上海大悦城（图片来源：视觉中国）

大悦城正在从运营向资本层面过渡。

今年10月，中粮集团副总裁、大悦城地产董事长兼总经理周政对外宣布，大悦城要着力打造一个“大资管”平台，实现开发运营模式向资产管理模式升级。

大悦城组建10年来，在围绕物业、商业管理、客流的运营方面一直是标杆企业，而此次为何深耕资本层面？钛媒体认为，此举和国内商业地产寒冬的背景有很大的关系。数据显示，2015年底全国主要城市商业综合体存量面积达3.6亿平方米，预计到今年年底将突破4.3亿平方米。如此巨大市场存量，却缺乏优质的运营实力，因此让大多商业地产商如履薄冰。

另一方面，国内房地产开发商的市值普遍要比物业估值走低，有的甚至还低于账面价值。再加上中国房地产开发商的整体杠杆水平持续提高，但由于估值低迷，股本融资并不具吸引力，这导致了很多投资者都对商业地产行业的投资持谨慎态度。

大悦城地产副总经理吴铮分析称，

“目前中国城市化率一年56.1%，以后每年可能会以0.5%左右的速度递增。（地产）行业整体告别了一个人口迅速涌入城市的时代，进入客流、人口增长相对平滑的时代。另外，电商也在分食商业地产份额，去年30万亿的线上线下销售额中，电商占总体份额的13%左右；到2020年这个份额预计会增长到18%-20%。尽管实体在增长，电商也在一定程度上蚕食其中的份额，而这是商业地产面临的一个常态。”

多种因素之下，大悦城地产扩张速度受到了影响，其在融资模式上的追求和探索也进入一个新的阶段。大悦城正在把对商业地产的关注点转移到金融属性层面，更加主动地聚焦资本。

具体而言，大悦城通过三种战略扩张模式实现“大资管”战略的落地：

第一，核心基金模式。

目前，大悦城与国寿投资控股有限公司、新加坡政府产业投资有限公司共同成立了国内第一家地产核心基金。大悦城相关人士透露，其实早在今年年初公司就已经在谈成立核心基金引入合作者事宜。

 7月18日，大悦城地产有限公司发布公告称，将公开挂牌出售旗下立运有限公司、熙安有限公司及锦星有限公司49%股份，挂牌总价不低于92.89亿元；7月29日，大悦城宣布作为普通合伙人与两家机构投资者成立合伙基金，参与竞投此前挂牌出售的北京三公司49%股权。8月18日，大悦城宣布合伙基金成功竞得前述三公司股权，引入GIC及中国人寿两大机构投资者。

最后，大悦城从最初的10个意向合作者，筛选出了中国人寿和GIC两大机构投资者，成立合伙基金完成出售。

作为中国房地产行业首创融资模式，其交易对价明显高于市场对房地产行业的平均估值。交易完成后大悦城地产仍持有51%股权并将继续担任资产管理人管理旗舰项目，此次交易所得将用于加快公司现有项目发展、收购新项目、偿还债务等。另外49%转让给GIC和人寿。

在资本面宽松导致收益率下降、市场出现大规模资产荒的背景下，类似于大悦城这样有着核心运营能力能产生固定租金收入的资产，就成为了资本市场追捧的对象。93亿人民币基金规模意味着大悦城成立的核心基金是亚洲（除日本外）第6大以股本规模计算的房地产基金。

第二，并购基金模式。

大悦城要持续发展必须借助资本的力量，从商业地产开发公司转型资产管理公司，就必须与其他商业地产开发商有所差异化。这个差异化之一，就是并购基金模式的扩张。

并购基金（Buy out Fund）是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在MBO 和MBI中。

吴铮表示，过去大悦城把每个项目做成一个单独项目，每个项目做一个投资主体再进行滚动和发展。

在从开发运营公司转型为资本管理公司后，大悦城的收益模式也将相应发生变化。在开发运营为主时，大悦城地产主要享有租金和销售收益。转型资本管理公司后，将获得管理、基金、投资、超额等多项收益。成立基金公司，当然也有出于“带动上市公司估值”的考虑，大悦城最终的目的是“建立可持续资本循环平台”。

吴峥透露，大悦城并购基金谈判正在进行中。之后，大悦城将成立商业地产改造基金，针对一二线城市的核心项目做老项目改造。大悦城在基金中或占20%-30%的股份，剩下的则引入投资者，规模或将达几百亿元。

在开发运营模式向资产管理模式转型的同时，大悦城地产的公司架构也随之改变。

大悦城地产将成立专门的商业管理公司，提供运营管理服务。商业管理公司将选择国内优质存量项目进行管理输出，在推动大悦城版图扩张的同时，拓展如品牌使用费、运营管理费以及未来物业增值等多项收益，并可在约定条件下参与并购。

未来所有的大悦城项目将由这些不同的基金持有，大悦城地产将通过参与这些基金撬动资本，投资发展新的项目，减少自身资本性开支。

第三，管理输出模式。

大悦城的管理输出包括输出品牌和输出团队。

自2007西单大悦城问世之初，大悦城就确立了“18-35岁新兴中产阶级”这一明确的客群定位，并在随后的经营中，始终坚持定位、“经营客流”，深耕会员经济。大悦城也借此在一二线城市站稳脚跟。截至目前，大悦城已在北京、沈阳、上海、天津、烟台、成都开业了七家Shopping Mall，杭州大悦城也已进入项目筹备期。

2016年上半年的数据显示，全国大悦城整体销售额达到 66.8 亿元，同比上升23.2%，客流超6400万人次；商业整体平均出租率95.08%，租金同比增幅14%。

为了与数据背后的平台价值同步，大悦城地产对资产增值模式进行了新的思考。

去年12月17日，大悦城地产首次通过轻资产运作模式接手天津·津汇广场，正在筹备同知名投资机构、咨询机构联手打造全新商业旗舰——天津·和平大悦城。这是大悦城地产进行管理输出的第一个项目，大悦城将以管理输出、商业运营、收益共享的形式全程参与到天津·和平大悦城项目的运营管理，包含前期的项目定位规划，中期的建筑设计、招商，以及后期的开业运营各个环节，目的在于最大限度优化资产结构、提升盈利水平。

2016年7月，大悦城地产与贵州恒丰伟业房地产开发有限公司签署战略合作协议，大悦城品牌进入贵阳。9月中旬，大悦城地产与昆明螺蛳湾中心正式签署战略合作协议，在与螺蛳湾的合作模式上，大悦城地产采取 “大资管”发展战略，派驻富有经验的商业地产管理核心团队，从规划设计开发、品牌招商落位到运营管理全程参与该项目的前期开发和后期管理。

大悦城地产还正在和多个项目进行接洽和合作。据钛媒体编辑了解，首个轻资产项目天津·和平大悦城即将开业，而昆明与贵阳大悦城将于2017年和2018年入市。

不过，与自己开发建设不同，管理输出模式也面临着挑战，正如吴峥所说，“一定要有很好的产品力，才会有真正更好的金融属性，才会有更多投资人追随我们。”（本文首发钛媒体，记者/潇棋）