文 | 王新喜

日前，腾讯发布了Q3财报，今年才开始从财报中出现的业务板块——腾讯金融科技成为财报中较为亮眼的增长点。

在本季度，金融科技及企业服务收入达到了268亿元，同比增长36%，收入占腾讯总收入的比重已经达到了27.6%，如果剔除云计算业务收入的47亿元，腾讯金融科技第三季度收入221亿元，同比增长29%。

从过去三个季度的增长表现与未来的增长潜力与趋势来看，这个比重还将不断提升。一个声音是，由于腾讯Q3利润低于分析师预期，腾讯当此之际，应该分拆金融科技板块。

国外桑福德-伯恩斯坦公司(Sanford C Bernstein)研究团队就认为，腾讯的支付业务可能价值1370亿美元，而蚂蚁金服的支付宝价值1270亿美元。汇丰控股用两种方法计算得出的财付通估值约为1280亿美元。加上其他服务，伯恩斯坦计算出的腾讯金融科技业务基本情况估值为1600亿美元，最高可达2300亿美元。伯恩斯坦计算的蚂蚁金服基本情况估值为2100亿美元，最高可达3200亿美元。

该研究团队认为，以往的经验证明，将支付业务分拆出去会带来丰厚回报。比如说eBay Inc.在2015年将旗下PayPal分拆出去。自此之后，PayPal的标准化投资回报率达到177%。

伯恩斯坦公司的分拆建议更多是从资本的角度出发，说起来也颇为诱人，因为这意味着腾讯管理层可以直接解锁高达2300亿美元的价值，分拆后的公司成为中国第四大上市公司，全球第六大金融服务公司。

腾讯找不到分拆金融科技的理由与动力

在笔者看来，分拆金融科技确实有颇多好处，至少短期内它还可以在阿里港股上市之际，将市场的一部分聚焦于阿里身上的注意力重新吸引到自己身上来，分拆之后，也是向外界释放公司潜在价值的一个策略，推高腾讯的市值。本质上，分拆上市是一种金融创新工具，促成新旧动能转化。

一家公司要分拆，大致有几个原因。

其一，需要持续融资，分拆可以提供便捷的融资途径，它可以改善公司的现金流状况。比如说在BATJ中的其他三家中，蚂蚁金服C轮融了140亿美元，京东金融C轮融了130亿元，度小满金融A轮也达到19亿美元。对应的估值分别为1476亿美元、204亿美元、36亿美元。

其二，缓解企业财务困境，粉饰财务报表。当然基于这个理由分拆的有些是将分拆后的业务直接卖掉了，这在某种程度上也是因为企业现金流出现了状况，不得已而分拆。

其三是能够更好披露公司主营业务经营状况，提高上市公司估值。正如前面所说，对于腾讯来说，将金融科技这份优质资产单独拎出来，相当于剥离出这份高估值业务的资产，不被低估值业务拖累，释放其价值，可以重塑腾讯公司估值体系，有利于提升腾讯的整体估值。

在外界看来，腾讯有投行化的倾向，投行化本身意味着一家公司手握大量的资本，这意味着它的现金流是颇为丰沛的，一句话说就是腾讯手里有大把钱不知道怎么花，根本不缺钱，所以从融资角度，改善现金流状况这个理由不存在。

但从第二个原因来看，从营收层面来看，腾讯的营收由增值服务、金融科技及企业服务、网络广告及其他业务四大板块组成。金融科技板块正在大放异彩，腾讯与阿里的市值差距接近有900亿美金，分拆之后可以提升整体估值水平，腾讯确实有提升市值的需求，但是腾讯似乎现在不急着要这么做。

马化腾早在两年前回复了这个问题：“腾讯互联网金融业务不会包在一个所谓的‘金融集团’里面来做，我们没有必要为了拆分而拆分。”马化腾此前表示：“ 现在最担心金融的稳定和稳健，这是一个长跑，不是看谁跑得快，而是看谁的命长、谁跑得久，这才是最关键的 。”

从企业基因来看，相对于阿里的高举高打，腾讯更擅长藏锋与守拙，是南方互联网企业“闷声发大财”的作风，这也体现在了对金融科技业务的战略姿态上，第三方支付是腾讯布局最早的互金板块，目前手握支付牌照，并拥有财付通、QQ钱包和微信支付等多个前端支付产品。2014年春晚，微信红包的春节奇袭，微信支付快速崛起，截至目前，微信支付的日均总交易量超过10亿次，连接5000万个体商户与商家。

根据雪球的分析认为，从支付GMV、货币化率、非支付业务、成本率等多个角度去测算，腾讯在移动支付市场份额上占据了压倒性优势，有效货币化率正在提升，高利润的理财和贷款业务发展速度很快。2020年，金融科技与企业服务业务将产生收入1406亿元、毛利563亿元（其中毛利全部来自金融科技），成为与游戏并列的支柱业务。

在金融业务体量上，公开数据显示，2019年第二季度财报，腾讯财富管理平台“理财通”的资金保有量达人民币8000亿元。但腾讯表现出来的更多是谨慎与低调。腾讯理财通的负责人闫敏就在多次公开采访中表示，理财通只选头部3%-5%的金融机构进行合作。

腾讯不分拆与华为不分拆的理由有共通之处

从分拆意义来看，笔者认为，业内对腾讯分拆的理由与过去对华为应该分拆的看法大致类似。

比如早在2016年，分拆华为的声音甚嚣尘上，理由华为以B端业务起家，华为消费者业务不是主航道业务，在整体华为体系下，不利于C端业务的长远发展，加之高层管理者对C端了解不足，若能够独立出去，会更合适。也就是说华为没有C端基因，C端业务应该独立运作，更有利于华为C端业务在一个更灵活性与自由的架构下发展。

但事实上，华为运营商业务、企业业务对消费者业务提供了有力的支撑作用，包括华为基站、通信业务、Wi-Fi、手机芯片，端到端的服务都对C端手机业务有很大的价值加持作用，一旦分拆，其技术研发、系统整合、对供应商的掌控能力等都要被大幅削弱。

若脱离华为体系，其仅凭一己之力，华为消费者BG业务很难在手机战场走到今天的高度。因为华为的B端业务看起来与C端割裂，实则互相协同，分拆独立反而让其失去自身的背靠华为所具备的最大的技术优势与核心竞争力，而且对于其整体的伤害也远大于分拆的好处。

对腾讯金融科技分拆的观点或许也有类似的看法——金融科技某种程度上与腾讯的整体主营业务有一定的差异性，有着独立性的一面，它在腾讯的整体架构下束手束脚，独立之后可以更自由的布局与扩张。

在笔者看来，腾讯金融科技业务其实是依赖于微信支付所营造的高频、高粘性用户习惯与多样化的支撑场景，微粒贷、零钱通、微保等金融产品的衍生需要依傍微信这颗大树不断生长。

需要知道的是，腾讯金融科技最为核心的业务线——腾讯支付业务是隶属于独立的微信事业群（WXG）。而当前微信支付已经拿下近一半市场份额，商业支付用户数、商户数、交易额均已达到非常庞大的体量——从公开的数据来看：其绑卡用户数超8亿，支付日均交易笔数达10亿，基于微信支付的腾讯“乘车码”已深入431个城市，覆盖公交、地铁、高速等诸多场景，而微信支付已覆盖全国34个省份，2019国庆期间，使用微信支付的消费同比增幅达26%，而微信支付小商家年日均交易同比增长达3倍。

可以说，微信支付作为微信生态不可或缺的一环不可能独立出来划归到新的金融科技线腾讯金融科技业务与腾讯社交生态是互为支撑与带动，社交流量一部分要落到其金融科技业务层面，形成流量变现的闭环。

如果将其拆分，腾讯金融科技也只是以形式上独立的子公司存在，不可能完全脱离腾讯微信社交体系，说到底，腾讯金融科技业务还不具备脱离腾讯的流量护荫的能力，也不具备独挡一面的能力。从目前来看，腾讯金融科技的独立统筹能力还不够，必须背靠的腾讯整体资源，才能够在竞争中游刃有余。这或许就是马化腾所说的“不为分拆而分拆。”

从另一个角度来看，价值资产的分拆与剥离，如果做到与母公司各自独立，当前分析机构给出了腾讯金融板块1600亿美元的估值，伯恩斯坦公司的分拆建议更多是从资本的角度出发，认为腾讯管理层可以直接解锁高达2300亿美元的价值，但按照腾讯当前3.05亿港元（约3895亿美元）的市值，如果腾讯金融科技被拆分出去，腾讯市值将被砍去40%。

因此，腾讯根本找不到理由去分拆金融科技板块。

C2B战略下，金融科技是微信的动力引擎，拆分是割裂优势资源

雪球的分析认为，微信是云计算、智慧零售等创新业务的支点。腾讯广告业务的复苏，归根结底还是要靠微信。但在笔者看来，腾讯金融科技业务的持续发展归根结底也需要微信。

这要从腾讯2018年提出的产业互联网的战略来看。腾讯B端业务的主力是金融科技和云计算，金融科技业务就是依附在微信身上的筋骨与血脉。从微信支付、理财通、微粒贷等多项产品的布局来看，都是嫁接于微信生态之上。由腾讯占股30%的微众银行目前的市场估值已经达到1200亿元，腾讯2018年Q3财报中，就提及了微众银行旗下「微粒贷」业务。

而以微信开路，腾讯的金融科技布局的产品线依托微信在不断完善——包括今年10月，微信与工商银行合作开展了存款业务开始灰度测试，逐步具备了包括货币基金、非货币基金、结构性理财、银行存款、保险在内的完整理财产品线。

今年8月底，微信在理财通上线了“周转”新产品，“周转”与第三方银行签约、根据理财通使用情况进行风险建模，这是与微粒贷不同之处——“微粒贷”与微众银行独家签约、由微信根据用户画像进行风险建模。

微信上线周转PK蚂蚁金服借呗意图明显，从利率区间与额度等方面来看，它从蚂蚁金服借呗口中抢食的竞争力还是很强的——微信周转的利息期间是万分之三到万分之五，而借呗的日利率为1.5%到6%。周转是500到30万，而借呗的额度则是1000到30万。

但相对来看，腾讯金融科技的短板在于其金融信用体系建设与蚂蚁金服有差距，借呗主要依据是蚂蚁金服的芝麻信用分，为600分以上的用户提供服务，而周转则依托理财通的会员等级。

腾讯金融科技如何构建自身的信用体系，答案还是微信。在早前有媒体报道称，“微信支付分”推出“分付”功能，对标蚂蚁金服的“花呗”，但微信对此表示了否认，但从未来去看，随着腾讯完善消费贷、现金贷、商业贷的完整贷款产品线，腾讯的信用体系需要依赖微信这座基石去建立起来。

某种程度来看，腾讯金融科技业务也是腾讯C2B战略的一环，即它依赖微信C端的庞大体量为金融B端输血，并以微信支付为入口，通过QQ与微信的强大用户基础“连接”人与商户，打造金融科技开放生态圈，形成完整的协同效应。金融的本质是资源的整合、融通，从腾讯的价值定位来看，无论是做「连接器」、「数字工具箱」和「生态共建者」，都离不开微信生态大厦，而微信生态也依赖腾讯金融科技业务做强用户黏性，更深的绑定用户，挖掘用户的消费金融价值。

本质上，无论是B端云计算业务、小程序以及金融科技都是微信这艘大船的护城河的一环与不可或缺的动力引擎。按照目前的节奏推进，腾讯金融科技将是腾讯的下一张增长的王牌，但拆分则是将原本整体的资源与协同效应打散与割裂，不利于其可持续性增长。古人形容血缘关系说的是“打断骨头连着筋”，这放到腾讯金融科技与微信社交生态两者的关系上，也颇为恰如其分。

因此，从某种意义上，腾讯当前的市值被低估也在于资本低估了腾讯科技金融在与微信协同过程中未来价值释放的体量与潜力，腾讯为何不分拆其金融科技业务，答案已经很明显了。

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