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文｜一千二百字

针对京东财报，主要想分析两点：公司盈利的持续性问题，以及资本支出的下降意味着怎样可能的策略调整？

受8月13日盘前发布Q2业绩提振，京东每股股价突破30美元，单日大涨3.5美元。可能主要因为运营利润率的提升增强了市场信心。

运营利润率(operating margin)介于毛利率与净利润率之间。2Q19京东运营利润率是1.5%，2Q18是-0.85%，增加了将近2.4个百分点；如果把股权激励、折旧摊销这些非现金部分“加回去”看Non-GAAP（非美国通用会计准则），则运营利润率同比增加了2个百分点，达2.1%。

增加是怎么来的呢？下一个季度有没有持续性呢？二季度收入增速与成本(cost)增速基本一致，都在21-23%区间，所以这个不会引起运营利润率的巨变。

变化原因主要有三个：

1. 商城（自营+第三方）的毛利率(gross margin)提升了；

2.市场策略调整导致营销费用率下降；

3.仓储物流规模效应提升导致履约成本下降。

对于原因1，京东高管在分析师会议上透露，商城毛利率同比增长了76个基点(0.76%)。那么，分析原因有多方面的可能，比如部分商品提价了，类目结构调整了，第三方平台的广告议价能力增强了，还有今年4月1日实施的增值税改革新政导致了一次性收益等。

鉴于商品提价会受到消费者抵触，类目调整效果作用到毛利率上需要经历长期过程等，商城毛利率的提升应该是一个缓慢而微小的过程，这比较符合零售业的规律，尽管现在已经连续21个季度实现商城毛利率同比增长。

至于营销费用率（市场营销费/总收入），按季度看，从去年同期的4.3%下降到3.7%；按上半年看，从去年同期的3.9%下降到3.5%；但按年看，2016-2018的营销费用率依次为3.9%、4.1%，4.2%，逐年上涨。所以考虑到Q4是电商旺季，以及市场竞争愈发激烈等因素，未来营销费用率的持续低位可能不太现实。

看点在于履约费用率（仓储物流费用/总收入）的变化。

二季度的6.1%是京东2014年IPO以来的最低点。IPO当年京东物流开始布局3-6线市场，但由于该过程中低线城市订单量相对少，物流缺乏规模效应；再加上京东2015年进入快消品类目，低客单价订单大量产生，因此物流成本很高，抬升了履约费用率，拖累了运营利润率。

在2016-2018年，其履约费用率依次为7.2%、7.1%、6.9%，逐年下降。有可能是因为低线城市订单增长开始产生了一定的物流规模效应，也可能是对运费价格的调整控制了物流成本。

综上，在决定运营利润率变化的三个核心因素中，由于各自的变化趋势并不一致，仍存在不确定性，因此需要往后多看1-2个季度、特别是Q4电商大促季的变化，以及竞争对手的市场策略，得到一个相对稳定的运营利润率趋势后才好判断。

再由物流说到京东的资本性开支CapEx (Capital Expenditure)变化，我们进一步看看其资产负债表与现金流量表。先解释一下，资本性开支不是为实现当期收益而进行的投资，其作用是反映在未来数个财年中的，比如购买厂房设备、建仓储中心等。

由于是“被资本化了”的支出，因此它不体现在当期的利润表中（会反映在后续的利润表中），但会被计入当期的资产负债表与现金流量表。

2016-2018年，京东的CapEx成倍增长，依次为42亿（人民币）、114亿、214亿，2018年CapEx的高投入也导致当年的自由现金流（经营现金流减去CapEx）自IPO后首次出现了负数。结合业务布局看，这些CapEx应该较大部分投向了仓储与物流技术，特别是对低线市场，以及对线下零售业态的布局。

而2Q19京东的CapEx仅为14.8亿，截至当期的TTM（连续12个月）CapEx为142亿，大致是2017年的水准。CapEx下降，一方面是相比于2018年，京东上半年可能收紧了资本性开支的规模，另一方面是从处置资产过程中得到了一笔收益，抵消了支出，比如1Q19其资本性开支为比较罕见的正数1.2亿。

CapEx的降低，有可能是京东对低线市场仓储物流的规模化投入与扩张暂告一段落。但整体上看，京东物流仍处于投入期，Q2第三方物流业务达到盈亏平衡点，具有标志性意义，但它是在Non-GAAP下计算的，能否变成利润中心还需证明。这些迹象表明，目前京东的CapEx结构正经历调整。刘强东在分析师会议上说，公司会保持投资规模，未来投资方向是新技术、AI、云计算、生鲜品类等。

既然京东认准了靠规模效应实现盈利的模式，那么不管其CapEx结构怎么调，这些CapEx的收效最终应体现在市场份额、用户（及其ARPU值）与营收的增长上，通过规模化摊薄成本，而不是通过减少投资控制成本。