图片来源@视觉中国

文 | 富途证券，作者 | 时与

2019年，房地产依旧是被打压的行业，恐怕还会越来越严。

不过，被打压并不意味着没有投资机会，闷声发财是房地产行业投资的基本素养。

2019年上半年，港股上市的246个房企中，有149只上涨。即使在7月以来行业调控持续加码之下，仍有大批房企录得超高涨幅。在我们跟踪的二十只内房股当中，年初至今（9月5日收盘），有18只股价录得上涨，其中排名第一的中国奥园涨超100%。

可以预见的是，随着行业管控不断加强，房企行业的分化将越来越明显。不过，分化的趋势可能并非强者恒强那么简单，我们具体往下看。

一、融资分化：国/央企优势凸显

本轮融资收紧，从政策的推进力度、行业的反应速度以及房企的重视程度来看，都达到史无前例的程度。对于房企而言，2019年还未结束，新的游戏规则已经形成——现金被提及的次数越来越多，安全成为许多房企的首要目标。

如下图所示，我们对二十个核心房企（港股和A股市值前列）的债务指标进行了统计，以筛选出优质标的以及短期内需要避雷的企业。

其中，富力、融创、佳兆业、恒大和新城的净负债率超过100%，负债水平较高，面临较大的降杠杆压力。其中，融创孙总在中期业绩会上强调融资收紧的严峻性，甚至提出下半年可能停止拿地。而中海、万科和华润则占据净负债率最小前三，前期国企的保守和稳健在当下逐渐成为一种优势。

整体财务杠杆的去化并不是一时可以实现的，对于净负债率过高的富力、融创等来说，未来几年除了充分调动销售，在纳储、转型等方面均需放慢节奏。在生存面前，未来增长和多元化战略成了浮云。

具体到更短期的资金链压力，在统计的二十家公司中，恒大的一年内到期有息负债金额最大，达到3758亿元，超过第二名融创的2倍有余。

我们用"现金对一年内到期负债覆盖率"这个指标来衡量短期内房企的资金链风险，其中，恒大、富力以及中国金茂该比率分别为0.75、0.67和0.87。现金对短期债务的覆盖率小于1，意味着短期内企业借新债还旧债的压力较大，一旦出现现金流为负的情况，则有资金链断裂风险。

新的游戏规则下，债台高筑、偿债压力大的企业进入岌岌可危的艰难处境；随着融资持续收紧，高杠杆房企放慢土地获取、加快销售甚至甩卖项目，彼之砒霜将成为此之蜜糖，那些负债良好、掌握现金资源的房企将获得超额的增长机会，国/央企的融资便利性和资金优势逐渐凸显。

通过翻阅二十个核心房企的最新半年报，我们从中选出平均融资利率低于5%的企业共5家。房企融资环境越来越差的趋势下，这些安全性较高的企业，将进一步得到融资机构的青睐。这也意味着，这些企业目前的资金状况良好，未来的借款难度也将更小，持续受益于行业整合。

二、销售分化：一二线去库存压力更小

安全是房企继续生存的基础，而销售则是增长的动力。2019年，虽然行业整体销售情况一般，政策对于热门城市的调控也很密集，但我们统计的二十个核心公司中，大部分公司仍然是录得销售增长的，其中排名第一的世茂房地产1-7月同比增长达到42%。

此前业内的统一认知是，行业整合之下龙头将持续受益，强者恒强。不过，从2019年1-7月的数据来看，情况稍微有些不一样。

行业前五中，聚焦一二线的万科、融创、保利前七月合同销售均录得同比增长，增速分别为16.92%、13.00%和9.26%。而土储更多在三四线的碧桂园和恒大的合同销售额则出现了同比下降，降幅分别为-2.27%和-6.55%。

一二线由于人口聚集效应，商品房的需求仍在不断增长过程中，即使在行业较为低迷的当下，供给依然小于需求，销售压力较小。相反，三四线城市一方面受棚改放缓甚至停止的影响，需求出现大幅下降，房价下跌预期的形成使得房企去库存压力变大。

此外，在统计的二十家房企中，截至2019年年中土储面积规模前三的分别是恒大、融创和万科（碧桂园半年报未披露），依次为3.19、2.13和1.53亿平方米，足够支撑未来几年的销售，从再往后的增长弹性来看，则是万科、中海、保利、华润、龙湖等掌握现金资源的房企优势更大。

三、利润分化：利息、土地成本、少数股东拉低利润率

一般来说，房地产的业绩确认会比销售确认的时间晚1-2年，2019年上半年，绝大部分房企仍在确认2017年的销售业绩，因此，营收的转化整体而言是在加速的。

在我们统计的二十家核心房企中，恒大的上半年营收为2269.80亿元，虽然同比下跌24.00%，但仍是当之无愧的营收之王。此外，营收增长最快的是越秀地产，受益于和广州地铁的战略合作等，越秀上半年营收为同比增长114.40%至217.90亿元。

营收作为合同销售的延迟确认指标，一般只会因为退订等非常规操作有所变化，影响并不大。反之，毛利率、股东应占净利率等利润指标更值得我们关注。

从毛利率来看，二十家房企大致都分布在30-40%之间，相差并不大。最低的是融创，为25.18%，原因是大量并购项目的会计处理不同。以三四线为主的碧桂园毛利也较低，为27.16%。

站在股东角度，房企的合同销售最终转化为利润的精准口径是——归属于上市公司股东的净利润。从这个指标来看，身为国企的中海外以中报224.47亿元排名第一，而营收接近中海三倍之多的恒大，上半年股东应占净利则只有149.20亿元。股东应占净利率上，招商蛇口、华润、中海排在前三，分别为29.35%、27.76%和26.71%。而最低的恒大仅为6.57%，差距较大。

利润偏离营收分布，进一步分化的原因很多，包括土地成本、融资成本、联/合营比重以及少数股东权益占比等原因。

以万科为例，其项目主要分布在一二线城市，地王较少、资本化利息较少，因此毛利率为36.25%，水平较高。但同时，由于跟投以及合作项目等的存在，万科的少数股东权益占比较大，这就导致其股东应占净利润率仅为8.5%，为较低水平。恒大、碧桂园也都同样存在大比例少数股东权益分走利润的现象。

少数股东权益占比提高是前几年跟投制度兴起的结果兑现，一方面，跟投制解决了快速扩张之下分散项目的管理与激励问题；但同时，也直接导致了利润被瓜分的后果。

继续往后看，随着融资管控的加严，股权合作融资日益成为房企考虑的方式之一，这同样将造成房企销售转化利润的能力下降。

总结：

总体而言，严管控、慢增长的房地产新时代下，以融资和销售为基础的房企分化正在进行中。

一方面，负债结构健康、现金流状况较好的房企才能安全度过生存第一关；而在进一步的增长爆发上，对于一二线优质土地的获取同样需要大量资金供应，融资能力较强的房企将更有机会；最后，在利润转化角度，融资成本的高低将以利息或少数股东分红的方式体现。

房地产走到这里，历史的机遇似乎又重新回到天然具有融资优势的国/央企手中，至于它们能不能把握住再度崛起的机会，时间会给出答案。

【风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。】