题图来源：视觉中国

2018年既是一个政策监管年，也是一个政策改革年。

这对于金融领域或者财富管理领域的创业者、从业者以及投资人来讲，是最为关键的一年。无论是监管还是改革，都带来经济增长的快速变化。

不良资产投资，即所谓的特殊投资机会行业，也迎来了新的发展机遇。

中国经济经过几十年的高速发展已经累积了相当规模的不良资产，现在我国经济正处在高速增长阶段向高质量增长阶段的过渡时期，在这个过程中涌现出一大批不良资产投资领域的玩家，例如高盛、橡树资本等诸多国际资本玩家，也有许多国内A股上市企业的玩家纷纷入局。而九合集团作为不良资产投资领域重要角色当担者，他们的“生意经”跟“方法论”，也正在对不良资产投资行业的发展起到一定积极的作用。

就在近日北大广运全球财富管理论坛上，九合集团不良资产投资业务总经理徐刚向钛媒体表示：“经历10年沉寂的不良资产投资行业，逐步迎来了新一轮风口，无论是在国家政策引导、市场竞争状态还是业务开展模式巨变的大环境下，特色化、专业化以及投行化将会成为本轮风口下企业竞争的核心焦点。”

九合集团不良资产投资业务总经理 徐刚

蓝海初现

目前来看，中国的不良资产已经进入存量时代，处于快速发展阶段。无论是政策层面，还是市场信息反馈来看，整个不良资产行业处于“井喷”状态。从大的环境来看，从2013年至今我国经济运行一直处于下行压力较大的周期，随着供给侧结构性改革不断深入以及金融强监管政策效应的释放，不良资产的规模将会持续增大一段时间。

而根据业内预测，目前四大AMC资本总额约为3600亿元，按照12.5%资本充足率要求，最多可承接不良资产为3万亿元左右。同时银行业的不良资产规模可能会超过十万亿，再加上非银行的金融机构不良资产可能会超过二十万亿。消费金融的崛起，给了不良资产行业巨大的养料，传统资源放开，新的资源进入，不良资产开始了集中爆发。

面对这样的承载能力，显然是不足以消化不断扩展的不良资产，预计仍有逾十万亿级的市场空间提供给各地方性资产管理机构以及民间机构。

徐刚向钛媒体表示，沉寂10年的不良资产投资行业，相比前两轮大的发展周期，已经呈现出较为明显的变化：

• 一是国家政策层面的支持力度有所增大，不良资产运营机构成为供给侧结构性改革的生力军，从资源整合、产能出清、资金配置、行业引导等方面起到了更加积极的作用；
• 二是行业竞争程度越发激烈，参与主体众多，导致资产价格非理性增长，行业回归理性尚需一定时间。在一级市场，四大AMC基于全面回归主业及扩充资本规模的要求，在一定程度上推高了不良资产的价格，这一状况从一级市场蔓延至二级、三级市场，另外二级市场很难有生存空间，如长期无法出清，将会出现流动性甚至亏损的风险；
• 三是市场参与主体数量急剧增长，各路资金疯狂涌入，已由原来的四大AMC为主转向4+2+N的局面。据不完全统计，我国现有参与不良资产业务的主体在2000家左右，进一步加剧了行业的竞争，但终将由市场去验证甄别，最终优胜劣汰，适者生存；
• 四是处置手段从单一化向综合化转变，更加考验运营团队的专业化程度和资源盘整能力，原有的打折、打包、打官司的“三打”理念已经不能适应现有市场状态，受资产价格、资金成本、退出节点等因素的制约，大概率会出现无法退出而导致亏损的局面，要更多地借助投行思维，盘整资金、技术、信息、人力、品牌等资源通过债务重组、资产重组等模式，修复、提升资产价值，获得理想收益；
• 五是较之于前两轮行业周期，司法环境对于不良资产业务的发展更加有利。

在今天来看，不仅有高盛、橡树资本等国际资本纷纷入局中国不良资产投资市场，更有许多A股上市公司转型布局不良资产业务，事实已经表明，不良资产投资已经成为继VC/PE之后，中国最具吸引力的细分投资领域之一。

“最坏时代”做“最好的生意”

我们所谓的“最坏时代”，即由于不良资产竞争主体的增多导致资产价格的非理性增长，截止目前仍然没有实现理性降温，资产价格仍处于高位。在这样的环境下，市场无疑对不良资产处置机构的专业化特色化提出了更高的要求。

徐刚表示，在此阶段，“风险意识第一，利润意识第二”成为九合集团今年开展业务的主基调。

根据钛媒体了解，正是在供给侧结构性改革的时代大背景下， 2017年九合集团成立了不良资产运营平台，致力于不良资产的收购、管理、处置及配资业务。徐刚向钛媒体表示，经过一年时间的市场调研和业务对接，九合集团不良资产业务逐渐形成了较为完整的业务门类和运营模式。

首先是不良资产自营业务，主要是对有较好重整题材的资产包或单体项目从收购到退出阶段的全面运营管理，深耕一地市场、锻炼项目团队、更新市场认知、最大限度提升资产处置价值。

例如目前已经成功在宁夏收购农业银行委托资产包并进入实质性运营阶段，规模在10个亿左右，预期投资收益较好；甘肃长城资产包业已完成尽调，预计在9月中旬实现收购，甘肃长城包有较好的重组价值，但离不开专业技术和优良的盘整能力。

其次是不良资产配资业务，主要是依托于九合集团募资能力，对于综合运营能力强、项目投资价值高、退出路径明确的不良资产平台提供资金支持，开展财务性投资业务。

徐刚表示，按照项目投资周期、风险边界及回报率又将不良资产配资业务划分为三个板块：

一是房抵贷不良资产配资业务。主要合作伙伴为信托、保险公司、消费金融公司等，对其问题资产进行严格筛选后提供结构化资金支持、清收技术支持，在完善的风控结构下闭环运营，实现退出，该类业务的特点是安全垫高、底层资产出清速度快，退出期限一般在12个月，收益率年化15%左右；

二是单体房地产不良重组项目配资业务。此类业务主要是针对出现流动性困境的房地产企业，或对于烂尾楼有盘整能力的专业运营机构，在充分尽调项目本身、案外因素、退出路径的基础上，联合开发商、房地产包销团队、金融或持牌机构设立SPV或搭建基金。

目前九合集团重点投资重点放在中间级，帮助问题企业解决债务危机，推动项目高效退出，对于烂尾楼盘进行盘整开发或完善后退出，实现财务投资收益。此类业务退出周期24个月左右，年化回报率在25%左右。

三是同地方政府平台公司合作开展当地不良资产并购重组基金业务。依托政府行政职能优势及运营团队专业优势，对当地特色产能、产业、平台进行整合重组后，在资本市场实现退出。此类业务一般会由政府平台提供增信措施，安全边际较高，周期在3年以上，如能成功实施并在资本市场退出，年化收益率较之于前两类会更高，如无法实施退出，视同于有强担保措施的投资行为，兜底收益率在10-12%左右。

最后是在开展不良资产业务过程中衍生出的协同业务，主要为地产固收类、上市公司业务、不良资产撮合业务以及委托清收类业务，此类业务将作为主营业务的一个补充。

在徐刚看来，目前基于不良资产投资大的环境的的改变，九合集团不良资产业务开展将主要分布在两个大的区域，其一是长三角地区，主要基于长三角地区经济活跃，资产出清速度较快，与当地专业团队合作，开展配资业务，通过配资业务逐步深入当地市场，在条件成熟时开展自营业务，并加大配资业务的资金投放；其二是西部地区，该地区总体市场活跃度低于其他地区，在参与机构数量、资金规模、专业度等方面同东部地区有较大差距，九合集团在此类地区主要是依托原有良好的业务合作基础，开展自营业务，锤炼团队，实现价值，同时尝试牌照类业务的合作探索。

机遇与挑战并存

当下，伴随着中国经济进入增速换档期，经济下行压力增大，这无疑给不良资产的孕育提供了高价值土壤。对于这一领域的投资者来讲，其盈利模式的核心就在于赚取收购与处置不良资产中的差价，收购价格越便宜，利润空间就越大。但去年以来，不良资产包涨价明显，甚至一度有银行不良资产包涨价至6折以上，而此前这一价格普遍在3折左右。

举例来说，假如资管公司以3折的价格花100万元拿下价值300万元的不良资产包，以两年时间追回150万元，扣除每年5%的相关费用，年化收益约15%。但如果折扣上升到6折，以这个比例来算，不算费率，资管公司反而要每年亏损8%。

因此，对于不良资产投资，如何“买的便宜”和“专业处置”就成为最为核心的要素。

徐刚表示，目前外部机遇主要体现在供给侧结构性改革往纵深发展，金融强监管也将是一段时间内的常态，为不良资产业务提供了大量资源，司法环境更好，市场主体地位日趋公平，执行难问题被最高法列入必决事项，这些都是很有利的因素，九合集团自身具备良好稳健的资金募集，协同，团队等优势。

例如在集团协同优势方面，九合集团业务金融板块涵盖投资并购、不良资产、产业基金、财富管理等领域。在教育、科技和城市运营等领域展开了深入探索，建立了“金融+教育+科技+城市运营”四大板块。这在资金端和资产端都能给予了不良资产业务发展提供有效支撑，也是在当今投行手段常态化的不良资产业务板块迫切需要的，通过并购重组、产业整合、城市运营等专业技术的介入，对不良资产的价值修复，提升起到重要作用；

在团队优势方面，经营不良资产业务，团队是核心竞争力。九合集团不良资产团队绝大部分来自于四大AMC、地方AMC及外资机构，并从事该行业多年，专业经验丰富，落地案例多，从成立至今，始终以市场为导向，具有较好的业务学习、创新能力，经过长时间的磨合，对不良资产投资业务已有高度统一的投资策略和协作意识；

在产业链合作优势方面，依托九合集团良好的知名度和核心团队原有业务联系，经过长期对接交流，已经与不良资产行业多家主流机构在上下游合作上构建了良好的合作关系，并与诸多机构签署战略合作伙伴协议，扩大了影响力，拓宽了信息渠道，实现了优势互补，更好促进业务发展。

从挑战来看，当前经济环境仍处于低位，市场竞争激烈，资产价格高企、资产流动性差都是挑战因素，且市场变化瞬息万千，需要九合集团不良资产团队以更加谨慎的心态紧贴市场，及时调整投资策略，提升风险识别能力，做好长期与短期，风险与收益的合理匹配，实现特色化、差异化、投行化投资理念。

当越来越多的投行们、资产管理者们相继进入这一领域，尽管不良资产的业务面很宽，也很难避免同质化竞争，即使在一级市场占到大头的四大AMC也很难避免。在徐刚看来，未来不良资产投资领域的从业者们，只有结合自身突出优势，在地缘、行业、合作伙伴上寻找机会，且要紧跟市场步伐，持续创新业务模式才是赢得这一轮风口的关键因素。（本文首发钛媒体，作者/徐有伟）