因为欢聚时代同时在多个方向扩张，每个领域都有不同的对手（除了腾讯）。在这些较新的领域内，只要公司自身不出现严重的错误，欢聚时代的未来又更多取决于这些行业的未来，对行业的研究和选择，甚至比与对手的竞争更为重要。风险亦然。

i美股投资研报：欢聚时代（YY）11月16日路演报告

一， 欢聚时代的历史和概况

欢聚时代的前身是广州华多网络科技有限公司，由李学凌创立。

现年38岁的李学凌毕业于中国人民大学，新闻图片交易平台Photocome.com（后改为cfp.cn）创始人之一，曾在《中国青年报》任职IT记者，2003年初出任搜狐IT主编，几个月后加入网易，负责内容业务。2005年李学凌从网易辞去总编辑的职位，拿了雷军的100万美元天使投资，开始了多玩（欢聚时代）的创业历程。

华多网络早期经营的聚合和搜索网站Gougou.com，卖给了迅雷，此后专注于游戏资讯垂直网站Duowan.com（多玩游戏）。多玩游戏恰逢《魔兽世界》进入中国，以游戏工具、攻略和公会起家，逐步扩张到各大网游，成为与17173比肩的游戏资讯专业网站。

2008年，欢聚时代推出游戏专用语音即时通讯软件——YY。后来YY的应用范围逐步扩张到音乐、教育、办公等领域。

2012年6月启用“欢聚时代”新公司品牌。

2012年10月，正式递交IPO招股书，计划在纳斯达克上市，募资1亿美元，代码为YY。

此前，公司还先后获得晨兴创投300万美元、Steamboat400万美元和晨兴创投追加100万美元、纪源资本1200万美元、老虎基金7500万美元的风投。

二， 欢聚时代的业务和盈利模式

1，在线广告

游戏资讯网站Duowan.com提供各游戏新闻、介绍、攻略、工具等内容，并吸引游戏玩家建立其各游戏的社区，由此产生广告价值，向游戏开发商、运营商的出售宣传位置，获得营收。

2，即时语音通讯软件YY

YY即时通讯软件为目前欢聚时代最核心的产品，原来为专门为网游玩家语音沟通的IM工具，后来逐步扩张到音乐、教育等领域。YY供所有用户免费下载使用，然后欢聚时代通过在YY平台上提供增值服务取得营收，方式与QQ类似。

3，在线游戏

欢聚时代自建Webgame运营平台，主要运营第三方开发的网页游戏，并通过Duowan.com和YY软件，将现有游戏玩家以及潜在用户导入Webgame平台，然后与第三方分成。这模式与奇虎的游戏平台类似。

4，音乐

欢聚时代的YY语音通讯软件，向用户开放自建频道（类似“房间”，或者QQ的群组），频道所有者自己或者组织他人表演（目前主要是唱歌）。围观收听的用户，可以从YY平台上花费人民币购买虚拟物品（比如鲜花），赠送给表演者。然后欢聚时代与组织者（频道所有者）、表演者分成。

5，在线教育

第三方个人或者教育机构（比如新东方），在欢聚时代的YY语音开设自己的教育频道，并且可向听课的受众收费。欢聚时代从中分成。

6，会员

类似QQ会员的模式，YY在免费使用的基础上，提供了诸如VIP头像、VIP表情符号、VIP字体，以及一些只有付费会员才可以使用的功能。会员按月付费。

三，欢聚时代的财务数据

1，2011年开始盈利

招股书显示，欢聚时代公司2012年上半年营收为5110万美元，并在GAAP会计准则下实现盈利，达330万美元。如果不计算股权摊销（Non-GAAP），欢聚时代在2011年即实现利润824万美元（5184万元人民币）；2012年上半年利润1182万美元（7508万元人民币）。

2，营收复合年均增长212%

按照美国通用会计准则（GAAP），欢聚时代公司的2009年、2010年、2011年净营收分别为519万美元、2032万美元、5080万美元。2009年至2011年的复合年均增长率为212.6%。2012年的上半年，欢聚时代公司的净营收长到5110万美元，较2011年同期的净营收1886万美元，增长率为173.2%。

（欢聚时代营收构成 imeigu.com制表，单位千元RMB。）

2012上半年欢聚时代各业务增长情况：游戏营收同比增109%至1.5亿RMB，YY音乐营收增861%至9272万RMB，其他增值服务营收同比增长1472%至3096万RMB，广告营收增42%至5037万RMB

四，欢聚时代的竞争对手和风险

1，在线广告：17173的一半

欢聚时代广告绝大部分来源于游戏资讯网站Duowan.com，2011年和今年上半年分别贡献了93.8% 和 97.8%。按欢聚时代在招股书中引用艾瑞的数据，2011年中国游戏在线广告市场规模6.87亿人民币，以此计算欢聚时代（8700万）约占12.7%。

Duowan.com与领先者17173在产品形态、用户特征和营收方式上几乎一致。都是通过雇佣编辑生产更新游戏资讯（包括攻略、资料）、运营社区，然后吸引游戏运营商投放广告。

根据畅游财报的数据，17173在2012年上半年广告收入约1亿元人民币，也就是差不多是欢聚时代的两倍。

欢聚时代广告营收在过去三年几乎都保持100%的同比增长，但是受业务业务模式和整体网游广告市场的限制，我个人预计未来增速会下滑，而毛利率明显低于在线游戏音乐等业务。另，2012年上半年广告净营收的同比增长率为42%。

虽然在垂直的游戏媒体领域，Duowan.com的竞争对手主要是17173，但是游戏广告的投放，并非高度集中在游戏媒体，还被分散到门户网站、社交平台、QQ等大大小小的各色互联网产品中；此外，网游的新增用户主要流向Webgame和SNS Game，而这些用户并非活跃在游戏媒体上。所以欢聚时代在这个领域内的竞争，不仅仅来自17173，同时遭受社交媒体和游戏行业变革的冲击。

2，音乐：9158和六间房

欢聚时代音乐业务起步较晚，但营收增速非常恐怖。2011年营收才520万元人民币，仅2012年上半年就差不多是2011年全年的2倍。

音乐业务主要是YY作为一个平台，为表演者（主要是演唱）和观众提供网上虚拟场所，观众从YY官方购买虚拟礼物，赠送给表演者，然后表演者与YY官方分成。观众按赠送虚拟礼物的品种，可能获得不同的特权。对于表演者方，又增加了频道多有者的环节，让其组织演出，并和表演者一起参与分成，甚至可以自行在频道内出售广告。

9158.com和六间房(6.cn)主要是通过视频的形式进行演唱和舞蹈表演，YY的视频还在尝试阶段。业务模式、用户群体、分成比例等则大同小异。

从市场份额上来看，9158无疑是这市场最大的占有着。依据不同的统计机构推测，2012年9158的营收会在5亿人民币到8亿人民币之间，有的甚至预计到10亿；六间房2012年的营收估计也会达3亿人民币。我个人预计，欢聚时代音乐业务的营收2012年去年将到1.5亿人民，即使如此，与前两者仍有较大的差距。

欢聚时代作为后来者，在这个领域内与9158.com和六间房竞争并未有特别的优势，反而随着宽带的普及和视频应用，目前在视频方面落后较多。但是用户在这些公司之间，并非此消彼长，整体的市场还在飞速扩大。卖艺的门槛极低，享用或者购买服务的渠道通畅简单，只要网民对该类服务的需求没有萎缩，整体市场的增速，应该还会远远高于互联网人群的增长速度。所以，YY更多需要考虑的，不是从对手那里去争夺老用户，而是抢占这个领域里的潜在用户。但竞争最直接的方式，特别作为追赶者，就是提高给表演者和组织方的分成比例，这会直接影响毛利率。

另外，该业务存在一定的政策风险。表演的准入许可，以及表演内容的审查等，都有可能随着市场和影响的扩大，而引起监管部门关注，导致更严厉的管制和暂时的倒退。

3，在线游戏：4399，奇虎等

虽然欢聚时代也有尝试研发网游，但投入和产出的比例都可忽略。欢聚时代主要是作为游戏运营平台，与第三方分成。模式与目前国内最大的平台4399以及另外一家上市公司奇虎360的网游业务一样。

相对奇虎依靠安全产品，YY是作为网游IM是发展壮大起来的，此后仍有很高比例的用户以娱乐为目的而使用YY，因此在用户向网游转化上，比奇虎的产品有优势。但是相对更纯种的平台4399，YY稍逊。

在营收规模上，欢聚时代2012年上半年来自网游的营收约1.5亿元人民币，奇虎约2.7亿元人民币，而根据媒体报道的数据，4399同期的营收比前两者之和还多。

在ARPU值方面，欢聚时代网游用户目前为298元人民币，比奇虎以前公布的数据少100元。

就整个行业来说，MMORPG网游（多玩曾经的主要业务关联方）的增长已经放缓，新用户集中在Webgame 、SNS Game以及移动端的游戏，YY在线游戏业务除了与对手们争抢Webgame用户外，还需要与其他游戏和娱乐方式抢夺用户时间。

4，教育

YY为第三方提供在线教育平台服务，目前贡献的营收尚未直接在报表上提现，但在线教育是欢聚时代未来的重要业务之一。

目前国内在线教育平台领域还没有诞生巨型公司，主要是传统教育企业通过自建平台或者利用诸如YY的第三方平台，将部分业务延伸到互联网。第三方平台除了YY，还有众多的创业公司。平台除了为原有的教育企业提供远程教育外，还为众多各行各业个体提供了出售服务、赚取收入的便捷渠道。

YY利用语音IM的优势，在该领域取得一些领先优势。

5，移动

虽然手机YY用户已经过千万，但欢聚时代目前的业务，只有音乐是容易往移动平台上转移。而作为IM的YY软件，并非如QQ那样，用户之间有牢固的关系，这些关系会平移到各种平台上。YY目前更多的是用户与服务提供方的关系，用户优先考虑的更便捷渠道获得性价比更高的服务。因此，YY在进入移动领域，与社交属性的IM和其他App，以及专业的点对点通讯工具相比，并未看到太多筹码。

6，小结：因为欢聚时代同时在多个方向扩张，每个领域都有不同的对手（除了腾讯）。在这些较新的领域内，只要公司自身不出现严重的错误，欢聚时代的未来又更多取决于这些行业的未来，对行业的研究和选择，甚至比与对手的竞争更为重要。风险亦然。

五， 欢聚时代的公司结构和持股比例

1，公司架构：VIEs

拟上市的公司YY Inc.在开曼群岛（Cayman Islands）注册，其100%持股控制在英属维尔京群岛(British Virgin Islands)注册的多玩娱乐（Duowan Entertainment）；多玩娱乐通过100%控股在开曼群岛注册的（Neo tasks Inc.）进而控股在香港注册的（Neo tasks Limited）；然后通过系列的VIEs架构，控制国内运营的实体企业。

（欢聚时代公司架构图。）

多玩娱乐和香港注册的（Neo tasks Limited）分别控股（欢聚时代科技（北京）有限公司） 96.5%和3.5%的股权；欢聚时代科技（北京）有限公司100%持有注册地在广州的（珠海多玩信息科技有限公司）股权；

欢聚时代科技（北京）有限公司与北京Tuda信息科技有限公司以及广州Huaduo网络科技有限公司通过协议方式相互控制；北京Tuda信息科技有限公司直接持有广州Huaduo网络科技有限公司96.6%的股权；多玩娱乐同时100%控股（广州欢聚时代信息科技有限公司）股权。

2，持股：雷军和李学凌分别持股23.8%

本次公开招股前，公司董事长雷军和CEO李学凌分别通过其控股的Top Brand Holdings Limited和YYME Limited持有YY Inc.23.8%的股份。

公司CTO 赵斌持有2.2%股份；网站总经理曹津持有1.0%股份；游戏部总经理Rongjie Dong持有1.1%股份。见下图：

Qin Liu代表Morningside China TMT Fund I, L.P.和Favor Star Limited合计持有公司19.8%股权；

Alexander Barrett Hartigan代表Steamboat VenturesAsia, L.P.持有公司12.2%股权；

Jenny Hong Wei Lee代表GraniteGlobal Ventures III L.P.和GGV III Entrepreneurs Fund L.P.持有公司9.0%股权。

六，欢聚时代的估值

对欢聚时代进行估值，存在很大的困难。

一方面，欢聚时代同时进入几个较新的领域，增速都非常高，但其中占营收三分之一的音乐业务，历史太短，并充满不确定性；另一方面，更大部分的营收是来自网游行业的产业链，而基于中国网游行业的增速和前景，需要多做一些折扣；此外，YY又是一款注册用户过3亿的IM产品，让人充满想象，但是这IM的用户关系又并非如QQ的那样牢固。

如果你认为YY将是下一个QQ的话，现在估多少都不为过。

但是如果按目前的盈利规模，估不了太多，重点是对IM产品YY的估值。下面的数据供参考：

1，Duowan.com：营收为17173的一半，2011年12月17173被作价1.63亿美元，从搜狐转移到畅游；

2，在线游戏：今年上半年营收同比增109%至1.5亿元人民币，Non-GAAP净利润可能在20%到25%之间；

3，音乐：今年上半年营收增861%至9272万元人民币，Non-GAAP净利润率可能与游戏差不多；

4，YY：YY的月活跃用户数7050万；

5，其他

预计欢聚时代在2012年的总营收在8亿元人民币左右，按目前的净利润率推算， 2012年的Non-GAAP利润可能在3000万美元左右，另外考虑整体市场环境（机会成本），和安全边际，可能要做更多的折扣。

作者梁剑 发表于 imeigu.com , 文章发表时，作者并不持有欢聚时代的任何仓位。本文所引用的数据或者图表，如无特别说明，均来源欢聚时代的招股书。