图片来源：视觉中国

文 | 刘晓东（风雪）

2018年10月2日（北京时间），腾讯音乐娱乐集团（TME）向美国证券交易委员会（SEC）递交了招股书，根据之后的更新信息，预计募集20亿美元，上市估值290～310亿美元，主要参与者将为国际大长线基金，承销商为德意志银行、高盛集团、摩根大通、美林银行、摩根士丹利等券商。

腾讯音乐原定于10月18日在美股正式上市。但，据《华尔街日报》报道，在与承销团队沟通后，选择推迟IPO至11月，因担心市场崩溃将影响定价。

腾讯音乐的IPO信息传出，未几，10月12日晚，网易云音乐既宣布达成新一轮融资，投资方包括百度、泛大西洋投资集团（General Atlantic）、博裕资本等，其中百度为战略投资方，高鹄资本担任此轮融资的独家财务顾问。本轮融资将主要用于原创音乐人扶持和音乐上下游解决方案建立等方面，携手合作伙伴共建音乐生态链和价值链，给用户带来更优质和丰富的音乐服务体验。

网易方面表示，新一轮融资后，网易公司仍单独享有对网易云音乐的控制权。

一、基本信息

1、发展历程：

2005年QQ音乐成立，2016年QQ音乐与中国音乐集团合并成立腾讯音乐娱乐集团，合计控制中国42%音乐词曲版权授权，及53.1%音乐录制版权授权。

中国音乐集团前身为海洋音乐，海洋音乐成立于2012年，由前新浪副总裁、新浪音乐负责人谢国民律师创办，之后先后收购酷我音乐、酷狗音乐，并于2014年完成整合，与彩虹音乐、源泉音乐共同成立中国音乐集团。

目前，腾讯是TME的第一大股东，持股58.1%；太盟投资集团持股9.8%；全球最大的流媒体平台Spotify持股9.1%；中投中财基金管理公司持股7.2%。

2017 年12 月，TME与全球最大的流媒体平台Spotify 宣布换股计划，腾讯音乐和Spotify分别以现金购入对方的少数股权，目前，腾讯音乐娱乐持有Spotify 2.5%股权，Spotify持有腾讯音乐9.1%的股权。

在申报材料提交前的10月1日，TME还与音乐版权巨头华纳（WMG）中国及索尼（Sony）公司签订了部分股份认购协议，同意向华纳中国和索尼发行总计6810万股股票，约为2亿美元。

目前，TME所有高管及董事会成员持股262,782,946份，持股比例占8.4%。其中：

• 谢振宇（酷狗音乐创始人）持股比例4.2%；
• 谢国民（海洋音乐创始人）持股比例4%；
• 陈琳琳与史力学持股比例分别少于1%。

2、产品：

腾讯音乐旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌均为中国移动音乐APP市场前四，为用户提供包括“发现、听、唱、看、演出、社交”在内的六大场景体验。

据Questmobile公布的数据，2018年8月份主要在线音乐平台中，以月活MAU进行排序，前三名分别为酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐，均隶属腾讯音乐，月活跃用户数分别达到3.53亿，2.93亿和1.32亿。网易云音乐和虾米紧随其后，但虾米较前者还有显著差距。

K歌市场则被同样隶属于腾讯音乐的全民K歌占据着霸主地位，其MAU和DAU 分别达到1.7亿和5800万，遥遥领先位于第二位的唱吧。

从产品逻辑看，腾讯音乐四大产品、六大场景及产品线已成闭环：

流媒体音乐平台向音乐直播和在线K歌引流的渠道丰富且效果显著，音乐直播和在线K歌也可以向流媒体音乐平台输送艺人和优质内容；

从最初的内容版权IP到创作者IP(music+计划)再到现场直播IP，腾讯音乐的内容体系不断完善，最终在平台上不断产生形态各异的优质音乐内容，圈住音乐用户，并为音乐人提供从音乐制作、发行、推广、销售到粉丝运营等一系列服务；

长远来看，直播业务给腾讯音乐带来了更大的想象空间。

3、业务：

TME进行业务多元化拓展，打通听、看、玩、买、唱的整个音乐娱乐产业链条，既有短期利益也有长远目标考量，核心在于不断完善音乐内容生态圈。

据招股书显示，腾讯音乐的营收主要通过付费订阅、数字专辑、虚拟礼物、增值会员四种商业模式实现，其中：

（1）在线音乐业务，收入占比约 30%，主要通过付费音乐、内容订阅及广告盈利，同时提供各种其他音乐相关服务，例如为智能设备和汽车制造商提供音乐解决方案；

（2）社交娱乐及其他业务，收入占比约 70%，主要通过在直播及在线唱歌中出售虚拟礼物，及专属会员盈利，还包括音乐相关的硬件产品的销售产生收入。

从腾讯音乐主要产品及业务变现模式的匹配看：

（1）流媒体音乐平台，包括QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐，以会员付费收入为主；

（2）在线K歌平台全民K歌，2018年6月全面K歌MAU达1.55 亿。变现方式包括会员费（20 元/月），虚拟礼物，草根明星数字专辑分成，广告等；

（3）音乐直播平台酷狗直播、酷我聚星等，以主播打赏分成（分成比例为5：5），数字专辑分成，广告收入为主。酷狗直播累计注册直播歌手42万，2017年帮助295位直播歌手发行702张付费音乐专辑，创造2.2亿元营收。

二、基本数据

1、市场及用户数据

国内流媒体音乐平台“一超多强”格局稳定，TME凭借旗下QQ音乐（市占率40.7%）、酷狗音乐（市占率25.4%）和酷我音乐（市占率10.0%）三大平台，成为国内流媒体音乐行业的核心玩家，合计市占率达76.1%。网易云音乐是唯一的追随者，虾米音乐最近每况愈下。

根据Questmobile 数据，从活跃用户数MAU维度看，腾讯系产品2018 年7月合计活跃用户数达7.78亿，其中酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐MAU分别为3.53、2.93 和1.32亿，网易云音乐和虾米音乐分别以1.16亿和0.23亿MAU位列第四和第五。

与常识相悖的是，音乐用户对平台的粘性较强，各平台间的重合用户少。2018 年7月腾讯系产品与网易云音乐的重合用户仅5750 万人，92%的用户为腾讯系产品的独占用户，反映出用户对单一平台的忠诚度较高，这与歌单和个性化推荐带来的转换成本高有关。

同时，值得注意的是：2017年7月至12月短视频行业MAU从1.9亿上升至3.3亿，但对流媒体音乐并未产生产生明显冲击，同期流媒体音乐行业MAU从5.2亿提升至5.4亿。

2018 年7 月泛娱乐行业用户渗透率：

数据来源：东方证券研究所

从使用数据看：腾讯音乐的用户日均使用时长超70分钟，远超行业54分钟的均值，同时也超过了在线游戏60.5分钟和在线视频60.7分钟的用户日人均使用时长。对比数据如下图：

图片来源：Questmobile

从付费用户的发展看：在线音乐业务付费人数从 2016Q3的1220万人增长到2018Q2的2330万人，付费率从2016Q3的2.1%提高到2018Q2的3.60%，虽远低于Spotify这一国外音乐流媒体巨头43%的付费率，但胜在基数大、速度快。移动社交娱乐付费人数从2016Q3的290万增长到2018Q2的950万，付费率从2016Q3的2%提高到2018Q2的4.2%。

从用户ARPU值看：在线音乐业务的单付费用户月平均收益ARPU从2016Q3 的8.6元提高到2018Q2的8.7元，对比海外音乐分析机构MIDIA的数据，全球音乐流媒体服务的平均ARPU是30.48美元（约200元人民币）；社交娱乐业务的单付费用户月平均收益从2016Q3的100.7元提高到2018Q2的111.8元，从对比数据来看，2018Q1映客月均每付费用户充值金额约为RMB500元。2018Q2，YY/MOMO直播业务ARPU约为RMB510元/RMB610元，潜力巨大。

从月独立设备数维度看，根据Questmobile的数据，2017年5月至2018年6月，CR2（腾讯音乐+网易云音乐）月独立设备数占top10合计数的比重由86%微幅上升至86.7%；CR3（腾讯音乐+网易云音乐+虾米音乐）由90.1%上升至91.3%。另据艾瑞的监测数据，2018年9月，酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐的月度独立设备数分别为3.10、3.02和1.58亿台。

此外，截至2018年6月30日，腾讯视频移动端月均独立设备数达6.4亿台，日均独立设备数达1.8亿台，付费会员数达7400万。腾讯音乐及腾讯视频之间的协同较好，不论是内容、业务还是运营。

从曲库数量看：腾讯音乐拥有规模超2000万的曲库，其次是百度音乐（1300 万）和网易云音乐（1000万），虾米音乐曲库数量约为900万首。2018年2月，在国家版权局的推动下，腾讯音乐与网易云音乐就网络音乐版权合作事宜达成一致，相互授权音乐作品，达到各自独家音乐作品数量的99%以上，虾米音乐的境遇十分窘迫。

腾讯音乐的前身之一的“海洋音乐”，从创业之初既十分重视版权音乐内容。腾讯音乐的战略思路也深受谢国民的影响，截至目前，腾讯音乐的国内外版权合作方超200家，且不同于Spotify曲库构成基本为唱片公司、音乐人内容，腾讯音乐娱乐同时还通过原创音乐扶植、联合出品音乐综艺等方式，不断拓宽曲库规模和内容的多样，构建更为垂直、多元、完善的曲库结构和版权内容。

2、财务数据：

1、营收及利润情况

腾讯音乐于2016和2017年分别实现营业收入50和94亿元，净利润分别达6亿元和18.8亿元。

2018年上半年，腾讯音乐的营收达到86.19亿人民币。其中，在线音乐服务营收占比30%，以音乐为核心的社交娱乐服务营收占比70%。

2018年上半年的调整后利润为21.12亿人民币，而2017年上半年调整后利润为7.32亿人民币，同比上升近两倍(189%)。

分析腾讯音乐的收入模式及增长逻辑：

在线音乐收入=订阅收入（在线音乐用户规模*在线音乐付费用户率*在线音乐付费ARPPU）+数字专辑/单曲销售收入+广告收入+其他收入

其中，非“订阅收入”的核心是用户数据，而“订阅收入”的核心是付费用户数据，之间是付费率，影响“订阅收入”的三个变量：

就用户规模而言，目前腾讯音乐的用户规模已占比很高，后续增长空间和增长速度都会面临压力。

付费率可以说是短期内影响订阅收入的最大推动力。相比爱奇艺的付费率（12.7%，2018Q2），同期腾讯音乐的付费率仅为3.6%。然而，尽管付费率仍有较高的提升空间，但音乐平台付费率的提升速度不及视频网站，其原因在于视频网站“用户跟随爆款付费”的属性难以在音乐平台复制视频网站“订阅用户”与“非订阅用户”的特权差别越发明显，会员特权的吸引力越来越大，而音乐平台的订阅特权还有待完善。

就“在线音乐的付费ARPU”而言，目前主流音乐平台各类订阅费用约为11-12元/月，对比视频网站19-20/月的订阅费用以及海外用户的ARPU，腾讯音乐的用户ARPU的提升仍然有一定的空间。但，由于音乐的付费性低于视频，且音乐平台短时期内快速提升ARPU的可能性不大，所以尽管提升空间确实存在，但却不会成为腾讯音乐的近期营收的提振点。

对腾讯音乐来说，“社交娱乐业务收入”占比较大且潜力巨大，ARPU如从现有的112元上升至映客、YY或MOMO的水平，财务提升空间巨大。

总的来说，腾讯音乐于2017年及2018年上半年数据的爆增势头恐难保持，虽然社交娱乐有潜力待挖掘，音乐产业链上也有多点临近爆发，但在现有基数上，短期内恐难贡献巨大增长。

2、成本数据

从数据看，腾讯音乐的版权成本尽管实际数字仍然在保持增长，且未来很长时间内还会继续保持增长态势，但随着社交娱乐业务的发展，版权成本占总成本的比重不会出现大幅度的上升。

腾讯音乐具有相当大的版权成本优势，因为QQ音乐、酷我音乐、酷狗音乐以及全民K歌、直播等平台，这些渠道被腾讯音乐规整成为一个部门，跟版权方谈合作的时候，是付一份的版权费，然后在内部不同渠道之间互相授权，如此一来内部摊薄了版权成本 。

其直播业务的Revenue sharing fee一项可能会快速增长。因为，腾讯音乐的“K歌打赏”未来可能在集团的产品中保持相对高速增长，则主播”分成的支出也会快速增长。

3、毛利

腾讯音乐的两个业务（Online music & Social entertainment）的成本进行拆分调整，经调整后发现，相比在线音乐业务，社交娱乐业务的毛利率显然更高，即，卖虚拟礼物比卖会员和数字专辑更挣钱。

在TME的业务模式中，短时期内在线音乐的主要任务是“吸引用户，扩大用户规模”，而承担赚钱重任的则是已经被各种直播平台所验证的“虚拟礼品打赏”。

三、中国在线音乐市场

1、风起

2002 年起，国内各在线音乐平台相继成立，百度MP3一度占据绝对市场份额。

百度在创业前期，搜索业务之所以快速裂变，与其音乐搜索的成功不无关系。

国际唱片协会（IFPI）以百度MP3侵权为由，多次将百度告上法庭；无论是2005年的七大唱片公司诉讼，还是2008年索赔金额超亿元的四大唱片公司诉讼，最终均以法院认定百度MP3搜索向网民提供的是搜索引擎服务而非侵权音乐，唱片公司败诉而告终。

此后，百度MP3搜索在中国市场的份额节节攀升，曾一度高达中文音乐搜索市场份额的92.8%。2009 年-2011年，文化部开始整治盗版音乐，立案查处百度MP3、80008音乐等14 家网站。

2、版权音乐崛起

2015年被视为网络音乐版权规范年，国家版权局开展“剑网2015专项行动”，首次把音乐作为重点治理领域，截至 2015年7月31日，各大音乐平台下线未经授权音乐作品220余万首，以QQ音乐为代表的各大平台开始争夺独家版权。之后，中国音乐产业链，在互联网模式的推动下，各环节间竞合关系加剧。

特殊的市场及独特的竞争模式造就，与全球音乐相比，中国音乐付费模式的多样性走在前列，即使是单次付费下载这种欧美标准模式，预计在未来也会逐渐被会员和流量包等所替代，且用户对数字专辑/单曲，线上线下场景融合的演唱会/音乐节/live house等现场演出体验、音乐直播、粉丝周边和高质量音乐硬件的娱乐消费需求和要求都在不断提升，这些模式对于音乐产业的贡献都具有强劲增长的趋势。

3、现状

截至2018年7月，我国在线音乐用户渗透率已达70.6%，用户规模达5.55亿，在线音乐市场总体规模已超300亿元，未来5年复合增长率超过35%。

在线音乐市场可分为在线音乐服务、在线卡拉OK和音乐直播、发行音乐内容的其他媒体、在线音乐版权运营等4个细分市场。其中，在线卡拉OK和音乐直播市场规模最大，2017年达到220亿元，音乐版权运营市场规模最小，2017年为22亿元，在线音乐服务和发行音乐内容的其他媒体2017年市场规模分别为44亿元和45亿元。

音乐版权及在线音乐服务的市场规模较小，可以归结为付费习惯尚未养成。可以参考上文中付费率数据的分析。

在已有的付费用户群中，线下付费类型花费金额相对更大，尤其是“观看演唱会/live house”、“参加音乐节”和“购买专业音响/耳机/麦克风等”三项花费在500元以上的消费者在分别占到各自总量的59.4%、40.5%和41.8%，远远高出其他付费类型。

但，以“购买会员”、“购买音乐流量包”、“为音乐人直接打赏”和“购买数字专辑或单曲”为主的线上付费类型则更加倾向中小额度花费，集中在10-500元花费区间，特别在10-100元的小额花费区间的占比远远高于其他付费类型。

从付费用户的人群素描看，在所有数字音乐平台用户群体中，有过音乐付费行为的用户群体更加年轻化、高端化。从年龄上看，数字音乐消费者在25-30岁的TGI指数在所有年龄段中最高，达111.8；从居住城市上看，一线城市TGI指数最高，达123.5；从收入来看，数字音乐消费者收入普遍较高，其中月平均收入20000元以上的TGI指数达166.7。

从海外在线音乐平台的盈利模式中营销占比较高看，在线音乐的用户群体的营销价值也较大，但目前国内市场中这个收入细分还尚未发力。

四、全球在线音乐市场

1、模式变革

传统唱片业时代，音乐产业的运营逻辑跟工业生产类似，即大规模生产、大规模销售和大规模传播，是精英主导、标准化复制下的工业化生产，消费也集中于头部艺人及产品。

流媒体时代，音乐平台统一了音乐的营销与分发渠道，并通过个性化推荐做到了“千人千面”的分发，长尾、小众、独立的音乐作品也能被消费者发现和喜爱，所以在线音乐的内容导向及运营模式都有巨大变化，消费者也脱离了唱片的版权限制，可以曲目为单位进行收听乃至消费，艺人群体扩大，小众崛起。

受传统模式中唱片公司的强议价力限制，因此，在线音乐平台向上游延伸，直接与独立音乐人签署版权协议，成为流媒体音乐平台降低成本、提高行业话语权的统一趋势。以Spotify 为例，2018 年起公司开始直接和艺人经纪人或独立音乐人进行交易，跳过第三方发行商，直接获得分发音乐授权。

在线音乐的主要模式：

流媒体音乐平台向上游的延伸，一方面可以用更低的价格获得内容分发权，从而降低成本；另一方面，由于跳过了唱片公司或CD Baby、Tunecore 等第三方发行商，独立音乐人可以获得更高的收入分成，助力了独立音乐人的崛起。

流媒体音乐平台带来了音乐产业链的颠覆及商业模式的重构：传统音乐产业以商品为核心，从黑胶唱片、磁带到CD，销售产品是产业获利的核心，后期，艺人挟影响力开始综合的商业探索，但归根结底，音乐产业以音乐产品为核心；而流媒体音乐平台将音乐产业的分发渠道与产品形态彻底改变，音乐产业从所有权模式（产品）进入使用权（服务）模式，订阅付费与广告收入是主要变现手段。这一变化深刻影响了音乐产业的发展逻辑，以及产业链各主体的议价能力，流媒体音乐平台正成为主流的音乐分发和收听渠道。

2、发展脉络

根据国际唱片协会（IFPI）数据显示，全球音乐产业收入自1999年达到252亿美元的巅峰后，经历了长达15年的长期下滑，至2013-2015的绝对低谷后，2015-2017年，全球音乐产业收入分别为147、160 及172亿美元，连续三年回暖。

但即便至今，传统音乐渠道仍占据主流位置，全球各音乐渠道收听时长占比：

资料来源：IFPI，《Music Consumer Insight Report 2017》

可以看到，实体唱片规模在下降，市场被数字音乐收入的快速增长所弥补，数字音乐已占到了录制音乐总收入的50%，并体现出了更广阔的潜力空间。

从全球音乐地域来看，国际唱片协会报告中也表明，中国被认为是下一个机遇市场，有可能与世界上最大的音乐市场比肩。2016年，中国在线音乐产值达到529亿元，占中国音乐产业核心层产值的75%以上，从音乐市场看，录制音乐收入增长20.3%，在线音乐上升了30.6%。

2008年正式上线的Spotify重塑人们对在线音乐的消费观念，2014年、2015年亚马逊和苹果的先后入局，让整个流媒体市场进入了巨头混战的阶段，而无论是套餐价格、产品体验、捆绑服务还是独家内容，都成为各大平台竞相发力的重点。

据市场研究机构MIDiA Research近期公布的调查报告显示，截至2018年6月，全球流媒体音乐市场的付费订阅用户总数已突破2.2956亿，这个数字较2017年底的1.986亿增长了16%，同时要比去年同期的1.667亿增长了38%，全球音乐订阅收入达到34.98亿美元。

参考国际唱片协会（IFPI）的《2018年全球音乐报告》的数据，2017年，全球录制音乐市场增长8.1%。这是全球连续第三年增长，也是IFPI自1997年开始统计市场数据以来最高的增长幅度。而受乐迷对流媒体推崇，特别是付费订阅的音频流媒体的驱动，数字收入占据了全球录制音乐市场收入的一半以上（54%，流媒体占38%，数字下载占16%）。其中，流媒体总收入增长了 41.1%，付费订阅音频流媒体增长45.5%。

MIDiA总经理Mark Mulligan表示： “不同于短期内的用户暴涨，在2016年上半年至2017年上半年期间，全球新净增用高达6080万，代表了这个趋势是强劲且持续性的，这表明市场仍处于S曲线的快速增长中点。”

3、市场现状

根据MIDiA Research的研究，目前全球音乐付费市场的格局基本被苹果、亚马逊、Spotify、腾讯音乐（TME）等巨头锁定，其他流媒体服务商基本处于被挤压状态。

从全球市场看，Spotify占据2.2956亿付费用户中的36％市场份额，拥有8300万付费用户，具有市场份额上的领先优势，Spotify的收入市占率更是高达42%，但各大平台之间的竞争仍然激烈。

Apple Music占据了19％的份额，同比增长3％。截止2018年3月，Apple Music 在全球范围内拥有超过4500万付费订阅用户，此外还拥有约500 万-1000万的免费试用用户，成为全球用户市场份额增长最多的流媒体，并实现了美国本土市场对Spotify的反超。

亚马逊旗下的Amazon Prime Music（200万曲库）和Amazon Music Unlimited（数千万曲库）的市场份额稳定在12％，共有2790万用户。其中Music Unlimited 用户获得了最大增长，相比去年年底增加了330万用户，达到950万。

值得一提的是，即将于美国证券交易所上市的腾讯音乐（TME）以8％的市场份额位居全球第四位，Deezer、Google和Pandora等流媒体音乐服务则各占约3％的市场份额。

最后，在现有数据基础上，进行全球在线音乐市场规模测算：

资料来源：Bloomberg，东方证券研究所

五、主要竞争对手基本情况

1、网易云音乐

网易云音乐于2013年4月23日正式发布，由网易杭州研究院孵化，依托专业音乐人、DJ、好友推荐及社交功能，在线音乐服务主打歌单、社交、大牌推荐和音乐指纹，以歌单、DJ节目、社交、地理位置为核心要素，主打发现和分享。

通过个性化推荐等，网易云音乐推动一大批独立音乐人走红。目前，平台入驻音乐人超过5万人，上传原创音乐作品超过100万首。李志、陈粒、好妹妹乐队、赵雷、陈鸿宇、谢春花等独立音乐人均是在网易云音乐平台成长、走红。

目前，网易云音乐用户数超过4亿，入驻的明星超过2000位，入驻的独立音乐人超5万人，上传原创音乐作品超100万首，积累了千万级的曲库资源（多地区、多风格），每日音乐分享量达500万次，每日用户点赞数达2000万次。

网易云音乐在小众音乐方面具有相当庞大的用户基础，在数字音乐销售方面，也积累了较强的实力。2017年网易云音乐平台数字专辑销售额同比增长162%。今年５月３日，在网易云音乐独家首发不到4天的时间，《猎户星座》突破了10万张的销量。赵雷原创数字专辑《无法长大》在网易云音乐首发，目前销量超过22万张，创独立音乐数字专辑售卖纪录。

2、Spotify 

Spotify创建于2008年，总部位于瑞典，是全球在线音乐领域的开创者，自2016年第四季度以来，Spotify一直保持着市场份额上的领先优势。

截至2018Q2，公司拥有8300万付费用户，主要市场是欧洲和南北美，其中欧洲月活用户占比为37%，美国为32%，拉美为21%。公司月活的付费用户占比达到46%，贡献了公司90%的营收。Spotify的整体付费用户的占比为36％，收入市占率更是高达42%。

2018年上半年，Spotify以1190万的用户增长数位居第一，占到全球所有新净增用户的39％。

2018年4月4日，Spotify直接挂牌上市交易（Direct listing），代码SPOT。上市首日以149.01美元每股的价格收盘，比开盘价下跌10%，市值265亿美元，之后股价由132美元一路上涨探高近199美元，涨幅近50%。

（1）基本数据

相对于腾讯音乐，Spotify的收入模式更为单一，主要为付费订阅和广告。

2015-2017年，Spotify 营业收入分别为19.4亿欧元、29.5亿欧元（+52%）和40.9亿欧元（+39%），营收复合增速达45%。

其中，2015-2017年会员付费收入分别为17.4亿欧元、26.6亿欧元（+52%）和36.7亿欧元（+38%），广告业务收入分别为1.96亿欧元、2.95亿欧元（+51%）和4.16亿欧元（+41%），均保持快速增长。

据Spotify的2018财年第一季度财报，第一季度总营收为11.39亿欧元，与去年同期增长26%，不计入汇率变动的影响为同比增长37%；归属于母公司股东的净亏损为1.69亿欧元，与去年同期的1.73亿欧元相比有所收窄，但略逊于分析师此前预期。其中：

收费服务营收为10.37亿欧元，同比增长25%，不计入汇率变动的影响为同比增长36%；

广告支持服务的营收为1.02亿欧元，同比增长38%，不计入汇率变动的影响为同比增长55%。在收费服务业务中，Spotify第一季度每用户平均收入为4.72欧元，同比下降14%，不计入汇率变动的影响为同比下降6%。

营收成本为8.56亿欧元，高于去年同期的7.97亿欧元；

毛利润为2.83亿欧元，高于去年同期的1.05亿欧元；

毛利率为24.9%，高于公司此前预期的23%至24%区间。

Spotify的净利润（百万欧元）、毛利率与净利率：

Spotify的2017年毛利率为20.8%，同比提升7.3pct，2018年也延续了此趋势，主要原因在于Spotify通过谈判与唱片公司达成了更优的版权协议。

Spotify已进入用户数量、付费率和用户时长、用户活跃度同步提升，同时退订率不断降低的健康发展轨道。2015Q1-2017Q4，Spotify月活跃用户数由6800 万增长至1.59亿，其中：依托广告的免费会员MAU从5100万增长至9200万，付费会员用户数由1800万增长至7100万，付费渗透率提升至45%。至2018财年第二季度，月度活跃用户人数达1.80亿人，付费服务用户总数达8300万人。

Spotify 整体MAU及免费会员MAU（单位：百万）

图片来源：东方证券研究所

Spotify的用户活跃度和用户粘性显著提升。截止2017Q4，Spotify平台总收听时长达114亿小时（全年收听时长403亿小时），平均每月每MAU收听时长达25小时（略低于腾讯音乐），DAU/MAU为44%，均较2015Q1大幅提升。伴随着用户活跃度的增加，公司退订率不断下降，2017Q4会员退订率5.1%，较2015年的7.7%下降2.6pct。

从ARPU值角度看，Spotify在2017Q4的ARPU值为5.24欧元/月，ARPU值的下滑主要由于家庭计划的推出。以美国市场为例，公司三种不同会员的价格分别为9.99美元/月（正常付费会员）、14.99美元/月（家庭计划，最多6 人使用）和4.99美元/月（学生折扣）。

Spotify付费用户ARPU值（欧元/月）：

图片来源：东方证券研究所

从Spotify的财务数据和经营数据看：

音乐作为一种高频的娱乐需求，用户活跃度高、流失率低、粘性强，国内的数据也佐证此判断，且黏性和活跃度还要高于海外平均；

用户数和付费率的快速提升，是现阶段驱动流媒体音乐平台成长的核心，但国内的付费习惯不同于发达地区，腾讯音乐的此数据相对于Spotify会很难看；

用户数量快速增长的背后，反映的是流媒体音乐平台正在替代CD 和付费下载（数字音乐商店），成为全球主流的音乐收听渠道，但在某些场景如车内，广播作为主要的音乐渠道，优势仍将保持。

（2）成本相关

Spotify的营业成本中，内容成本占主要部分，此外还包括流量成本、支付渠道成本等。

整体而言，Spotify收入中，约10%支付给音乐作品版权人（同时包括机械复制版权费和表演权版权费）；约60%支付给录音制品版权人（主要为唱片公司灌录版权费）。

其中，Spotify版权成本呈下降的趋势，反映出的是在线音乐平台的议价力有所提升，另一方面，流媒体音乐已经成为唱片公司最重要、也是增长最快的收入来源。

Spotify期间费用率：

资料来源：Bloomberg，东方证券研究所

对比另一海外在线音乐巨头Pandora的研发费用率和销售费用率，分别为10.5%和33.6%。可预见：随着竞争模式变化，版权费用的下降会被期间费用的上涨对冲，海外主要在线音乐平台或将持续亏损，主要原因在于版权方的强势背景下，在线音乐平台内容成本高、毛利率低，且分成模式导致内容成本均为可变成本，使营收上涨被分成稀释。如不能如腾讯音乐一般，建立更多元化的营收结构，且向产业链上游做有力的上探，独立的在线音乐平台会一直被质疑盈利能力。

六、一些关键词

1、版权

海外音乐市场具备完善的版权保护机制和版税分配机制，三大唱片公司凭借极高的市场集中度，在产业链上处于核心地位，具备强议价力。

唱片公司已通过兼并收购进行纵向和横向扩展，形成音乐集团，涵盖音乐出版公司、唱片公司、唱片发行公司以及唱片制作公司。音乐集团联结着音乐创作者和消费者两端，在产业纵向上，它们一手操办音乐产品的生产、推广和销售等多种业务；在产业横向上，不断收购独立独立唱片公司，保持对行业的垄断。

二十世纪美国音乐产业的历史就是一部五大唱片公司（环球、索尼、华纳、百代和贝塔斯曼）的壮大历史。2011年，全球第四大唱片公司百代（EMI）被分拆出售，唱片业务卖给环球音乐集团，版权业务由索尼音乐集团。环球得到爵士厂牌Blue Note，以及嫡系的分厂牌Capitol和著名的Virgin唱片公司，索尼得到130万首歌曲的词曲版权，最终四大唱片公司变为三大唱片公司，市场集中度进一步提升。

根据《Music & Copyright’s》年度调查，在2017年整体音乐制品市场中（以实体和数字音乐收入统计），环球以29.7%的市场份额位列第一，紧随其后的是索尼音乐和华纳音乐，市场份额分别为21.9%和16.2%，三大音乐公司合计市场份额接近70%。而在出版市场中，三大唱片市场集中度也较高，环球、索尼、华纳市占率分别为19.5%、27.3%和12.0%。

在线音乐平台逐渐成为主流收听渠道后，对上游版权方带来的另一影响是，独立音乐人逐渐崛起，音乐产业进入“繁星时代”。虽然三大唱片公司仍占据产业链主导地位，但独立音乐人的崛起已使得上游市场集中度趋于分散。

2012-2017 年，独立音乐人/独立唱片公司市场份额由24%提升至32.2%。

唱片公司仍处产业链核心地位，市场集中度高、议价能力强，导致现有版税

支付模式下内容成本并不具备规模效应。应对模式有三：

拓展用户数量，强化渠道能力，在中长期提高对上游议价能力；

向产业链上游延伸，培育独立音乐人，降低版权成本，并通过承担版权维护和确认职能，形成新的收入来源，强化产业链地位；

业务继续向下游拓展，打通听、看、玩、买、唱的整个音乐娱乐产业链条，拓展音乐直播、线下演出等业务，变现模式多样化。

从成本端看，由于版权方的强势，所以数字音乐平台的整合势必成为趋势，区域内的集中度会不断提升。如腾讯音乐一般，一份版权费用但版权可在内部共享，会极大降低内容成本，在用户争夺已很激烈的当下，势必成为标杆模式。

2、与腾讯的关系

与腾讯的亲密关系可以帮助腾讯音乐：

• 获得用户关系链和用户行为数据，提高腾讯音乐的推荐精准化
• 获得更多向内容版权上游扩张的机会（创造阵地）
• 帮助腾讯音乐获得更多的宣发阵地

尤其是，短视频平台正在成为音乐歌曲的“发酵/宣发地”，而“网络综艺”正在成为新歌曲的“创造地”。以QQ音乐巅峰榜为例，截至10月9日，QQ音乐巅峰榜流行指数TOP50中有22首来自同时期播出的网络/电视综艺节目；而抖音热歌榜第一位《心安理得》也正好录得QQ音乐网络歌曲巅峰榜第一名。腾讯音乐将受益于其和腾讯视频、腾讯微视的深度合作。

3、粉丝经济

2017年各音乐平台纷纷结合平台特色，在数字专辑方面大力布局。2017年12月前全网上线的20张数字专辑中，受益于大数据优势和全产业链及相关业务协同优势，腾讯音乐（酷狗音乐、酷我音乐、QQ音乐）在华语流行音乐类型上更受用户青睐。

腾讯音乐通过深度挖掘粉丝效应，不断探索和丰富互动玩法，增加用户的参与感和粉丝体验感。例如在陈奕迅、张艺兴专辑发布期间用解锁新宣传展位、得到偶像专属语音和铭牌等福利吸引粉丝，林俊杰《伟大的渺小》发行期间，组建粉丝工会、开展粉丝活动赠送林俊杰实体专辑和周边礼品、以及设置专辑购买数量排名榜单，不断营造“粉丝化”体验，鼓励粉丝参与、互动和消费。

具体来说，就是以社交娱乐为核心，带动音乐相关营收，同时对腾讯集团的其他业务如视频、短视频、动漫、游戏乃至社交形成良性循环。

七、估值

2018年3月1日，Spotify宣布IPO，在Spotify的招股书中显示，腾讯音乐的整体估值为101.1亿欧元左右(约合123亿美元)。当下，腾讯音乐的估值预计在300亿美元左右。

以“市销率”倍数来看，TME，Spotify，YY，MOMO的估值倍数分别为46x，19x，8x和16x，TME最贵。

以“估值（市值）/MAU”倍数来看，TME，Spotify，YY，MOMO估值倍数分别为38x，163x，58x，72x，TME最便宜，当然从单个用户价值看，腾讯音乐的商业化确实最低。

对比各项数据，腾讯音乐最具优势的数据当然是覆盖用户数，但从用户价值来看，以“估值（市值）/付费用户规模”倍数来看TME，Spotify，YY，MOMO估值倍数分别为909x，354x，669x，670x，从付费用户角度，TME最贵。

值得注意的是，纵观全球各大在线音乐平台，腾讯音乐的商业模式和产业链布局最具优势，也是唯一的盈利的平台。

综上所述，笔者认为：腾讯音乐的最大问题是，用户平均ARPU较低，以及付费比例低，付费用户的ARPU也较低。但，国人的付费习惯如此，音乐内容的付费增长并不可期，中短期看，社交娱乐都会是腾讯音乐的增长核心，产业链下游会是增长核心。

基于此逻辑，腾讯音乐确实可以支撑300亿美元的估值，但也基本用尽其增长潜力，对于市值管理并不理想。结合近期全球、美国及国内的经济及金融数据，笔者预计，不久后腾讯音乐上市后的市值会维持在250亿美元左右，即使上探至300亿美元之上，也会因想象空间受限而回归。

【钛媒体作者介绍：刘晓东（风雪），咨询狮、研究猿、投资人，微信：xiaodongliu1981；公众号：疯投日记（fengtouriji）；关注：农业/食品及新零售、TMT领域股权投资】