇率大幅波动，也将对三只松鼠对外进口坚果原料的成本造成较大影响。

为了摆脱坚果行业的低毛利宿命，三只松鼠正在不断降低坚果产品占比，开启了其业务转型模式，其一是产品的多元化，引入牛肉制品、猪肉制品以及其它零食，目前零食单品数量已超过500款。

但这种转型，也不过是从“不生产坚果的坚果大王”变成“不生产零食的零食商”。

02

贴牌的问题还不止于此。

将三只松鼠运营成一个网红IP，无疑是互联网时代的智举，也是更为“放长线钓大鱼”的商业变现。

在品牌形象塑造上，三只松鼠无疑是成功的。作为品牌logo的三只松鼠还有自己的名字，鼠小贱、鼠小酷、鼠小美。打开它的官网，漫画的立体城堡映入眼帘，三只松鼠奔跑进入画面，好像时刻准备着领你进入游乐场。

基于“三只松鼠”这个品牌，公司还成立了松鼠萌工场动漫文化公司，出品的三只松鼠动画片在全国上映。更不用说还有原创松鼠主题壁纸、表情包，甚至三只松鼠的手游、衍生周边等等。

擅长营销的打法似乎和创始人章燎原的个人经历有直接关系。据媒体报道，章燎原19岁就开始混社会，他在27岁前尝试过不下20种工作，包括摆地摊、开摩的、卖衣服、水泥匠、电工...... 十几年前，章燎原仅是个“混混”，每天幻想和周润发一样叼根牙签走江湖；十几年后，他成为了坚果大王，或许擅长讲故事的人往往都能虏获消费者的心。

但是放在食品行业，就出现了一个问题，对于吃货来说，到底是拴住心重要，还是胃重要？是IP形象的萌点更戳中人，还是为健康买的教训更让人心疼。

重营销、轻研发；不生产，只搬运。这种模式的结果是，食品安全问题频发，品控挑战叠加，代加工的模式其实是将一整套的食品安全监管流程让渡给了上游供应商企业。

2016年2月，三只松鼠的奶油味瓜子被曝出使用甜蜜素过量，甜蜜素含量实际检出值6.7g/kg，高于规定的6.0g/kg，引起了业界关于食品代加工模式安全性的热议。

2017年8月，国家食品药品监督管理总局通报，“三只松鼠”旗下开心果被检测出霉菌超标，其检出值为70 CFU/g，超出国家标准1.8倍。生产不符合食品安全标准的食品、未按规定对采购的食品原料进行检验，三只松鼠随后召回了相关产品，被处以5万元行政处罚。

自此，坚果发霉、生虫、包装袋内有标签纸片等现象仍旧时不时出现。今年6月4日，21世纪经济报道记者在三只松鼠天猫旗舰店查看相关评价时发现，还有不少消费者在最新评论中指出货物不新鲜、多坏果等食品问题。

三只松鼠的产品生产多由供应商代工完成，公司难以从源头上对产品生产质量进行把控，食品安全存在较大隐忧。当然，这也不是三只松鼠一家的问题，放眼望去，友商几乎都是同样的操作。资本市场从来不缺故事，章燎原们的故事还在继续上演。有人说，被可爱的三只松鼠形象包括下的“问题坚果”，看起来更像是皇帝的新装。

即使不做吃货们的“生产者”，只做吃货们的“搬运工”，首要的也必须是吸引吃货，然而前几年开始，出现了许多开挖那些大牌零食背后的代工厂的网络热帖和讨论，在同样的食材，同样的味道，却更加便宜的选择面前，很多消费者都种草了代工厂自己的产品。

对于网红零食品牌来说，线上渠道的流量，更是随着互联网红利的结束变得奇贵无比。

一直以来，电商的销售渠道占据了三只松鼠营收中4/5以上的份额，并且所有的电商平台上，天猫是当之无愧的爸爸。2016 年-2018 年，三只松鼠来自电商收入占总收入比重分别为95.46%、93.92% 以及86.67%，其中通过天猫获得的收入占总收入比重分别为72.44%、66.97% 和57.26%。

一开始时，三只松鼠是以相对较低的价格获得了巨大的流量。后者并不需要花费巨额的营销费用，就可以实现市场销量成倍的增长。随着2017年天猫流量见顶后，三只松鼠的营收增长也开始出现了疲态。

所以，三只松鼠开始疯狂的在影视剧中、网络综艺中植入广告，导致营销费用开始出现成倍的增长。

为摆脱单一渠道，三只松鼠也上线手机APP，也建设线下门店。曾经预计在两年之内开店数量超过100家，但截至2018年12月31日，三只松鼠在全国实际经营的线下体验店总共53家，且更多是集中于一二线城市，即使线上线下结合，反应到销售额增速上的并没有多少变化。相比之下，同期，来伊份连锁门店总数2697家。良品铺子截止2018年6月30日，也在全国范围内开设终端门店2092家。

出生于互联网，含着资本金汤匙的电商新贵们会发现，线下渠道重资产的布局，并不是和融资一样轻松的游戏。

03

何况在休闲零食这个狩猎场里，也不只三只松鼠一个有着尖利獠牙的猎手。

近年来，随着休闲食品的快速发展，三只松鼠也面临越来越激烈的行业竞争。商务部流通产业促进中心发布的《消费升级背景下零食行业发展报告》显示，2006年到2016年，中国零食行业总产值规模从4240.36亿元增长到22156.4亿元，年复合增长率为17.98%。报告预测，到2020年零食行业总产值规模将接近3万亿元。

目前三只松鼠的主要竞争对手包括两类，一类为以线下休闲食品生产或零售为主要业务的企业，如洽洽食品、来伊份、良品铺子等；另一类为食品或休闲食品线上零售企业，如最大敌手百草味。

垂直类型的零食打不过恰恰的瓜子、有友的鸡爪、盐津铺子的话梅，而综合类休闲零食的战局更是硝烟弥漫，眈眈逐逐。

从上海起家的夫妻店来伊份，在2017年启动了“万家灯火”计划，加速线下渠道拓展布局，以“直营店+加盟店”的方式向全国齐头并进，计划在2023年实现一万家门店的规模。虽然过于依赖线下，错失了线上红利，而且业绩目前来说依旧倚重江浙沪“包邮区”。

但来伊份利用信息科技打造智慧供应链，将200家供应商、2500家门店系统串联起来，明显的产业链优势让来伊份建立起自身壁垒，与此同时，作为地域性零食连锁经营品牌，来伊份有着鲜明的地域特色和民众口碑，近两年也在向全国化迈进。

而良品铺子在全渠道发展方面则是遥遥领先，良品铺子以电商体量前三，线上线下4:6的均衡比例成为综合实力最强的品牌。

并且，良品铺子12个体系，1500+的SKU数量涵盖了较为全面的产品品类，同时，供应链和品控优势明显。针对行业严重的食品安全问题，良品铺子建立了几乎全行业最完善的质检制度，包括产品生产环节的《质量安全管理手册》、《供应商质量综合评定管理制度》、《理化质检管理制度》，物流运输环节的《仓储配送食品安全管理制度》、《产品质量期望》等。

同时，顾客心声逆向指导产品升级，典型表现在良品铺子与网络星座IP同道大叔合作，打造了国内首家零食星座主题店。去年6月6日，良品铺子APP还上线了水果频道，进军生鲜行业，实现“让嘴巴去旅行”的品牌定义。

而和三只松鼠一样是纯电商基因出生的百草味，则专注打造爆款营销和娱乐营销，利用影视剧和流量明星的IP定制，通过各传播层的高频渗透，制造“霸屏”趋势，提高话题度，增强用户对品牌的认同，从而实现IP粉到品牌粉的转换。产品也在消费者中具备较强的话题性和市场热度，部分爆品辨识度较强，其“抱抱果”作为IP化大单品，曾创造过10天售出30万盒的惊人业绩。

因此，对于三只松鼠来说，光靠卡通松鼠卖萌显然是不够的。

当然，三只松鼠也有自身的优势，除了背靠淘宝红利，极致的服务体验是三只松鼠的发力点之一。在传统零食拼价格、拼包装的时候，三只松鼠让所有员工组团来开吃，然后把吃瓜子、坚果所有不爽的环节都列出来，有人说瓜子壳没地方放，有人说核桃太硬没工具……所以三只松鼠给你备好果壳袋，考虑到还没吃完，再送你一个封口袋或封口夹，想到你吃完了要擦手，再给你备好湿纸巾。

顾客被喊作“主人”，客服部是“全球主人满意中心”，给“主人”传送的包裹叫“鼠小箱”，果壳袋称为“鼠小袋”……似乎在这场零食围猎中，三只松鼠想证明的是，凶狠在可爱面前一文不值。

然而，在真正的狩猎场上，向来都是狼顾鸢视，饿虎擒羊，尤其是行业门槛较低，技术壁垒也不高的情况下，如果公司本身没有独特的优势，则随时会被对手抢占市场。在休闲零食行业，几大玩家的座次虽初步排定，但还没有真正的“王者”，而如今，新零售、智慧零售的战役又开始了。究竟鹿死谁手，还有很长的路要观察，也并非就是上市者得。

三只松鼠是峰瑞资本创始人李丰的得意之作，其主导了IDG对三只松鼠前三轮全部投入，而后自立门户之后成立了峰瑞资本，仍坚定不移的继续投入最后2轮。在三只松鼠品类转型和流量焦虑承压的情况下，上市套现也许是最佳选择。

根据最新消息，公司计划通过IPO发行股票不超过4100万股，发行价格为14.68元/股，对应市盈率为22.99倍，高于行业平均水平，但对应市值也就在60亿左右。章燎原曾经的那句“我们要做到千亿市值”，现阶段来讲，恐怕是梦话了。或许比起究竟该坚守线上赛道的优势，还是大举扩张线下门店的布局的问题，松鼠该好好思考一下：究竟该拴住吃货的心，还是吃货的胃？

你已经是一个成熟的零食品牌了，当然会选择“我全都要”。