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文 | 老铁

房产企业正在遭遇相当严峻的下行压力，宏观顶层设计继续以“房子是用来住的不是用来炒的”作为指导思想，虽然今年以来货币宽松政策迹象不断显现，但仍然严防资金向房产企业转移。

在今年月银保监会发布〔2019〕23号文中，明确“严查资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场”，媒体报导，监管部门先后对信托公司和银行进行窗口指导，要求严控房地产业务规模，短期内，银行在强监管之下无疑将面临严峻的融资成本；而另一方面，在外部环境以及宏观调控之下，百姓“持币观望”态度加强，房产销售增速变缓，根据国家统计局数据，今年1-8月，房产销售面积较去年同期下降0.6%，同期建筑及装潢材料销售同比增长仅有3.5%，去年该数字则有7.7%之多。

摘自国家统计局

房地产开发景气指数显示，最近几月行业虽有抬头，但整体仍大幅落后去年，仍然处于“寒冬期”。

融资门槛提高，销售端又承担相当大压力，房产企业是否真如某些“专家”所言告别黄金期进入下行通道呢？我们在此以碧桂园为标本结合同类企业和行业进行探讨。

碧桂园现状：融资难贵，融资贵，有滞销压力 

在国内融资渠道收窄之时，房产企业普遍将目光放在海外，通过发行债券及可转债券等形式获得美金融资，解决现金流问题。

在同策研究院《2019年1-8月40房企融资利率排行榜》中，公司债融资利率最高、发行笔数最多，利率9%以上的全部为美元债，截至2019年上半年，中资美元债发债额度超1100亿，同比增长9%，回到2017年的高点水平，国内房产企业对美元融资之重视足可见一斑。

在国家统计局数据中，1-8月房产企业国内利用贷款总金额为1.7万亿元，同比增加9.8%，但利用外资同比则增加了129.3%。

美元融资虽然一定程度上规避了人民币融资的强监管问题，但却带来：其一，融资成本高，动辄8%的利率，甚至是两位数成本，这对于房产企业未来3年是个相当大的负担；其二，受汇率风险尤其人民币贬值影响极大，美元融资成本还有加重的风险，这也会摊薄接下来企业的利润表现。

单独看碧桂园。

今年上半年，共发行25亿美元优先票据，周期由3-7年不等，年利率为6.5%-8%不等，同期发行2-5年不等利率在5.03%-5.93%区间的人民币债券，共计40亿人民币，美元和人民币融资规模和成本差显而易见。

在銀行及其他借款目录中，人民币负债规模虽然仍占首位，但已经明显收窄，美元表现明显，这也直接证明：银行对碧桂园为代表发的房产企业贷款明显以审慎原则为主。

见下图

摘自碧桂园2019半年报

在此形势之下，碧桂园进行了以下改革：

其一，大股东资金在美元融资中开始入场，不仅提振市场信心，亦可摊薄融资成本，9月初碧桂园公布消息，将发行总金额5亿美元、2025年到期的优先票据，年利率为6.15%，发售价为票据金额之100%，每半年派息一次，其中公司主席杨国强全资拥有励国集团已购买8000万美元，公司总裁及执董莫斌购买1000万美元，股东低价借钱给上市公司，解融资之难；

其二，在战略端，开始出现收缩，我们尤其注意到土地竞买及其他保证金目录，截至到今年6月末，其余额仅有389亿元，较上年末的617亿元削减甚大，在调控压力之下，房地产企业的拿地热情逐渐冷淡，如融创在今年5月大部分城市土地价格回到高位时，果断停止了招拍挂获取土地，规避了拿地风险。 

融创和碧桂园为均为国内房企的囤地大户，但前者重心主要在一二线城市，后者则向来将三线以下城市视为重点，在今年上半年，三线及以下城市的权益合同销售金额占比为56%。

三线以下市场具有拿地成本低，且作为城镇化运动的底层力量，可承接最大规模的乡村至城市千亿的人群，这也是上一阶段碧桂园成长的最大支撑点。

但该市场亦有明显的缺点，即用户收入水平相对较低，属于价格敏感型。在外界调控以及经济环境变化莫测之时，这部分人群也最容易“持币观望”，容易出现滞销的问题。 

2019上半年，权益所有人应占之合同销售金额为2819.5亿元，在上年同期，该数字为3108.2亿元，由于合同金额主要以预售数据为主，在今年上半年，碧桂园销售端确实承载了相当大压力，与此同时，营销和销售费用增加了1倍，换言之，在销售端广告以及折扣等攻势之下，其效果并不尽如人意。

此外，以合同金额和销售面积为参考，2018上半年销售合同单平米售价为9174元，今年同期则仅有9012元。

考虑到合同销售的预售因素，碧桂园通过让利价格来提高现金流周转的意图已经相当明显，这也势必会影响交房后确定收入的盈利情况。

在此可以对碧桂园现状做此总结：1.国内融资渠道限制多；2.境外融资的高成本；3.低线城市销售滞销加重，3年交房周期内利润率会被压缩，届时债券到期，对碧桂园的现金和盈利都是极大考验。

对房产和碧桂园不应过分看衰

在市面上唱衰房产的声音从未消失，牛刀、时寒冰以及与任志强辩论的马光远都是其中代表，看空楼市也成了部分专家和学者讨好民意的一大法宝，我们不提倡对楼市单纯的看涨或看空，而是将其纳入整体性讨论中。

从宏观层面，对房地产企业的调控主要集中在资金端：在融资端紧缩银根，在货币越发宽松前提下仍然防范热钱流向地产企业，尤其在香港问题“地产霸权”引发一系列社会问题之后，对地产的审慎态度是有着政治政治和经济多层含义的，政策端对楼市的限制短期内很难有所松动，在购买端，仍然进行严厉的限购的措施（加之房贷的收紧），虽然部分地市传出限购松动信号，但在上层严厉政策之下，想要突破此限制是相当难的，近期量化宽松货币趋势明显，但5年期内贷款利息调整甚小，销售端压力仍然相当明显。

这也是房企主要不利因素，但我们并不能因此就对整个行业完全看衰。

根据国家统计局数据，2019年1-8月全国房地产投资同比增长10.5%，其中住宅投资增长为14.9%，其中中西部地区由于城镇化建设相对滞后，增速强于大盘。

从市场前景看，虽然现阶段面临“持币观望”带来的滞销问题，但长期看城镇化建设带来的改善型住房总规模尚在。

虽然房企普遍停止招拍挂购买土地，但碧桂园由于的土地储备能力，事实上具有了一定扛周期的能力。

截至2019年6月末，碧桂园土地储备共2.6亿平方米，其中51%在建，共1.3亿平方米，在建成本中土地成本分摊为4312亿元，以此推算拿地成本大致为3300元。

在总成本中，建造成本与土地成本比例大致为4：6，加之借款成本等因素，单平米成本大致在6000元左右，毛利率会在30%区间（2019上半年为27%），这也给了接下来价格以及调控提供了一定的空间，凭借现有土地储备，可以很大程度上对冲风险。

当然对于地产，接下来也势必会面临以下问题：1.一二线城市拿地较多，且多集中在调控后期的高价地，无利可减成为必然要面临的严峻问题，高价格拿地企业恐怕难过此关；2.若无可靠融资渠道，在国内银根收紧之时，很容易成为“烈士”。

对于行业，由于有拿地的总成本限制，很难会出现部分“专家”所表述的价格腰斩现象，而在宏观经济成长，人均GDP不断攀升之时，改善型住房空间仍然相当之大，对于房企亦不能为“解恨”而一味唱衰。

在土地供应端，受地方财政等因素影响，2019上半年全国土地出让金价格抬头势头已经相当明显，2019上半年，全国300城土地出让面积47083万平方米，同比减少4%。出让总金额达22490亿元，同比增长16%。成交均价2565元/平方米，同比上涨17%，碧桂园以981亿元价格拿到2924万平米土地，位居行业第一，单平米3300元，仍然以三四线城市为主。 

结合上文也可以看出，强监管信号放出后，虽然半年积极拿地之后，但其后招拍挂土地押金大幅削减，碧桂园的拿地热情陡然下降。

土地成本还在攀升，房产企业只能通过往期低价土地摊销总成本来提高抗风险能力，但楼市价格是很难出现所谓的崩溃现象的。

但总而言之，接下来的3-5年是碧桂园们相当纠结且充满矛盾的几年。（本文首发钛媒体）