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钛媒体注：7 月 29 日，分众传媒发布2019半年度业绩快报，其中营业收入57.17亿元，同比下降19.59%；营业利润9.76亿元，同比下降75.98%；归属上市公司股东净利润7.76亿元，同比下降76.82%。

分众传媒何以在短时间内业绩下滑这么严重？钛媒体作者秋源俊二结合亲身的投资经验，作出了他的分析思考。

本文来自微信公众号秋源俊二（ID：QYJEQYJE），作者：秋源俊二，钛媒体经授权发布。

说来惭愧，这一次更新是来检讨自己一笔投资的。这也是毕业后，唯一亏损的一笔投资，损幅度挺大，近30%。

说实在，这次确实是犯了一些错误，还不小。今天来逐一自我解剖一些。

当然，这不是本人最差的情况，遥想当年大一初入股市，那个惨烈……可不是30%的问题，是接近腰斩。不过那时候，是对商业、对股票的认知非常浅薄，亏也是情理之中。

言归正传，咱们聊的最近这笔亏损的情况，以及一些反思。主要分为三个板块：

1. 当时为什么接飞刀，购买逻辑是什么

2. 现在条件发生了变化，使我过去的购买逻辑被证伪

3. 分众后续的发展如何，怎么处理这笔投资

接飞刀背后的购买逻辑

大概在去年七八月份，开始对分众这只股票有些兴趣，也深入分析过其和新潮的竞争、年底解禁、经济下滑的信息。不过我个人是比较看好广告行业分众的渠道能力。

分众的定位是品牌广告投放商，最核心的能力是整体的投放能力，也就是引爆品牌能力。这和效果类广告不一样，效果类广告是那种投放ROI在哪比较划算，就投放哪块，没有是否引爆一说，只要带来客户贡献的收入，高于获得这个客户的成本即可。

由于分众基本占据了国内一二线城市的商业、居民写字楼，而且由于先发优势，不太存在说新潮通过价格战，提高物业价格水平。基于这个核心竞争优势、规模优势、先发优势的信息，当时的判断是分众不太可能被竞争影响；

当时，市场的看法则认为新潮携百度金钱元弹药，会打掉一块分众的份额、以及年底的解禁等等因素，认为分众股价可能被高估。

因此这里面就有一个认知差：大家对竞争的分众影响的判断，不一样。

基于自己对商业的理解，当时我认为分众不会受到太大的影响，股价基本面稳稳的。当时管理层也在逆势扩张，和新潮打三四线市场，虽然利润会有些影响，但认为管理层的做法是对的。

因此，在完成上述思考后，翻看了最近三年的财务情况，认为觉得不错的公司，就买了。

一开始买了几手，随着股价逐渐下滑，分批又买了几手。

当时觉得这还不够，毕竟接飞刀。出于严谨性考虑，得列个负面清单，如下：

确实，如果只从当时的信息看，以及记录的负面清单来看，分众应该是一个好生意。负面清单也列出了各种可能：竞争、周期、筹码博弈、公司治理、品类衍化可能、政策风险等等，都被逐一分析思考过，种种信息显示，这应该是一只被市场“错杀”的股票。

大众只看到了的竞争，却殊不知竞争正是这些公司竞争，使得分众有了新的成长基石——开拓三四线。

因此，后续果断又买了几手股票，当时可谓信心满满啊。

购买逻辑被证伪：分众的主要矛盾发生了改变

毫无疑问，在上面的分析后，我继续乐观持有，觉得公司没问题，市场卖方都是SB ，有眼无珠，也正是他们误判，给我送来这些碎银子、零花钱。

心里爽着了，觉得也就是一两年光景，将证明我是对的。

然而，随着年报出来，以及随后的一季报预期：我开始发现自己有些误判了。

股票的投资track record记录了当时这一信息，如下：

4月24日，2018年年报出来了，随着最新的信息出来观察，发现自己有些误判，低估了宏观经济周期的对广告行业的影响。

其实这个时候，如果可以，我应该翻看一下国内其他互联网公司的整体广告营收情况。因为如果仅仅是宏观周期的问题，那么影响不至于这么大。

忽视“新经济产业周期＋广告市场渠道变化”，才是问题所在。

继续随着时间流逝，似乎注意到周期的严重性，但力度远远不够。

直到最近才读到整个Q1季度互联网广告的情况《广告淡季下的互联网公司都在干什么？》，作者把上市广告公司Q1营收增速，做了一个逐一分析简单排序如下：

效果广告：

1.腾讯社交广告增速同比34%

2.微博KA广告增速同比14%

品牌广告

1.腾讯品牌广告增速同比6%

2.微博SEM广告增速同比5%

3.百度网络营销增速同比3%

4.爱奇艺广告Q1同比零增长

5.网易广告增速同比下降5.1%

6.搜狐品牌广告收入同比下降24%

当看到这个信息的时候，瞬间就傻眼了，哎，我才是纯SB嘛。人家卖家挺聪明的。

我自己还写过抖音的广告测算《抖音究竟有多挣钱？》，再想想整个字节跳动在广告行业的影响，就应该明白问题的严重性。

上面的信息反映：整个广告行业，出现一定程度萎缩，效果广告受到有限影响，而品牌广告则如坠落飞机，垂直下滑。

分众做的生意，是品牌广告，营收将面临大幅度下滑，因为客户在去年年底，都特么在裁员，哪有什么钱投广告。

（当时，我很多做自媒体的朋友给我反馈，过去这些互联网公司，投放很强大，现在变天了）

对于我而言：分众的问题，是“新经济产业周期＋宏观周期”的叠加，带来的双周期杀。广告需求端出问题了，对应的是营收注定萎缩。

（虽然江南春最近一直在讲向消费品转化，但这个调结构的事情，效果很慢，而且效用有待考证）

新经济客户，分众占比超过50%。过去几年，即便经济一般，但整个新经济产业周期，至少不是寒冬。但去年的可以说是继08年后，整个创投圈最寒冷的冬天了。自己在一级市场，清楚情况，却没把它放在心上。

因此分众本质问题，是需求问题。

而在去年到最近，我始终在思考分众的竞争能力、核心竞争力、产业演化趋势、政策风险等等类问题。

很明显：主次要矛盾，抓错了。

人为地放大了竞争优势，比较优势。在判断对业绩影响最重要因子时，发生了误判。

走眼了，被市场教育也就是理所当然了。

同样一笔类似的投资腾讯，今年就取得了不错的盈利，去年320进场，一直下滑到260左右，但没慌，因为那时同样认定游戏版号是暂时的、抖音取代不了微信，对微信影响很小。

虽然最后的结果大不相同，但思考逻辑是一样的，都是根据商业常识中的不变性，但显然腾讯恰好抓住了主要因子，而分众抓错了。

现在对分众的看法，以及处理方案

上面已经解释了分众的主要矛盾：需求短中期不足，营收利润注定下滑。

我们想想，什么是分众最喜欢的局面：三巨头、双巨头等新兴经济公司，大规模的广告战。

如最近的瓜子、优信、人人车大战，他们打架，烧money只为份额，教育用户等；过去的摩拜、ofo，更早前的滴滴、快的、uber等。

正是这些重点烧钱客户，也成为分众的优质客户。他们有子弹，则分众有肉吃。

因此，只要市场上出现大规模广告战争，尤其是一二线城市里面，分众将反弹。原因很简单，新经济投放在哪里投放——答案无疑是分众。

最近也听说一些分析师，开始重新关注这只股票，可能认为价格已经下跌到足够反映风险了。

我个人的看法是：这只股票，核心竞争力没问题，但周期谁也把握不了。如果长期持有，到新经济产业周期和宏观周期走好，肯定能挣钱，这是绝对的。但下跌到什么幅度，现在没底。因此对我而言，这笔仓位，暂时也不会调动。

不调整的原因，是看好这家公司的竞争力；而之后如果调仓，多半是因为看到一些信号，如一定数量的新经济公司顺利融资，则可能会加仓。（如果市场后续特别热，也可能减持这只股票）

对我而言，因为身在一级市场，有些信息优势，比如提前知道那些需要大规模打广告战的公司，是否融资顺利。融资信号，就是一级市场判断分众是否会回暖的信号。

说的更直白点：如果优信后续融资顺利，成功发行两次CB，以及瓜子融资顺利，应该会再次评估需求问题的变化情况。

这是七月份优信的一笔融资，也就是他们的子弹，操盘手是我们，这些就是融资信号。

瓜子也在融子弹，类似情况，由CS承销。

由于自己接触了这些case，其中还有公司基金在做这些，因此“知春鸟”离我更近些，有点信息优势。

但这些，其实也只能做中期判断，长期对于短视频（抖音、快手）对分众的影响，目前还缺乏更深层次的判断，尤其是从品类演化角度思考。（本文首发钛媒体）