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文｜富途证券，作者｜CalmMind，编辑｜Debby

奈飞坐拥1.5亿付费用户，依然是全球流媒体视频霸主。然当前股价（16日收盘价）304美元，较历史最高点423美元（2018年6月21日）仍有39%的距离。

跌下神坛，依然坚信内容为王，原创内容继续大放异彩，只是群敌环伺，这样的奈飞你会爱吗？人无千日好，花无百日红——奈飞送给奈飞的股东们。

奈飞跌下神坛，美股传奇成「差等生」

盘点过去十年，我们发现奈飞是最强美股，十年回报率超3700%，打败苹果、亚马逊、微软等科技领域前辈们。然而，这两年奈飞开始走下坡路，尤其在2019年在FAANGM中涨幅排名倒数第一、跑输传媒巨头迪士尼、落后于标普500指数......

值得一提的是，万亿市值之王苹果在创新高的路上停不下来，今年累涨81%。这得益于真香·iPhone持续给力，Apple Watch、Airpods、iPad销量增长的助力，以及明年苹果将推出5G手机、甚至1年两次产品发布会的预期。

苹果的拉升，再次清晰明确的传达了一个朴素的逻辑——好的公司，股价增长必然是以可持续的增长为支撑的。高毅资产冯柳曾说，

好的生意模式同时还符合 可预期、可展望、可想象这三个要求，可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。

回到奈飞的身上，我们可以预期未来1年奈飞依然会是行业巨头；但对于这个烧钱的行业，我们无法确定奈飞能够持续多久。

可以确定的是，奈飞过去10年3700%这样的战绩很难再现。因为，奈飞的神话是因为它颠覆了人们传统的观看视频的方式，迎合了互联网时代消费习惯，引领整个行业的变革——有线转向无线视频服务，先发优势、前期高速增长、创新业务模式，是奈飞估值起飞的根基。

如今，当对手纷纷入局，用户选择变多，市场拓展难度加大的同时，奈飞的「神话」色彩褪去、难再享受高溢价估值。

《庆余年》超前点播引众怒，暴露全球性的行业困境

太难了。

这大概是做国内视频行业从业人员最想说的一句话。

《庆余年》超前点播争议案，是指行业两大巨头腾讯视频和爱奇艺在热播大剧《庆余年》中推出的50元会员超前点播特权、最后引发全民（包括人民日报）声讨的事件，具体来龙去脉可以去微博围观。

不同于奈飞一次性全部上线玩法，国内在线平台都是分期上线，这跟国内用户付费意识尚未完全成熟、优质内容缺乏持续输出、消费水平差距等国情有关。我前阵子从淘宝上花99元买了16个元的腾讯视频会员，相比之下奈飞香港地区单月价格63港币，除了成本、质量等客观事实，两者差距确实太大，国内视频行业真的很难，这也是腾讯视频、爱奇艺等想出这个「损招」来增加收入的主要原因。当然，任何困难都不足以成为「强暴」用户的理由。

来源：Netflix hk

17日，爱奇艺就此案发声、检讨。

我们的初衷是想满足用户更多元的内容需求，但可能没太做好，未来希望能更多考虑到用户的心理，做好排播的设计和告知工作。

- 爱奇艺副总裁、自制剧开发中心总经理戴莹在三声2019第四届中国新文娱·新消费年度峰会

同样在峰会上，腾讯视频副总裁王娟也表达了如履薄冰的心态：

来源：三声

危机感源于互联网娱乐行业竞争的激化、源于资本对回报要求的压力、源于用户对质量日益提高的要求、源于量价提升的艰难。

今年5月，腾讯副总裁、企鹅影视CEO孙忠怀21日于腾讯全球数字生态大会表示，

从平台日活跃用户、月活跃用户数据来看，不管是腾讯视频还是其他平台，其增长趋于稳定......所有数据都导向了同一结论——在线视频市场已经趋于饱和，竞争进入一个新的阶段。

国内头部流媒体视频用户付费率趋平

同样的情况，也存在于放眼全球的奈飞。美国地区用户饱和、出现下滑，海外地区增速也开始呈现疲态。

17日《外媒头条》提到，奈飞16日发布8-K公告，首次公布全球各个地区详细的用户和财务数据，过去三年90%用户增长来自海外，亚太地区表现最为强劲。很多人认为奈飞决定从Q4财报中正式公布各地区数据，是为了掩盖美国市场疲软的事实——奈飞Q2财报显示，美国市场付费用户首次下滑，减少了13万。

那么海外市场，能否拯救奈飞？

量的方面，奈飞2017年Q3到2019年Q3，

• 亚太地区收入增长了153%，会员数量增长了148%。

• 欧洲、中东和非洲区收入增长了105%，会员数量增长了132%；

• 拉美地区收入增长了71%，会员数量增长了61%。

结合公司8-K公告（见下图），我们发现拉美地区净增付费用户出现下滑势头，欧洲和亚太相对强劲。值得注意的是，亚太地区，因为中国文化输出和本地化视频平台较丰富（如印度的第一大流媒体平台Hotstar），拓展难度日后也会加大。

价的方面，奈飞2017年Q3到2019年Q3则传出相对消极的信号，整体而言ARPU（单用户贡献收入）增幅疲软、或下滑（以固定汇率计算，结果要好看一点），尤其是在付费意识尚待提升的拉美和亚太地区，频繁提价无异于饮鸩止渴。

来源：公司8-K公告（红框部分为ARPU同比增幅）

无论是中国的「优爱腾」，还是脚踏全球的领先者奈飞，当行业度过成长期进入成熟期，如何实现量价齐升，是全球性的行业问题。前者，打败尽可能多的对手自己享受汪洋大海；后者，则要交给时间。

奈飞Q4或有亮点，应该贪婪还是恐惧？

前面提到，如今奈飞股价距离历史高点有39%的差距，Q3发布符合预期财报以来累涨7%。

通常来说，互联网公司股价对用户数据极为敏感，尤其是奈飞这种单一业务模式的互联网公司。因此，财报前后一般容易出现明显的股价波动。

奈飞将于2020年1月21日发布本年度四季报。奈飞虽跌下神坛，但坚信内容为王，原创内容继续大放异彩，只不过群敌环伺，这样的奈飞你会避而远之，还是选择阶段性支持？

• 12月10日，摩根大通给出「增持」评级，12个月目标价425美元。

摩根大通称，奈飞Q4内容布局丰富，我们认为强劲的内容管线将会为财报带来支撑；另外流媒体行业的加速发展，也会助力传统用户的转化，奈飞也会因此受益。

下图为奈飞12月待上线内容，加粗部分为市场期待较高的内容。其中，原创内容（Original Series）为主，显然版权逐渐被收回，奈飞唯有继续烧钱应对。

来源：摩根大通

奈飞此前公布，11月27日上线的《爱尔兰人》（Irishman）第一周已观看用户达2640万（该电影时长3.5小时，观看时长超70%即算作已完成观看）。该电影由著名导演马丁·斯科塞斯执导，豆瓣评分9.1分，美国影评网站烂番茄新鲜度96%、观众好评度86%，IMDb评分8.2分。

来源：IMDb

摩根大通预计，随着获奖带来认可度的提升，观看人数会进一步增加，头28天或有4000万用户观看（爱尔兰人 获奖情况）。

• 同样是12月10日，投行Needham将奈飞评级从「持有」下调至「落后大盘」。

分析师Laura Martin预计，奈飞明年可能会失去多达400万的美国付费用户。

Sensor Tower数据显示，自11月12日上市以来，迪士尼+在美国，加拿大，澳洲，新西兰和荷兰5个国家的App Store和Google Play共获得2800万次安装。其中400万用户在7天免费体验后，转化成为付费订阅用户。虽然目前并未显示出对奈飞下载量的影响，但是明年迪士尼将进军欧洲地区——面向法国，德国，爱尔兰，意大利，西班牙，瑞典和英国7个国家。前面我们提到，欧洲是奈飞用户质量（量&ARPU）最优质的地区，迪士尼的进击影响或不可小觑。

小结

未来能去哪，很大程度上取决于现在在哪——奈飞身处日益激烈、成熟的竞争环境，当前股价处于近两年低位，依然坚信内容为王，并且身体力行在为用户提供好作品.....所以分析师们观点也很撕裂，看高者至440美元，看低者至265美元。

来源：彭博

回到上面的那个问题，已然走下神坛的奈飞，你是恐惧还是贪婪？

简单来说，我们可以预期未来1年奈飞依然会是行业巨头；可以展望未来三年奈飞依然会坚持内容为王、借债投资的策略，但是我们不确定奈飞是否会对模式做出调整（如松口尝试广告支持视频服务、如深入内容上游的生产链、拓展渠道分发业务等），如果是按照既有的路线，可以预期奈飞的用户增速将会继续面临考验；至于未来10年，对于这个烧钱的行业，我们无法确定奈飞能够持续多久。

今年是「流媒体大战」元年，而明年才是真正「刀剑相对」的一年，对奈飞的考验明年会更加惨烈。 （风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。）