钛媒体注：本文来自钛媒体特色商业史栏目“妙史”，文章节选于BT传媒·《商业价值》杂志。

说起今天的高盛，大家赞不绝口。这是一个成功的金融企业，一个百年不衰的家族公司，拥有能够在华尔街呼风唤雨的名誉和地位，无人敢小觑。 但是，近百年前的一次换帅，却使其险遭灭顶之灾。读史可以明鉴：

【关键时刻】

一战结束，市场商机无限，但高盛的掌门人亨利·戈德曼因为战时的立场问题不适合继续担任最高领导人了，换帅成为必然。究竟由谁来接手这一正在上升的金融公司，成为当时紧迫的问题。

【关键抉择】

高盛决定由企业创始人之一的阿瑟·萨克斯的哈佛同窗沃迪尔·卡钦斯挂帅，这人有着绝佳的工作背景和教育背景，这在当时被看作是非常英明，占尽天时、地利、人和的决定。

【应对策略】

沃迪尔·卡钦斯以往的经历和来到高盛后所取得的一系列成功让他成为高盛说一不二的人物。他居功自傲，错误估计形势，成立当时被称作是伟大创举的高盛交易公司，采用杠杆原理，无限放大投资和收益，将N倍数的风险也置于其中。一种叫“深渊式结构”的投资方式被沃迪尔一用再用，高盛交易公司加上它下属的谢南多厄与蓝山两家公司，发授股票并推荐超额认购达7倍之多。高盛交易公司盛极一时，备受推崇。

【策略结果】

1929年秋，高盛交易公司遭遇了一场彻头彻尾的金融灾难：以“黑色星期五”为标志的股市崩盘致使高盛交易公司的股票由326美元的高位暴跌至1.75美元。高盛的声誉受到严重损害。

说起今天的高盛，大家赞不绝口。这是一个成功的金融企业，一个百年不衰的家族公司，拥有能够在华尔街呼风唤雨的名誉和地位，无人敢小觑。 但是，近百年前的一次换帅，却使其险遭灭顶之灾。

“高盛”，其实是两个从欧洲来到美国的德裔犹太移民家族的组合，“高”即戈德曼（goldman）而“盛”则是萨克斯（Sachs）。

那是1848年，27岁的马库斯·戈德曼，一个德国镇子上牧牛人的儿子，趁着欧洲保守派发动的反革命浪潮背井离乡，经历长达6周的海上航行来到了美洲东北大陆。他在新泽西组建了家庭，并于1869年举家迁到了纽约。马库斯的女儿路易莎·戈德曼嫁给了塞缪尔·萨克斯，这位女婿于1882年被提升为公司的初级合伙人，公司正式更名为戈德曼·萨克斯（Goldman and Sachs）。两个家族的关系一直很好，而且萨克斯家的大儿子朱利叶斯后来又迎娶了戈德曼家的女儿罗莎，亲上加亲，1888年公司再度更名为高盛，即我们今天所熟识的Goldman, Saches & Co.。随后50年间，公司的合伙人几乎都是两个家族联姻，而且，高盛所有的业务也都是在取得两家合伙人一致同意之后才开展的。

亨利·戈德曼很成功，在他挂帅高盛的35年时间里，他与菲利普·雷曼之间形成了一种与众不同的合作模式——雷曼兄弟经营商品交易，高盛从事商业本票交易，同时两家的合资公司从事证券承销，利润五五分成。总之，在亨利的领导下，公司迅速由一家犹太人经营的，总是艰难地完成其承销业务的圈外公司，成长为一家以敢创新、有效率、高盈利被认可的圈内公司。

高盛换帅

可惜好景不长，一战结束，亨利因为同情普鲁士德国，坚持发表“不当言论和反动演说”而被迫辞职，亨利同时还撤走了他自己的可观的资金，使公司陷入了巨大的融资困境。此时的高盛呼唤一位能够接棒的企业领导人。事实证明，资金短缺好解决，但要找到合适的人填补亨利的空缺没那么容易。

后来，一位名叫沃迪尔·卡钦斯的人站了出来，他天资过人，容貌英俊，受过良好教育，言谈举止魅力无穷，并且在华尔街广结人缘。同时，出生于密西西比州的沃迪尔是阿瑟·萨克斯昔日的哈佛校友和好友，毕业于法学院，曾在高盛以后将要聘用的律师事务所苏利文·克伦威尔供职。在律师事务所期间，他参与并领导了多次重组的新公司——梅里坎兄弟、中央铸造厂、斯洛斯·谢菲尔德钢铁公司，这些阅历使得沃迪尔在工业领域具有相当丰富的经验。一战时期，他供职于摩根大通的一家子公司，专为盟军采购前线所需物资。一战接近尾声时，他获得了接触高盛的机会，同时也熟识了高盛的客户和相关业务。沃迪尔特点突出，他不仅是一位律师，也不仅是苏利文·克伦威尔的一名合伙人，他还是经过实业管理历练的人，而且他对待雇员和善大方。他在社会上的经历使得大家都认为，他才是填补公司这个重要职位的最佳人选。

沃迪尔的就任使得高盛再次走上了前进的道路，他精力充沛的领导方式使得高盛内部信心满满，而此时，美国市场正迈入又一段企业融资的活跃期。战后生意增长如雨后春笋，整个20世纪20年代业务量持续暴涨，高盛在此时期从事了大量的并购业务，也在这一领域扮演着越来越重要的角色。

但随着一次次的成功，沃迪尔变了。他对自己的社会地位和能力的自信逐渐变成了傲慢，他曾经撰写过一套散文集一般的书，极为乐观地描绘了美国的经济前景。他说，“不论社会环境如何，如果生意想要不断做大，生产就得保持高速增长”。 他天真地认为，“商业周期已经不再是一种威胁，美国的经济发展前途无量”。他认为他自己就是美国的思想领袖，事实上，公众也的确给予了他足够的关注和信任。

沃迪尔还变得越来越狂妄，坚持索要公司的更多股权。上任10年，他已经成为所有合伙人中个人持股最多的人，而且摇身一变成为高盛内部独具“一票否决权”的大佬儿。

对于沃迪尔的狂妄，与高盛联系甚密的雷曼兄弟领导人菲利普·雷曼认为，沃迪尔不懂得制衡，过分激进且过于乐观。沃迪尔的哈佛同窗阿瑟-萨克斯也曾发出过警告。但是，高盛的合伙人铁了心要弥补亨利-戈德曼留下的空白，对这样一位勇于进取的领导赞赏有加，沃迪尔-卡钦斯算是占尽了天时、地利、人和。

高盛交易公司

贯穿整个20世纪20年代的经济高速增长“新时代”，让美国在世界范围内获得了更多的认可。这一时期新科技发明猛增，股票市场蒸蒸日上，个人投资者参与证券市场的程度不断加深。在炒股成为一种普通民众也能广泛参与的投资方式之前，个人投资者所能获得的投资机会被局限在铁路债和私人独栋住宅的抵押贷款上。沃迪尔在此时对公司的交易业务投入了更多关注，他成功地组织了几个集合交易账户，他还在自己的办公室单独安装了一台股票报价机， 打理并推动着高盛在外汇交易业务上的扩张。当时弥漫全美的浮躁气氛让人辨不清方向，人们被鼓励套用“一个简单而谨慎的计划”，凭保证金额度逐步向日益成长起来的股票交易市场投资。

在沃迪尔·卡钦斯的构想中，一个真正具有活力的商业机构应该能够及时从盈利能力下滑的业务中抽身，迅速转投新兴而充满活力的市场或者产品。对于通过投资成为企业主的人来说，利润是唯一重要的目标，所以要从投入的资金上实现收入最大化，开发产品或开拓市场仅是实现这一目标的手段。沃迪尔说，“一位真正现代意义上的商业领袖，应该有能力运作一家单纯的信托投资公司，所有的注意力都集中在如何通过单纯的资金运作来实现利润最大化上”。

沃迪尔所说的信托投资公司通常都是以控股的形式出现的，其主营业务是向其他公司注资、控股，并行使运营管理的职责。在很多情况下，这些控股公司都集中在同一个行业内，特别是保险业和银行业，还有城市公共事业建设行业。在企业合并的过程中，通过管理、创新和融资获得的收益一次又一次得到验证，最好的例证就有通用汽车、通用电气、通用食品以及国际收割机等公司。信投公司的资金运作是建立在对美国企业必将长期增长的预测基础上的，当时很多人认为，美国市场的长期增长不言而喻。与后来20世纪60年代出现的企业集团一样，信投公司的专长是“金融工程”，同时还专注于为股东实现利润最大化。

信投公司通常都会用借贷的资金或者运用一些“高级”融资手段，如优先股、可转债、可转优先股或附认股权债，筹措资金之后买下其运营的下属公司的控股权。它们收购的下属公司有可能是其他更小规模的控股公司。控股关系一层套一层，深不见底，被称作“深渊式结构”(Composition en abime，法语讲法)，由此带来的金融杠杆同样也深不见底。这种金字塔结构在通过信托投资公司投入都市连锁商贸的案子中最为明显，其分红要经过8层控股公司往下传递，最终付给个人投资者的红利仅仅是付清了所有法定优先股红利即利息之后剩下的部分。当时看来，创设信投公司为金融创新开拓了疆域，打造了在美国企业新时代资金运作的新模式。艾伯特·戈登说，沃迪尔·卡钦斯在20世纪20年代的时候曾经对公司的利润增长速度相当担忧，而且一度变得悲观抑郁，但他的本事就是能够迅速转变，也就是在最不合适的时间点，他开始转向自信，因为他乐观地预测了国家的美好未来。时值1929年的春天，他在这个最不恰当的时候作出了牛气冲天的预测……

高盛所属的信托投资公司名为高盛交易公司，作为发起人，高盛的合伙人共购买了IPO时的10%的股票，其出资的1000万美元相当于整个公司当时资金总额的一半。 此时，即便信托公司还没有运转，剩余的IPO股票就已经被公众投资者热捧，因此公司仅在原始股上就赚取了300万美元的利润，这使得大家对信托投资公司的期望值进一步攀高。除了其控股的部分外，高盛还将通过对高盛交易公司的运营管理获得其年利的20%作为回报。IPO不久，高盛交易公司的股价飙升，仅—两个月内，股价即由IPO时的104美元上升到了226美元，两倍于其账面价格。而在IPO3个月之后，沃迪尔·卡钦斯通过一系列动作撮合了高盛交易公司与金融事业集团的合并，而后者实际控制着制造业信托公司和多加保险公司，这一合并使得高盛交易公司的资产达到了2.44亿美元。

而被沃尔特·萨克斯称作“以流星速度”成长的高盛交易公司，其控制的资产很快就超过了15亿美元。其实，它也是借着信托投资公司在金融市场上飙升的东风成长中的一员。这一飙升使人产生了更加夸张的冲动——收购银行，很快，高盛交易公司在纽约、费城、芝加哥、洛杉矶及旧金山等地的银行中都获得了控股权，同时还涉足了一些保险公司和实业公司。

失败之旅

不断的成功，使得沃迪尔·卡钦斯与高盛愈加沉浸在亢奋中不能自拔。于是，他们进一步提高杠杆率，开启了失败之旅。

尽管股价虚高，高盛交易公司还是回购了价值5700美元的股票。后来他们与哈里森·威廉斯联手，借助其当时也正在扩张公共事业帝国的时机，1929年夏天启动了新的公司谢南多厄与蓝山，后来两家投资公司向多家控股公司投资，其中包括中央州电力公司、北美公司以及美国城市供电照明公司。除了5000万美元的优先股之外，谢南多厄还以17.80美元每股的价格向公众发售了100万股普通股。其中有400万股被推荐人——高盛交易公司和中央州电力公司以12.50美元的价格认购。谢南多厄的股票被超额认领达7倍之多，第一个交易日即报收于36美元。谢南多厄不仅股票被超额认购，同时也通过可转让优先股超额融资4250万美元，超出其总资本的1/3。与债券一样，优先股较普通股享有优先权，分红时优先股先于普通股获得红利。1个月之后，蓝山公司也开始运作，它在融资方面做得更过分， 发行了5800万美元的优先股，相当于其1.31亿美元总资本的44%。两家公司发行的优先股每年合计应付红利高达600万美元。高盛交易公司持有谢南多厄公司40%的股份，高盛的合伙人满心欢喜地认为，这次他们终于创造出了一台“永动型印钞机”。

更荒唐的是，高盛的合伙人向公司的员工施加了强大压力，要求他们以2倍于最初购买高盛交易公司的价格向谢南多厄和蓝山投资。有一名头脑清醒的年轻员工婉拒了这一要求，于是受到公司高管责难，“你这样做对你今后在高盛的发展没有任何好处”。

高盛交易公司及其下属的谢南多厄公司与蓝山公司极大地延伸了高盛在金融领域的触角，以其总资本不足2500万美元成功地掌控着5亿美元的投资，约合今天的60亿美元。这种经营模式对于一家积极活跃而且专注于业务的华尔街公司来说实在是再便利不过了。高盛交易公司控股了多家银行和保险公司，这些下属正好可以去购买高盛承销的新发股票，与此同时被高盛控股的公司也不断地为其创造新的投资机会。显然，投行业务本身的收入变得微不足道，而3家新组建的信投公司所带来的收入，以及由控股带来的分红收入使得高盛赚了个盆满钵盈。

但“整个收入结构头重脚轻，摊子铺得太大反而不能推行简单而明智的管理模式”，而且高盛交易公司的收入来源过分集中，一旦其下属的子公司停止支付红利，信投公司就是一座纸牌屋，一推即倒。事实是，怕什么来什么，占当时高盛交易公司资产组合50%的份额的美国信托公司，于1929年7月停止了向母公司支付红利。

“黑色星期五”

1929年夏天，两位创始人家族的后代沃尔特与阿瑟·萨克斯，听说沃迪尔·卡钦斯正在独断专行地从事这些投行业务，赶紧从意大利飞奔到纽约，提示后者需要加倍谨慎。但当时正被牛市狂热气氛淹没的沃迪尔对此置若罔闻，他甚至反唇相讥说，“你们最大的毛病就是毫无想象力”。

沃迪尔的狂妄在1929年完全能找到理由：道琼斯工业平均指数以300点开盘，之后5个月徘徊在300~320点之间，随后突然在价格和交易量上飙升。大盘于9月3日登顶381点的高位——相当于1929年每股收益3倍，账面价值的4倍，而且创造了2.5%的红利，这在当时足以让人惊叹。利好消息无处不在，例如纽约国民银行的股票以120倍的市盈率交易，其他很多公司也都以10倍于账面价值的价格出售。新的股票发行由过去每年5亿美元的规模暴增到51亿美元，而这一切的推手就是信投公司。

1929年10月23日，这一天股市阴云密布，道琼斯指数跌回了1月的305点的水平。在短短两个月的时间里，下跌幅度达20%，这一巨变致使整个市场紧张，开始增收保证金，卖盘迅速增长。10月24日周四，纽约证券交易所要求所有1200家成员都参加当天早上10点的开盘仪式。开盘后仅半小时，股价迅速大跌，报价器的纸袋产生了16分钟的延迟，到了下午1点，延迟高达92分钟，下午3点半的收盘价直到晚上7：35分才出来。当天的交易量达到12894650股，差不多是正常交易量的3倍。第二天即星期五，因为额外增加保证金造成的压力下卖出，欧洲买盘的扩大，以及一些小的经纪人为了偿还短期融资而加急卖出的行为，共形成了1640万股的交易量。大流量的卖盘造成了主要股票价格下跌20%~30%，这一天成为铭刻历史的“黑色星期五”(Black Friday), 当天道指收于248点。

随着10月股市的崩溃，曾一度被认为是伟大创举的高盛交易公司迅速沦为骇人听闻的败笔。这也是交易公司的股票第一次由326美元的高位暴跌，崩盘后最终价格为1.75美元每股，还不到其发行价的2%，甚至低于最高市场价的1%。虽然其他信托投资公司也在这次危机中蒙受损失，但是因为高盛交易公司的过度膨胀、过度融资，更因为沃迪尔-卡钦斯把所有鸡蛋都放到了一个篮子里，高盛变成了20世纪规模最大、损失最快，也是最彻头彻尾的一次金融灾难。因为公众投资者分不清高盛与高盛交易公司，所以信投公司的坏名声自然而然地落到了整个高盛的头上。

当然，高盛交易公司在二把手西德尼-温伯格的运作指挥下，稳步退市，最后被弗洛伊德-欧德伦掌控下的阿特拉斯公司所收购。 这次事件让高盛花天价学费买了一次深刻的教训。祸不单行，在这次事件中，高盛不仅没有赚到原来预期的财富，反而蒙受了巨大的损失，其多年积累的资金一夜回到了30年前的水平，整整一代人努力得来的成果化为了泡影。成立高盛交易公司后，高盛从未出售过其所持的原始股，因此在清算之后，亏掉了1200万美元。1931年，高盛交易公司一家亏损的资金超过了其他所有信托投资公司损失的总额。华尔街排名前14位的信托投资公司累计亏损1.725亿美元， 高盛交易公司一家就亏了1.214亿美元，占70%，其亏损远远高于排在损失榜单第二位的雷曼公司，雷曼当时仅损失了800万美元。

对于骄傲的萨克斯家族来说，高盛交易公司的失败简直就是奇耻大辱。而最大的伤害莫过于对其家族企业名誉的伤害，他们一家为高盛的成长倾注了无法计数的时间和精力。于1934年辞世的萨缪尔·萨克斯在人生的最后几年里只对一个问题感兴趣，就是“公司的名声怎么样?”

沃尔特·萨克斯评价沃迪尔·卡钦斯时这样说：“多数人都能经受厄运的考验，只有极少数人能够经得起成功的考验。很可惜沃迪尔不是后者中的一员。他曾经一贫如洗，但他突然觉得自己身价倍增。他曾是账面上的富翁，但仅仅12个月，他又回到了一文不名的境况。或许我们当年没有足够的才智应对危机，或许可能是我们太贪婪了，但是最大的问题在于我们没有及时收手。

《高盛帝国》一书的作者查尔斯·艾利斯在深入探究高盛集团的发展历程后，评论此次高盛遭遇的股灾说：“10年中，特别是在10年的最后一年，沃迪尔·卡钦斯差点搞垮了整个公司，这一事实再一次证明，在金融杠杆的撬动下，由早年的成功吹捧出来的盲目乐观主义，可能会变得相当具有破坏力。”

高盛近百年前选错领导人致使其差点没顶的教训，成为日后高盛腾飞的历史铺垫，教育一代又一代高盛领导人和所有的业界人士引以为戒。（本文来自BT传媒·《商业价值》12月刊，作者武杰，网络独家首发钛媒体）