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自2015年至今，在线旅游似乎远离了互联网舆论场中心，而仅有的几次出现，也是舆论危机——捆绑销售、大数据“杀熟”。近期，马蜂窝数据造假再次以一种不体面的方式让在线旅游回到聚光灯下。一篇自媒体文章，通过数据统计的方式，曝出马蜂窝85%的点评数为抄袭同业，更是在标题中称马蜂窝是一座僵尸和水军构成的鬼城。

好在，在线旅游的另一家平台传来了好消息，同程艺龙10月25日将在港交所聆讯，进入IPO最后关头。

表面来看，一负一正似乎可以抵消一下这波危机，但是，穿透去看，我们认为，在线旅游整体依然处于瓶颈期，甚至衰退期。马蜂窝由内容切入交易并不顺利，而内容现在又被曝出如此丑闻；被某第三机构评为国内第三大在线旅游平台的同程艺龙，看似稳定，实在进入了一个无故事可讲，甚至整体模式退化的境地。

马蜂窝“造假”事件还在发酵，暂时按下不表；同程艺龙6月份已经公布其招股书，有着官方披露的数据。因此，结合市场环境以及同程艺龙的发展节奏，我们希望通过分析，看看这家国内第三大在线旅游平台如何吸引投资者。

财务炫技之艺龙

通读500多页的同程艺龙招股书，我们发现一个最“引人注意”，也是最直观的财务指标——利润。

2016年，同程亏损9100万元；艺龙亏损21.61亿元。简单合并的话，总亏损22.52亿元。但是仅仅一年之后，业绩大变脸，合并之后盈利了。招股书显示，2017年，同程利润4.91亿元，艺龙利润1.94亿元，总计利润6.85亿元。

再看营收指标，2016年，同程营收14.35亿元，艺龙营收22.05亿元，合计36.4亿元；2017年，同程营收27.01亿元，艺龙营收25.19亿元，合计营收52.26亿元，同比增长43%。

先来看第一个疑点，在营收同比增加了不到16亿元的情况下，利润是如何却暴增30亿元的？第二个疑点，营收增长结构中，2017年艺龙同比增长仅14.24%，同程却增长88.77%。

一切疑点其实都起源于2016年，这一年艺龙私有化退市，同程完成分拆。

从利润上来看，2017年的大幅盈利有赖于艺龙的扭亏为盈，而这一变化本身是吊诡的，要知道2014年-2016年，艺龙连续三年都巨额亏损的，而恰恰在两家合并的前一年2016年，将亏损扩大至21.61亿元，接着在2017年立刻扭亏为盈。

从招股书来看，主要的财务指标变动出现在销售和营销费用上，2016年艺龙的该项支出相比2015年增加11.08亿元，同比增长143%，推动营收也增长仅1倍，当然亏损也扩大至21.61亿元；而到了2017年，该项费用比2016年减少近8亿元，同比减42%，当然也导致营收微涨14.24%，并扭亏为盈。

一般意义上，如此波动的数据，可能有几方面的考虑。

首先，在合并之前需要推高收入业绩（或说市场规模），以便合并时提高议价能力。而在谈好价格，确定合并并计划上市后，基于利润的考虑，则会将重点放在利润上。这是一种利用了互联网公司在一二级市场估值法则的差异性而进行的一波调整。但这一做法也凸显了一大弊端：业绩受营销影响较大，一旦减少投放，收入也会随之下降。

财务炫技之同程

当然，扭亏为盈过程中也有同程的一份功劳。但其盈利的一大驱动力则是在成本上进行了调整。2016年6月份，同程宣布分拆成同程网络（也就是此次上市的同程资产）以及同程旅行社集团。也正是分拆，让同程网络剥离了“烧钱”的资产，成为一个轻装上阵的平台，这一资产重组方式显然为盈利扫清了一大障碍。

还是先看一组数据，2017年，同程网络营收同比增长88%，但开支却增幅不大，甚至在营销投入与收入增长的关系上走出了与艺龙相反的曲线。其中，服务开发同比增长38%，销售及营销开支同比增长30%，行政开支同比增长46%。不得不说同程技高一筹。

但是我们结合同程的一些动作来看，其中还是存在一些值得回味的因素。首先，为何艺龙做不到的同程做到了？目前无论官方还是媒体，基本将此归结于微信红利，作为机票酒店火车票在微信、QQ端的唯一入口，因此同程的获客成本远远低于同行。

我们不排除这种可能性，毕竟这两大入口是优质稀缺资源。但是从另一方面来看，在收入如此增长的幅度下，同程的整个成本增长控制的很好，也有其他因素，比如裁员、控制预算等。

据字头社了解，自2016年下半年开始，同程内部进行了大规模人员调整，一部分人员被分流制未上市资产同程旅行社集团，一部分则离职；另一方面，之前大手笔布局的线下门店也出现关店潮，并且刚刚建立起来一对一的电话销售客服体系也出现大规模人员离职。

据内部人员称，那段时间，人心惶惶，但是也可以理解同程为上市所做的一切准备。更关键的是，在2017年新的预算年度内，营销体系的费用严格控制，有供应商曾反应不仅预算金额降低，并且出现账期延长问题。

因此，通过上述分析，我们不难发现，在2016年和2017年，同程和艺龙都经历了一些非常规的调整，但这种方式是否可持续？上市后，未来的业绩如何保证？

缺乏故事

财务可以调整，但是对于一家上市公司而言，未来的成长性故事或许是另一大关键。而从招股书来看，同程艺龙却缺乏一个动人的故事，并且相比此前的标签还有所退化。

从主营业务来看，同程艺龙主要包括两大部分：交通票务和住宿预订，其中同程的交通票务收入占比90%以上，艺龙的住宿预订收入占比也在90%以上。表面来看，的确足够互补，这两大业务是在线旅游最基础的板块。奇怪的是，同程赖以起家，并助其站稳脚跟立下汗马功劳的景区门票此次没有突出，甚至很少提及。

与其它电商类似，在线旅游领域已经进入生态概念阶段。无论是携程，还是阿里旗下的飞猪，都在不断扩展边界，提升其自我生长的生态力，同程和艺龙前几年同样朝着这个方向走。但这次，似乎退到了一个单纯的入口工具，无论是收入还是业务分类，看起来更像一个“在线票务+在线酒店预订”入口，而不像一个平台。

我们从几个方面来看，首先，品类单一，导致收入单一。票务中，随着航司直销比例提升、佣金下降，以及火车票本身的零差价，势必形成一个低附加值业务板块，从携程来看，这一业务更多承担引流功能，进而通过保险、休闲旅游等产品变现。

但是，搭售保险已成过街老鼠，而同程艺龙又缺乏休闲旅游产品。第二，相比票务供应商，平台对酒店的议价能力是比较高的，但是不能忽略了行业格局，一是二股东携程，二是美团这种在线住宿预订新贵，都已经成为强有力的对手。

再看前端流量，高度依赖大股东腾讯的流量，在风险提示中，同程艺龙也称一旦与腾讯关系发生变化，将影响其经营。而“成也腾讯败也腾讯”的论调已经出现在网络上。

显然，不难看出，在业务矩阵上缺乏生态概念，背后则是供应链的薄弱；同时前端流量又高度依赖外部平台，从这个意义上来看，同程艺龙的基础并非牢固。因此，上市之后，是否能够补齐短板，构建起自己的护城河，是资本市场最为关注的。（本文首发钛媒体）