1月19日，沪深两市开盘大跌，临近尾盘一度大跌近300点，下探至3095.07点。沪指收盘报3116.35点，跌7.70%，创下自2008年6月10日以来的最大单日跌幅。A股市值一日蒸发3万亿元。许多评论员将这一幕称之为A股“1·19”踩踏事件。输得最惨的恐怕要数那些杠杆融资炒股的炒家和卖房卖金炒股的中国大妈。

关于这一幕，笔者自2013年12月3日到2014年12月20日便连撰四篇文章（《A股的大疯来了，更多的人会摔死》 《A股疯了，可别跟着瞎High！》《A股暴跌，说好要来的国家队呢？！》《A股暴涨背后的债务陷阱》）警示，去年十二月大力发动的所谓A股牛市是疯牛不是健康牛，大家吃的不是健康牛肉，而是疯牛肉。这轮疯牛“牛市”最大的的风险就是融资杠杆的风险，因为中国经济压倒一切的趋势是超级去杠杆化。

说实话，12月3日上证综指盘中突破2800点，深证成指大涨近3％后实现“九天连升”。创业板指数则升破1600点，创下历史记录。是日收盘时A股成交量达到惊人的9149亿元，打破历史最大单日成交纪录。朋友圈里，身边同事都在热议炒股，其热情和狂热和数年前谈买房时的情景相仿。大家都在说风口来了，猪也能上天了。我这个18年没炒过一股的人也动心了，我可是学经济的，不炒股会被人笑话的。

对于像股市这种盛产数据的行业，我有一个洁癖，那就是一定要把数据研究个底朝天，我才决定动不动手。这一研究，我才吓了一跳，原来这个所谓牛市不是一头健康的牛，而是一头“疯牛”。12月3日A股创下9149亿元的历时成交天量，这个天量当中，据内幕人士数据，杠杆资金应该在3000亿元以上。说句难听的话，当时的狂热是借高利贷也要炒股。

“疯牛”的体内债务杠杆惊人，并且持续再加杠杆。数据显示，A股融资余额从8月中旬起就急速攀升，12月2日，融资余额高达8402.4亿元，而10月底这个数字才6975.9亿，目前约有240万户信用账户投资人，这相当于每户借钱35万元炒股。卖房炒股，工厂停产拿货款炒股，抵押贷款炒股等等现象已风起云涌。这就是A股成交量打破历史纪录背后的原因。富裕个人，机构和企业都在以高昂的利息借贷炒股。

根据微金所民间利率报告，全国民间借贷市场平均利率水平为26.83%。这么高的利息成本，通过拉高A股来解套就成了捷径。很多人挣了20%就很高兴，可是对于这些通过高额借贷来炒股的企业，机构，和富翁来说，20%，甚至是40%都不足以还本付息。这样的杠杆资金支撑的牛市能持久吗？A股暴涨是企业，机构，和富翁为了从楼市和影子银行的相关债务中解套所做的一种歇斯底里的尝试。以拉升股市的杠杆来为堆满了楼市和影子银行相关债务的资产负债表去杠杆。通过增加杠杆来去杠杆，这就是本质。

中国经济的债务问题已经相当严峻，不能再加杠杆了。根据美国《利率观察家》半月刊的数据，从2008年底到2013年第三季度，中国银行业资产负债表规模增长了15.1万亿美元，比整个美国银行业的资产负债表规模（14.6万亿美元）都大。而美国的GDP是16.7万亿美元，占全球GDP的约25%；中国的GDP是8.9万亿美元，占全球GDP的12.2%，在这种情况下中国的银行业资产却占到了全球GDP的33.1%。

熟悉银行资产负债表的人们可知，中国的信贷规模的全球权重远远超过其GDP的全球权重。与此同时投资的边际回报率已经降到改革开放以来最低水平，这证明中国经济的增长引擎已不再是全要素生产率的提高，而是信贷扩张。所以经济增长伴随的就是投资成为庞氏融资的红海。

中国经济的泡沫化已经相当严重，而实质上的去杠杠化却没有什么大的进展。以史为鉴，1994年当日本经济如日中天的时候，其GDP的全球占比达到了17.9%的峰值，与此同时日本银行业资产对全球GDP的占比也达到了27.3%的峰值。再往后就是失去的20年，中国的经济泡沫和信贷泡沫如今也已经进入了破灭倒计时。

根据标普的数据，去年年底中国企业的总净债务已高达14.2万亿美元，高于美国的13.1万亿，成为世界第一。中国企业的债务杠杆率很高，经济形势又不断恶化，他们的偿债能力会越来越弱，债务违约风险会越来越大。

想想看，股票本质上就是企业发行的长期债务，实体企业举步维艰，股市却火得一塌糊涂，这背后的逻辑是什么？

过去这许多年，好多个人，家族，或企业发现踏踏实实的经营打拼，日子捱得太苦了，见房价闭着眼睛往上涨，就把能周转的钱都投进了房地产市场（有不少靠实业打下江山的企业就这样华丽转身的成了房地产商，好多像苏宁，中粮集团这样大跨界搞地产的），后来看见影子银行里利息收入高，又投去做了影子银行，到如今房地产和影子银行都要硬着陆了，当初投进去的钱不少是借的（所谓的杠杆资金），这一下不得了，发现自己被套牢了。怎么才能解套？

除了房地产，影子银行，中国最大的资金池就是股市了。正好，沪港通通了，国家推出了很多对股市利好的政策，人民币国际化，IPO等等，炒作的题材很多。通过杠杆资金把股市拉起来，那些在房地产和影子银行里被套牢的企业和机构就可以解套了。

从金融经济学的角度来看，任何经济活动，不管是生产，还是投资，都可以看作是债务融资活动。债务融资方式分三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以还本付息。投机融资，短期内收入只能支付利息而不能支付本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息都支付不起，债务不断叠加，只有以债养债或者抛售资产。 可以看到，影子银行和房地产市场已经被庞氏融资主宰，泡沫开始破灭，为今之计，只有通过举债拉高股市才能从影子银行和房地产市场的债务泥沼中脱身。

股市急速崛起成了整体中国经济去杠杆化的一条捷径。但问题是股票作为长期债务，在中国企业举步维艰的当下，如何持续上升？热炒股票的企业和机构依赖的是杠杆融资，这种资金成本高，时间短，牛市能牛多久？分析来分析去，我一颗为A股悸动的心又心如止水。楼市，影子银行，股市，无非是债务融资的面具换了，本质是中国经济还在加杠杆，猪会飞了，依然是猪，庞氏融资依然是庞氏融资。

还是那句话，房地产，影子银行和股市本质上是一样的，都是进行债务融资的地方。中国的债务问题已经相当严重。就像一个负债累累，入不敷出的人，不管他是通过哪借钱，是通过房地产，影子银行还是股市里，借钱给他都是很危险的，哪怕他信誓旦旦的承诺，你借他钱，他做投资狂赚，给你很高的回报。中国的债务问题只有充分的实现了去杠杆化，中国的股市才能引来持续的牛市。

债务杠杆太高太高了，这就是A股119踩踏事件的真凶。

疯牛肉是致命的，有点耐心，少点贪婪，等着中国充分的实现了去杠杆化，好牛肉上市吧。（本文首发钛媒体）