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文｜美股研究社（公众号：meigushe）

据媒体报道，9月27日，全通教育发布终止筹划重大资产重组公告，决定终止收购吴晓波旗下巴九灵96%股权。对此，双方表示不会对各自业务造成影响，巴九灵更是表示上市之路并未断绝，未来可能将并购或者独立IPO。

巴九灵依托财经作家吴晓波创立，在知识付费风口期间快速发展，但随着风口过去，巴九灵的的经营似乎也受到了影响，这次失败表明自媒体想要上市并不容易。

自媒体想要上市还面临着另一大困难，个人IP的影响。纵观自媒体的发展，我们认为自媒体公司和个人品牌互相帮扶，共同成长。值得注意的是，虽然名人效应促使自媒体高速发展，但个人IP绑定导致自媒体本身面临较大风险，毕竟粉丝是因为名人IP来的，不是因为公司。这次并购过程中，深交所就两次发函询问全通教育相关问题。

不过，当前知识付费市场规模还在扩大，这或许将成为巴九灵等自媒体的机会。另外，下沉市场也是未来发展的一大趋势，近年来，下沉市场高速发展，小镇青年们对于知识的需求也在逐渐扩大。若是自媒体能够完成下沉市场的收割，营收还将有较大的增长空间，但在这之中也存在诸多问题，例如知识付费的质量问题等等。

全通教育资金不足难以收购，巴九灵估值缩水增长潜力较小

这次收购失败的原因有很多，全通教育称受宏观经济环境、上市公司及标的资产经营情况、重组政策变化以及股票二级市场价格波动等因素影响。但就本质而言，主要原因还是在全通教育和巴九灵两者身上，全通教育近年来财务状况并不算好，而巴九灵自身的增长潜力有限，这或许才是收购失败的主要原因之一。

（1）全通教育亏损加剧资金困难，减值风险难以避免

对于全通教育而言，收购失败主要有两个原因。一个是资金不足。全通教育近年来表现并不算好，从2018年起，全通教育由盈转亏，据新浪财经报道，2019年上半年，实现营业收入2.48亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润-2546.27万元，同比下降9264.53%，实现扣非后归母净利润-3443.40万元，同比下降3687.08%。随着亏损加剧，全通教育资金收紧，这次准备收购巴九灵也是采用募集配套资金的方式。

另一个是可能存在的减值风险。全通教育2018年归属上市股东净亏损6.21亿元，主要原因是对并购子公司进行商誉减值6.43亿元。如果收购巴九灵成功，那么按照会计法，每年都必须进行减值测试。而巴九灵似乎存在减值迹象，据华夏时报报道，截至2018年12月31日，巴九灵100%股权的预估值为16亿元，此次巴九灵96%股权交易作价暂定为15亿元。虽然有考虑相关因素，但随着市场变化，巴九灵能否值这个价还未可知。一旦商誉减值，或许还将出现2018年的重点亏损事项，这对本来就亏损的全通教育来说将是一大打击。

（2）巴九灵未来增长空间有限，广告收入或难以支撑未来表现

巴九灵自身也有较大问题。最重要的原因可能是巴九灵营收和利润增长潜力有限，2017年、2018年，杭州巴九灵营业收入分别为1.87亿元、2.32亿元，净利润分别为5008.83万元、7537.03万元。虽然市场规模还在扩大，但我们考虑到他的营收结构后认为他未来的潜力有限。2018年度，杭州巴九灵来自广告的收入占总收入的48.41%，会员收入占总收入的17.59%，电商收入占总收入的5.28%。

从营收结构中，我们看到巴九灵的营收主要依赖广告。而知识付费的会员服务仅占17.59%。可见巴九灵的知识付费空间并不是很大，大部分依然以免费形式为主。对于以知识付费为核心的公司来说，这或许表明他的营收增长空间有限，广告业务难以支撑未来的变现，15亿的估值或存在高估的嫌疑。

知识付费风口或将过去，个人IP影响难以消除

从全通教育放弃收购巴九灵就能看出，自媒体为代表的内容生意并不好做。随着知识付费风口逐渐消失，人们对于知识付费更加理性，这虽然有利于市场的整体发展，但也对行业提出了更高的要求。另外个人IP将持续影响自媒体的长久发展，而且短视频的崛起也分走了人们越来越多的碎片化时间，如何与短视频抢夺用户时间将是一个问题。

（1）各大自媒体订阅量下滑，三低问题难以解决

近年来，多家自媒体"卖身"失败，这表明内容生意并不好做。

一方面知识付费风口逐渐过去，未来自媒体想要通过知识付费促进营收增长并不容易。

易观千帆数据显示，今年年初开始，得到App的MAU从1月的182万持续下滑至4月的176万。Questmobile数据更是显示得到App6月DAU只有97万。得到APP作为知名知识付费机构尚且如此，其他机构的表现可想而知，实际上，曾经获得马云推荐的李翔商业内参就已经关闭，数据显示多位大V课程订阅量也在下滑。

知乎CEO周源在的第二届数字中国建设峰会上曾表示，知识付费这阵风吹起至今三年，如今已经出现了复购率降低、完课率降低、使用时长降低的"三低"现象。经调查，很多用户订阅之后很难坚持学完，越到后面越是难以完成。如果无法及时解决这一问题，未来知识付费想要吸引用户订阅将越发困难。

（2）自媒体高度依赖个人IP，市场或反感IP证券化

另一方面企业对于个人IP的依赖也影响了未来的发展。首先，IP导致公司运营存在较大的风险，一旦个人IP出现意外等情况，对于公司的打击较大，存在较大的不稳定性。不管是吴晓波频道还是逻辑思维，能够实现增长与吴晓波和罗振宇的个人魅力是分不开的。实际上，当前大多数课程，平台都是建立在个人IP之上。一旦名人离开公司，创办类似企业，很容易带走粉丝。

而且，个人IP还会影响公司的证券化。在这次全通教育收购巴九灵事件中，深交所两次询问这次收购是不是吴晓波个人IP的证券化，可见证券市场并不十分欢迎个人IP，更注重整体公司的运营能力。

即使全通教育一再强调吴晓波的影响力正在下降，吴晓波也强调就职时间和竞业限制，但最终依然失败。并且，据刺猬公社分析，吴晓波给公司带来的营收或超过50%，一旦吴晓波离开，巴九灵的价值将快速下滑。

（3）短视频强势崛起抢夺用户时间，知识付费难以与之竞争

内容生意不好做的另外一点原因是短视频的崛起。QuestMobile发布的2018年度报告显示，移动互联网月人均单日使用时长突破341.2分钟，比17年12月增加了63分钟；其中短视频占了33.1%，即时通讯占了18.6%，综合资讯占了9.7%。

知识付费市场不断扩大，下沉市场或成未来发展方向

尽管全通教育放弃收购，但巴九灵依然没有放弃上市之路。风口的兴起和结束自有规律，但随着社会的进步，人们对于知识的渴求并没有减少，知识付费市场规模扩大就是证明，这显示巴九灵等平台依然有较大的发展空间。而且近年来下沉市场不断扩大，这或许可以成为知识付费的发展新方向。

（1）知识付费市场不断扩大，质量要求越来越高

虽然风口消失，但知识付费市场规模依然在扩大。有关数据显示，2017年中国知识付费产业规模约49亿元，2020年将达到235亿。虽然增速下降，但总体来看，市场规模还将不断扩大，范围将不断延伸。而且人们学习知识的目的也不再只是为了工作，而是更加多元化，这或许将有利于知识付费的发展。

不过，值得注意的是，人们对于知识付费的要求越来越高。经调查，许多用户认为课程中有很大一部分内容属于"灌水"，"心灵鸡汤"，和知识本身并没有关系。风口过去之后，人们更加理性，未来购买课程时也将更加谨慎。这对课程提出了更高的要求，未来这一市场或许将出现分层，质量低下的知识付费课程将逐渐被淘汰。

（2）下沉市场崛起，小镇青年或成新用户

下沉市场或许将是新的发展地区。中国报告网数据表明，知识付费从区域上来看，华东、华北和华南地区因为经济发达，一二线城市和消费者更多，市场规模占比较高，而西部地区则明显市场规模占比较低。这显示虽然一二线城市用户可能已经难以拓展，但国内更广大的三四五线城市等地区依然有待开发。

近年来下沉市场崛起，小镇青年们对于知识同样有较大的需求，《2018小鹅通知识付费白皮书》显示，三线城市客户占比从2017年Q1的17.1%提升到2018年Q3的19.6%，三四线用户的付费意愿正在变强，人数比例正在扩大，三四线城市正成为知识付费新崛起的流量洼地。

综上所述，全通教育放弃收购巴九灵虽然显示自媒体内容生意并不好做，但随着知识付费规模扩大，下沉市场的崛起，未来巴九灵或许还会有上市的机会。但在这过程中，不仅是巴九灵，各大自媒体平台都需要注意课程质量的提升，用以留住用户，实现营收增长。美股研究社将持续关注这一行业的后续发展。

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