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文｜美股茶话间，作者｜观察猫  BBAE必贝证券观察员

作为联合办公的代表，美国公司WeWork在中国的一线城市的高级写字楼里已成为常客。

而它即将IPO的消息，也成为今年资本市场上的大事件、是今年下半年美股市场上体量最大的IPO之一，估值一度高达470亿美元。

笔者一直好奇，“联合办公”企业的壁垒在哪，如此高的估值的合理性。

果不其然，在WeWork提交S-1文件后的几周内，机构投资者开始猛烈抨击此次发行，并批评WeWork不严谨的会计、松散的治理和极端估值。

为了推动其IPO在市场上顺利进行，尽管遇到了困难的阻力，WeWork向投资者做出了非同寻常的让步，以提高其上市的适销性。

我们无法确定WeWork是会被收购还是会破产。不过，我们可以打开S-1，深入了解该公司的财务细节，以便更好地了解WeWork的估值情况。

WeWork IPO最近的变化

WeWork做出的第一个变化——也是最引人注目的——是该公司提出的估值下调。

正如大多数投资者所知，WeWork曾是世界上估值最高的独角兽公司之一，最后一轮由软银行牵头的融资让该公司获得了470亿美元的估值。正如我们在早些时候的高调ipo中所看到的那样，高估值往往被证明是一种负债，而不是资产，而WeWork准备好迎接一轮下跌。最近，路透社(Reuters)报道称，WeWork可能正在考虑将估值降至100亿至150亿美元(之前的估值为200亿美元)。

WeWork做出的第二个变化在于其更新的治理条款，旨在削弱Neumann对公司的影响力。作为WeWork租赁的几栋建筑的所有者，Neumann与WeWork的私人交易，以及Neumann为使用“我们”一词而支付的600万美元的品牌费(后来又返还了)，都受到了投资者的密切关注。作为回应，WeWork对该公司的监管程序进行了修改。

估值下调是否足够?

WeWork的估值下调(仍未最终确定)以及公司治理的更新是否足以吸引投资者认购，仍有待观察。不过，将WeWork的估值区间与其目前的财务状况进行比较仍然很有用。

以下是该公司最新的业绩:

在深入研究这些数字之前，我们了解下WeWork的核心商业模式是很有用的。WeWork的核心业务是向其他房东租赁办公空间，然后投入重资让这些办公空间现代化，变成WeWork闻名的充满活力、欢迎创业的工作环境。WeWork将这些地点称为“社区”，截至今年第二季度末，WeWork在其所有地点运营了60.4万个工作站，总共开发了190万个工作站。

这就提出了一个关于WeWork服务核心的一个问题:WeWork究竟是一项增值服务，拥有“订阅”其服务的“会员”(而不是支付租金的租户——这显然是一种不太酷的措辞)，还是仅仅是一家租赁套利公司——与租赁一套旧公寓、稍微装修一下，然后把它扔到Airbnb上进行短期租赁?

WeWork一直在努力强调，租用WeWork工作站可以节省人均成本(与建造自己的办公空间相比)，并在下表中比较了相关成本:

图3 WeWork租赁成本比较：

WeWork还强调，其租户群体中较成熟的企业客户的比例越来越大。这一点打消了投资者对WeWork客户中有太多反复无常、容易出现问题的初创企业的顾虑。截至2009年第二季度末，这较成熟企业的比例高达40%，较18财年末的38%上升了两个百分点。

现在让我们回到原始数据。在过去的6个月里，WeWork创造了15.3亿美元的收入，是去年同期的两倍多。毫无疑问，这使WeWork成为世界上增长最快的创业公司之一(至少是在> 10亿美元收入集团中)，对于像WeWork这样资本密集型的企业来说，这种增长速度确实令人印象深刻。WeWork的预计营收也在飙升，截至第二季度末，该公司的预计营收高达33亿美元。

图4 WeWork预计收入：

按照WeWork假定的100亿至150亿美元的“新”估值，这估值也将是其当前预计营收的3至5倍。当然，相比于最初时拥有两位数预期收益乘数的“互联网公司”股票，WeWork的估值现在已经明显下降。

会计是过家家而已吗?

尽管如此，WeWork估值的下降并不能完全弥补该公司出现惊人亏损的事实。WeWork与之前的许多科技初创公司没有什么不同，它推出了定制的财务指标，以分散人们对其亏损状况的注意力。

WeWork及其银行家特别希望我们关注的一个指标是“不包括非现金公认会计准则(GAAP)直线租赁成本的边际贡献”。如果你将下面的表格连接到WeWork的GAAP损益表上，你会注意到WeWork实际上已经将所有的成本都加了回去，以便在1H19中显示出22%的正边际贡献:

图5 WeWork边际贡献：

当然，这也带来了一些问题。该公司正试图展示“单位经济学”——但我们能相信，一栋大楼一旦建成就不会产生销售和营销成本吗？尤其是在初创企业周转如此频繁的情况下?扣除增长费用和与这些建筑相关的行政费用是否合理?

根据公认会计准则(GAAP)， WeWork在19财年前6个月亏损9.04亿美元，净利润率为-59%(相比之下，该公司的预估贡献利润率为22%)。虽然这两种利润率确实代表着根本不同的概念，但我们希望更多地关注WeWork的GAAP亏损，因为它们说明了一个事实:尽管WeWork假定单位经济效益良好，但多年来它不太可能跨越任何传统的盈利指标。

很少有公司像WeWork一样，为了顺利完成IPO过程，该公司在估值和内部治理方面都做出了巨大让步。尽管发生了这些变化，但WeWork的高成本商业模式和可疑的会计方法仍让投资者踌躇不前。不过对于投资者而言，情况也是乐观的：我们将有机会以低于此前价格三分之一的价格购买这家全球最知名房地产初创企业的股票。