图片来源@视觉中国

文 | 老铁

高端白酒向来有所谓“茅五泸”（茅台、五粮液、泸州老窖）和“茅五洋”（茅台、五粮液，洋河）两种组合，在2018年中报中洋河净利润涨幅接近30%，曾令业内发出“茅五洋独大”的声音，但在最近几个期间的表现中，我们又觉得以上评价有点为时过早，洋河或将就此退出“茅五洋”组合。

市盈率最低，资本市场为何期待最低

我们先整理了四家酒企2019年中的销售额以及市盈率等基本信息，见下图

以上数字整理自各企业年中报告

可以看出，在2019年中，高端酒企茅台和五粮液的地位是难以撼动的，无论是在总营收抑或是净利润绝对值上，均是后两家的数倍，行业的头部集中度越来越高。

但泸州老窖和洋河争议就相对较大，从总市值看两者相差不大，但泸州老窖无论是净销售额还是利润都是洋河的一半，但市盈率却是后者两倍，显然资本市场给了洋河极低的溢价权，股价甚至在去年末曾一度跌至76元的低点。

同为高端白酒序列，为何洋河出现如此市值逆利润大盘的表现呢？

在上图中，我们简单梳理了四家企业的利润增长率，其中多数企业呈现销售额与利润同步增长的态势，如五粮液销售额同比增长27%，净利润增长31%，不仅增速较快且企业盈利质量稳步提升。

但洋河却与之相反，当期净利润同比增速为11%，同时销售增速仅有10%，若对比Q2表现，同比净利润较上年仅增加2%，接近停滞状态。

我们在查找相关原因时发现以下问题，这或许也是资本市场给洋河以低市盈率的主要原因：

其一，当期营业成本和销售费用两大指标增速快于营收增速；

高端白酒行业一直是高毛利行业，其主要依靠品牌溢价获得，毛利率也可倒推酒企的品牌溢价能力，这也是几大酒企在此之前都全力打造高端产品主要原因。

我们整理了以上五家酒企2019年中的毛利率以及增减情况，见下图

以上整理自各公司财报

在以上几大企业中，唯有洋河毛利率最低且同比成衰减趋势，这意味着洋河品牌溢价能力遭受明显挫折，且相当长一段时间以来，洋河又正在进行高端化进程，推出“梦之蓝”“天之蓝”“海之蓝”为代表的“蓝”系列产品，在各大主流媒体连续投放广告现在看来，高端化的转型并不成功，“蓝”系列的全力打造并未有效提高企业的盈利能力。

与此同时，洋河销售费用同比增长16.8%，明显高于营收增速，在高端化进程遭遇挫折之后，一方面洋河加大了广告投放，由于在春节期间在多家卫视加大头发干，提高销售费用；而另一方面，在对待经销商的问题上洋河又存在一定让步，返点销售、折扣销售又加大销售费用支出负担。

以上两项都造成了洋河销售费用的居高不下，总体说来洋河自身缺乏品牌成长惯性，广告和销售激励占比较大。

整体来看，当今洋河在销售和产品两端出现了一定问题，前者导致产品滞涨而后者则使得企业重新审视产品线设计以及产能的分配问题。 

其二，营收“虚”增长比较明显；

在生产销售型企业的运营逻辑中，极容易出现生产方与经销商的“合作”，来推高销售额和利润率，这方面在洋河中相当明显。

企业与经销商往来账款主要体现在应收账款和预收账款两大会计科目中，前者为企业向经销商所放账期，后者预收款则为企业对经销商的管理和资金利用能力。

我们也发现，洋河在2019年中这两大指标均变化均相当明显：应收账款由期初的542万元增加到910万元，应收票据由2.4亿元增加到4.5亿元，经销商在洋河处获得了明显了谈判权，洋河也正在给经销商账期宽容度；预收账款由期初45亿元降到18亿元，这也预示着在接下来白酒销售最旺季之一的中秋档，经销商要么呈现拿货信息不足的问题，要么是洋河有意降低预付款对经销商进行实质的财务补贴，以刺激销售的增长。

此手段在短时间内确实可一定程度上提振销售额，但这也极大牺牲现金流的情况，2019年中，销售额较上年同期增加10%，但当期销售产品所产生现金的131亿元明显低于去年同期的140亿元，经营活动净现金流为流出5.1亿元，而上年同期则为流入17亿元。

即便在如此腾挪之下，上半年销售额增速也仅有10%的低速，全面反思企业的运营应该是洋河的当务之急。

金秋白酒旺季洋河位置何在？ 

接下来的双节（中秋和国庆）历来是白酒旺季，加之此后的春节，是白酒企业一年业绩的冲刺期，也是洋河接下来最关键的时期。

前文中我们曾介绍以“预收款项”来判定经销商的响应情况，在此继续引用数据，做以下对比

整理自各企业财报

可以看出，茅五泸三家企业在此表现较为稳健，其中茅台由于扩张了系列酒的经销商数量，预收款呈增加态势，五粮液和泸州老窖与往年也相差不大，也仅有洋河预收款呈明显下降趋势。

这也可为今年旺季的洋河设下如此注脚：销售乏力，增长渐入瓶颈。

整理全文信息，可看出洋河发展中的以下问题：

其一，发展的潜力问题

截至到目前为止，大本营江苏省仍然是洋河的绝对大盘，2018年中当地销量占占比高达53.9%，虽然省外在广告的拉动下增速放大，但在2019年可以发现广告拉动在省外已显疲态，由于省外要面临品牌和中高产品极为完善的“茅五泸”集团的压力，洋河目前尚难看到明显优势。 

若其大盘难以突破省内束缚，短期内洋河是很难获得销量反弹的。

其二，品牌的升级问题

在前文，我们也以毛利率的下降来展示了洋河高端化发展的问题，产品整体溢价能力下滑，“蓝”系列难以托起未来。

这也说明，虽然位列高端白酒序列，但洋河中期内要反思此前的高端化发展思路，重新布局产品线，尤其在茅台和五粮液大力发展系列酒，完善梯级产品价格体系之时，单一发展高端产品显然不是明智之举。 

洋河在此前发展中，更多是享受了“地利”优势，手握洋河和双沟两大名酒品牌，江苏省内未有对手，使其迅速收割人均GDP极高的省内市场，这也是此前单一高端战略迅速成长的主要原因之一，但出省之后，川贵军团（茅台、五粮液、泸州老窖，舍得，酒鬼等）为大，且后者在多年的充分的竞争格局中对经销商网络，品牌管理以及营销都有着相当强大的市场化经验，洋河从此前的“无对手”变为“对手满天下”，压力可想而知。

2019年后，或许就再无“茅五洋”组合了。（本文首发钛媒体）