文｜深响，作者｜丁直仁

以下为文章核心要点：

▪ 打车软件补贴大战使烧钱获取用户成为中国互联网行业竞争的新主流。

▪ 互联网公司的最大吸引力在于高成长性，在一级市场进入是分享成长红利的重要途径。

▪ 过去十年的创投模式已经遭遇挑战，当前创投市场更看重造血能力和现金流。

“为没有实现盈利的企业提供慷慨资金的日子已经结束了。”在WeWork宣布中止IPO计划以后，摩根士丹利首席美国股票策略师迈克-威尔逊（Mike Wilson）发布这一观点，并迅速广为传播。

金沙江创投朱啸虎在朋友圈截图分享，易凯资本王冉更是在新婚之时依然发布长篇微博，称非常同意，“这个正在被结束的时代是一个什么时代？简单来说，就是一级市场胡乱估值并且可以不受惩罚的时代。”

在前两年的移动互联网创投大潮中，无论创业者还是投资人，成长性都被视为重中之重，许多没有找到商业模式，持续亏损的公司，只要能对外讲述一个高速增长的故事，都不难从市场上获得资金支持。

当面对如何挣钱的疑问时，他们的回答通常模糊不清：腾讯一开始也不挣钱，但你看现在。其中深意不言而喻：腾讯初期通过QQ获取大批用户但没有建立商业模式，如今却成为互联网巨头，市值跻身全球前列，这确实是一个能够说服提问者的绝佳例子——只是巨头们在获得大批用户后艰难寻求盈利模式的过程，通常被大多数人忽略。

但风向显然已经转变，在经历了狂欢般的移动互联网创投热潮后，一切正在回归理性。而回顾历史，相同的故事总是重复上演，只是披上了不同的外衣。

疯狂的过山车

很难有人能够忘记，五年前，在分别获得腾讯和阿里的资本扶持后，滴滴与快的掀起的补贴大战，这是中国互联网史上最疯狂的烧钱战争，它们甚至拥有自己的百度百科——打车软件补贴战。

双方近身缠斗，战况胶着，简单回顾，一切仍显疯狂。

2014年1月10日，嘀嘀宣布在32个城市开通微信支付，使用微信支付，乘客车费立减10元、司机立奖10元。十天后，“快的打车”和支付宝宣布跟进。此后，补贴策略逐渐演进为限定出行单数进行补贴，到该年3月底，嘀嘀打车公布，自补贴开始，其用户数从2200万增至1亿，日均订单数从35万增至521.83万，补贴达14亿元。虽然每单补贴已从最高峰时下降了三分之二，但每个月依然得砸下数亿元。

补贴大战为双方都带来大量资金消耗，2015年情人节，滴滴快的宣布合并，但补贴大战并未结束，Uber中国的大肆进攻让战火转移到了本土巨头滴滴与全球巨头Uber之间。

• 2015 年 3 月，Uber 宣布人民优步降价 30%，意味着出行费用比出租车要低许多，Uber承担所有补贴支出。该策略迅速助推Uber中国业务大涨。
• 2015 年 11 月份，Uber 展开了新一轮的补贴活动。“感恩节前乘车满 3 程，第二周免 2 程车费；乘车满 5 程，第二周免 5 程车费，每单免费金额最高 10 元。”
• 滴滴快的也不示弱，向乘客派发 5 折优惠券。

烧钱大战二度开启，资本持续提供弹药。

2015 年 7 月，滴滴快的宣布完成 20 亿美元 F 轮融资，而这距离其 1.42 亿美元 E 轮融资仅过去两个月。

9月，滴滴快的再次宣布，F 轮融资加入了新的投资者，20 亿美元变成了 30 亿美元，估值上升至 165 亿美元。

同一个月，Uber 在中国的独立注册公司雾博也完成了 12 亿美元 A 轮融资。2016年 1 月，中国优步又完成了约 20 亿美元 B 轮融资。

面对激烈的战况，滴滴CEO程维在一封内部邮件中这样写道：“Uber 是美国历史上融资能力最强的公司，携巨资进入中国，要支持多业务线打赢，融资战役是生死时速。”

而Uber创始人Travis Kalanick则表示，“我希望这个世界不是这样的。我更喜欢创造（Building），而不是一直拼命融资（fundraising）。但如果我不参与到大规模融资里面来，就会被其他花钱买份额的竞争对手挤出市场。”

就像坐上了一趟高速奔跑的过山车，尽管身为企业创始人，但无论程维还是Travis Kalanick，没有谁能够控制事情接下来的走向。

打车软件补贴大战打开了中国互联网市场竞争的新局面，由此开始，烧钱补贴成为初创企业获取用户的主流方式。

2014年暑期档《变形金刚4》拉开了线上售票平台对电影票价进行大规模补贴的序幕。《变形金刚4》内地首周末票房超过6亿，其中猫眼以美团作为导流入口，出票达到450万，贡献30%以上的票房，烧钱模式效果显著，补贴大战迅速引爆，高峰时期，猫眼、淘票票、微影、百度糯米四个有巨头扶持的玩家同时奋战，9.9元、19.9元一张的电影票成为了市场主流。

同样的情节在外卖、在线旅游等领域不断上演。当补贴能够轻而易举俘获用户心意的时候，心无旁骛通过改善产品、改进体验获取认可的老办法就显得不再那么性感。

资本入场迅速催熟带来的成果显而易见，成立仅两年但烧掉15亿之后，滴滴的估值在2014年便被快速推高至100亿美元。但吊诡的是，打车软件补贴大战的三位参与者，如今处境都不算好过。

Uber的估值高峰接近900亿美元，而在今年5月份上市后，Uber首日破发，市值跌破700亿美元，如今Uber股价在30美元上下徘徊，市值为500亿美元出头，与巅峰时期的估值相较接近腰斩。后期入场Uber资本局的玩家，显然无法拿到可观的回报。

而滴滴在去年遭遇乐清顺风车司机杀人案后，不仅在舆论上被多方讨伐，更是因此下线了其利润最高的顺风车业务线，并且重新上线遥遥无期。这一黑天鹅事件打乱了滴滴IPO计划的同时，还加剧了滴滴盈利难的困境，而在Uber上市表现不佳的背景下，滴滴要在二级市场取得好成绩可谓难上加难。

2018年4月，美团收购摩拜，为烧钱的共享单车战事划下句号，也为从2014年开启的互联网烧钱大战划下句号。

多重因素助推下，2018年互联网公司上演IPO潮，一级市场的疯狂迎来了二级市场的检验，从结果来看，大多数并没有那么如意，一二级市场估值倒挂成为常态。

寒意向许多人袭来，那辆曾经无法被控制的过山车，就这样渐渐放慢了速度。

谁在助推高估值？

“（如果股价）好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。”2018年，在小米、美团赴港上市前夕，著名投资人王功权在社交网络立下Flag，并不幸应验。

2018年7月，小米终于在港交所敲锣上市，然而开盘便跌2.53%，报价16.6港元。在今年年初发布首份年报之后，资本市场继续释放不看好的信号，财报发布次日，小米收盘于11.66港元，下跌了4.43%；当天恒生指数下跌了0.38%。近段时间以来，小米股价持续在低位徘徊，这家曾经引领风口的公司，正在承受阵痛。

朱啸虎在年初的一次演讲中用数据揭露了残酷的真相：“去年可能是中国过去10年IPO最大的年份，但这些公司市值加在一起也差不多是 1200亿美金，一级市场的私募基金投资人，80％都占不到。上市公司一般给公开市场的投资者15％以上，创业者至少20％以上，私募资金占比不到70％，1200亿*70％，也就800亿美金，全年投资1000亿美金，全行业（指风险投资）同样是亏损的。”

互联网公司的最大吸引力在于高成长性，纳斯达克的成功便在于能够吸引优秀的公司在市值很小的时候上市，此后让投资者不断分享其高速成长的红利，产生财富效应。

然而，过去十年互联网创投领域发生了大变化，朱啸虎将此总结为：聪明人太多了，大家都知道要赚企业价值增长的钱。而抓住企业价值，最好的是在一级市场的时候就投进去。这是过去几年中，资本为何扎堆为高速成长但暂未找到商业模式的企业持续输血的重要原因。

新的创投环境中，软银愿景基金是最具代表性的玩家。软银的投资策略被外界总结为：以规模为中心，秉承赢家通吃的战略，瞄准市场份额在50%至80%之间的公司，并通过巨额投资使这些公司新的业务能够在全球范围内快速增长。愿景基金投资的下限是1亿美元，但大多数都在5亿至几十亿美元之间，通常是公司20%至40%的股份。

孙正义压中雅虎和阿里巴巴的故事让其在中国创业者中具有极高的声望，在此前的中国移动互联网创投浪潮中，软银也是一位活跃的参与者，滴滴的投资者名单中便有软银的身影，在全球范围内，WeWork、OYO等风口公司，都被软银收入囊中。

软银的投资策略是风险投资偏好的代表，而这些投资偏好一定程度上助推了创投圈形成泡沫，甚至催生了TO VC模式——通过促销带来用户，做大交易量，再拿着好看的数据去融资，用融来的钱继续大促带来用户，循环往复，实际并未建立健康的商业模式，基本上需要靠VC的输血才能活下来。以至于出现了创业团队投广告、软文，是以投资人平常在朋友圈转什么号、看什么号为准的现象。

在资本游戏能够顺利运转的时候，孙正义及软银被捧上神坛，但当泡沫破裂，他们则会被人用放大镜检视过失。

“孙正义先生的软银基金，1000亿美金代表了现在风险投资的顶点，所有聪明人都希望更早期地抓住一些优秀的企业，能够和它们成长。1000亿美金投资那些初创型企业，造成了上市时间的推迟。本来可能3、4年上市的企业，现在要5、6年才上市。”在今年年初的一次演讲中，朱啸虎做出如上评价。

王冉则更直白的将过去几年互联网创投出现过热现象的原因归结为疯狂的资本：只要有一个疯子跳出来给了一个高估值（特别是如果这个疯子还有很响亮的名字和很令人羡艳的成功案例），所有的投资人都会觉得这就是一个现实中的“可比”标杆，所有的创业者都觉得你要不给我同样甚至更高的估值你就是占我便宜。

“没有人去想，那个疯子可能真的就是个疯子。也没有人去想，这些年整个一级市场建立在一两家可比公司和一两个大牌投资人基础上的估值方法论可能真的就是错的。”

对此，梅花创投创始合伙人吴世春对「深响」表示，单个公司可能是由不理性的资本给高估值，但是整个市场的估值还是合理博弈的过程，不可能只是不理性的资本造成泡沫。

“繁荣的曲线没有看到衰落的时候，大家都对未来比较乐观，给的估值都按照繁荣能够延续的方式去给，但一旦有各种因素造成繁荣崩塌，整个估值就会受到很大的挑战和影响，所以泡沫就破灭了。”

多方合谋造就狂欢，但泡沫还是迎来了破灭的时刻。

回归常识，盈利为王

无论中外，小米、Uber等明星公司上市后的表现，都引发了市场对过去互联网创投模式的反思。

在吴世春看来，代表性的公司估值崩塌，意味着新一轮互联网泡沫破裂，“和1995-2001的互联网泡沫一样。”

互联网泡沫，又称科网泡沫或dot-com泡沫，指自1995年至2001年间的投机泡沫。在欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与科技及新兴的互联网相关企业股价高速上升的事件，在2000年3月10日NASDAQ指数到达5048.62的最高点时到达顶峰。

初心资本曾以与携程模式类似的Priceline（现已更名为Booking）为例，展示了上一轮互联网泡沫的疯狂。

Priceline成立于1997年，于1999年在纳斯达克上市，是从互联网泡沫中幸存的“活化石”（另一家是亚马逊）。作为互联网泡沫期间的明星公司之一，Priceline在发展初期通过大量补贴来留住与获取用户：当时Priceline平均每卖出一张机票，就要亏损30美元——就如同当下瑞幸的补贴模式一样。

1999年，Priceline在纳斯达克挂牌上市，发行价为每股16美元，当天最高一度涨到了每股88美元，最后的收盘价为69美元。这让Priceline的市值达到了98亿美元，创造了当时IPO首日市值记录。

但彼时，Priceline的亏损远超其营收，然而无论普通投资者还是专业投资机构都并不在意亏损，因为与亏损但快速增长相比，平稳发展看上去太没有吸引力了。

疯狂并没有持续太久，泡沫随着1999年、2000年美联储连续上调利率，并采取措施抑制过高的股市价格措施出现而破裂。2000年3月10日，纳斯达克指数到达5048.62点的顶峰，随后股市持续暴跌，Priceline股价跌去了94%。

这轮风暴中，中概股也被波及：新浪股价从60元跌至1美元，网易股价一度跌到13美分，遭遇退市危机，成为丁磊的至暗时刻。

度过危机的方法很简单：减少亏损，寻求盈利。

为Priceline创造了“Name your own price”的创始人Jay Walker，在互联网泡沫破裂后被证明，相较于帮投资人创造利润，他更善于融资。在Priceline尚未盈利之时，Jay Walker将“Name your own price”的模式扩展到了加油站服务、杂货、保险、抵押贷款、长途电话服务以及汽车销售等领域。

2001年10月，Jeffery Boyd接任CEO职位，其做了如下几个决定：

• 首先放弃所有与旅游无关的业务。
• 进而将Priceline的资源投入到酒店预订业务，而不是“Name your own price”模式下的机票业务。
• 除“Name your own price”模式下的价格之外，在同一平台上提供传统的定价方式。

这些动作虽然饱受争议，却让Priceline在2003年首次实现盈利，在进入欧洲市场，通过收购booking.com在在线酒店预订业务上站稳脚跟后，Priceline迎来高速发展期，如今，booking已成为了全球最大的OTA玩家，目前市值超过800亿美元，一度还曾触及1000亿美元的里程碑。

同样，网易度过危机的方法并没有什么不同。

2001年，网易通过无线增值业务从门户广告的阴影中走出，此后，丁磊大举开拓游戏业务，2001年底，《大话西游Online》问世，网易快速跻身游戏巨头行列；2004年，网易推出《梦幻西游Online》，被认为是中国民族网游标杆。

靠邮箱和无线增值业务作为基本盘，通过游戏，网易从此走上快车道。2003年开始，网易股价在纳斯达克节节攀升，并助推丁磊成为福布斯和胡润两大富豪榜的中国首富。

诸多信号已经显示，互联网的寒意已经袭来，而前辈们的经历已经指示，走出低谷的方法没有那么复杂。正如吴世春所说，“历史都是不断重复的，只是当前的节奏是更看重造血能力和现金流。”

当绚丽的外衣褪去，曾被鄙夷的平稳发展、谋求盈利等常识就到了需要归位的时候。