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钛媒体注：本文来自于公众号秋源俊二(QYJEQYJE)，作者：秋源俊二，钛媒体经授权转载。

三季报终于出来了，对腾讯也一直有追踪，由于买了腾讯股票，所以今天稍微点评一下。直接上正题吧，先给出结论：

1、腾讯利润的水分，越来越高。来自投资股权一次性释放出来的利润，从15Q4占比3.48%，持续增长到18Q3占比37.55%。纸面富贵，无法持续。

2、腾讯的增长发动机——游戏业务，从17Q3王者荣耀后，开始逐渐失去功效。腾讯视频会员数的快速增长，掩盖了增值服务原地踏步的境况，不像腾讯音乐似分拆。

3、其他业务来自支付、云计算（小程序）正在取代游戏业务，成为集团最新增长引擎。也意味着，腾讯结束了3G、4G因技术变化，产生的游戏增长红利期。增长驱动力转变为以微信（支付、小程序等）为主的变现红利期。

一、腾讯利润水分越来越高

先看下面这张图：

面的统计中，除了百分数外，其他单位均是亿元

腾讯的利润，水分越来越高，来自股权投资的归属股东利润占比（红色部分），从2015年的Q4季度，一直持续上升到38%左右。

也就是说企鹅的利润的提升，大幅度来自这些被投资企业的上市，一次性释放出来的利润，同时短期内持续的上市热潮，大大掩盖了腾讯实际业务的经营情况，容易造成误判。

这个利润，是没有对应现金流的，属于纸上富贵。看看经营现金流情况：

腾讯经营活动所得现金流量净额

对比利润，我们很明显确定，腾讯利润在持续增加，而经营活动现金流净额的顶峰，却在2017年，今年出现明显衰退。（当然，这也和腾讯游戏业务营收，靠卖道具带来的游戏玩家预付款有关）

当然，这种投资股权的利润，也符合腾讯的战略特征，从某种意义上来讲，是腾讯对自己流量的一种变现方式。而流量，绝大部分来源于微信九宫格，这意味着微信变现有多强，腾讯股价有多高。

比如这个Q3利润的提升，主要来自美团上市的一次性释放利润。

腾讯以资本＋流量，作为投资组合基金，在2010年3Q大战后，开始大规模投资，现阶段正处于果实收获阶段。

从上面的统计中，明显发现分水岭在2016年四季度末期。

我们可以大致推算一下，腾讯这个流量＋资本的投资组合基金，在2011年后的第五年后，也就是2016年，进入大规模收获果实阶段。

可以理解为【腾讯流量＋资本】基金，投资周期为五年，17、18这两年，是收获季节。

问题就来了，这种一次性、资本性的收益，还可以持续多久？

很明显，一般投资性公司，资本市场不会给很高的PE倍数，因为大部分投资人认为，这不是可持续性状态。当然腾讯有自己的特殊性质，以及占据国内最大的流量池。

但作为研究员，不敢去预估会持续多久。我注意到的是，这家公司最终替股东的挣的钱，今年会有30%~40%利润贡献，来自这种投资上市后一次性果实的变现，来自公允价值的变动。

假如哪一天，腾讯投资的公司，大部分已完成上市，而股市出现系统性风险（股灾），就会出现“有毒资产”。

其背后的问题：上市公司，牛市炒股，利润提升，公司股价上涨……最后股灾来临，炒股巨亏，以前挣的利润，一次性跌没了，进而呈现悬崖式的暴跌。

这是风险点，也是大家必须留意的。

总而言之，看到这个趋势，尤其是其他收益净额占归属股东利润的比例，最近三年提升过快，使人产生很大的担忧。

二、游戏不再是增长发动机，逐渐消耗殆尽技术红利

另一方面，我们看营收的主要构成结构以及变化趋势：

基于上面的数据，我们发现，增值服务的绝对数额，在17年Q3之后，基本停滞了增长，始终维持在420亿左右。

而增值服务，主要来自游戏和腾讯视频会员付费等。

而最近一年，正是爱奇艺上市的这一年，也是会员收入飞涨的一年，而根据其他信息，腾讯视频也是类似的；另一个维度，也可以说明腾讯的游戏业务，在2017年Q3之后停滞了增长，甚至出现倒退现象。而这个倒退，恰好被腾讯视频的会员费收入给弥补上，使得腾讯增值服务呈现相对稳定不增长的状态。

上表分析中，明显可以看出，视频流媒体等其他增值服务，占整个增值比例比重持续上升。

这其实也在另一角度解释了，为什么腾讯视频，不像腾讯音乐那样分拆上市。因为分拆后，腾讯的增值服务数据将非常难看。

以前不明白，腾讯视频明明比爱奇艺好，为啥不上市呢，这个疑问瞬间解释清楚了。

当然，另一方面说明，腾讯业绩的增长发动机引擎，在去年王者荣耀暑假后，已经发生了变化，不再成为集团的发动机，甚至出现拖后腿的情况。这也是与宏观的国家游戏政策，是吻合的。

当然作为投资人，我是非常肯定腾讯在游戏方面统治力，而且认为游戏行业，是文娱行业里的明珠，现阶段的政策，只是特殊情况，不具备长期持续性。

一句话，我个人认为，文娱行业是目前中国社会经济主要高速增长器，无论是电影、游戏还是歌曲，平均估算下来，都可以大致给出两倍GDP年化的增长率。

现阶段游戏，和12、13年的“茅台腐败酒”那时候的氛围，是类似的。

游戏行业，还大有作为。腾讯游戏的衰退，是非市场性的、非产业性本身成长造成的，衰退本身不可持续，但这场游戏版号的风波，持续多久，这个是没法算命的。

三、腾讯增长引擎换了，微信变现时代来临

另一方面，我看到“其他”业务的持续增长，从15Q4的5%左右，持续增长到18Q3的25%。

其他，是指支付、云计算等相关业务。腾讯也首次单独披露云计算，就是因为数据增长比较好看，目前已成为新的增长点。

在过去几年，游戏业务趁着3G、4G时代技术变化，成为拉动增长的关键因子，不过当下已经失效。而围绕着支付、小程序、微信朋友圈信息流广告等微信流量变现，持续增加到25%，成为新的增长引擎。下一季度，将继续拉动公司收入利润增长。

这个过程也是可持续的，微信在变现方面，还大有作为。

因此通过上面分析，我们可以判断，腾讯的增长引擎，发生了变化。游戏增值业务，由于文化政策因素，短期内（多短、持续多久，不敢给出肯定答复）失去了引擎的作用，现阶段由支付、小程序以及云计算，也就是其他业务，成为新的增长引擎。

总结

腾讯的增长引擎，发生了可逆性变化。

由过去的游戏增值，变成了两架车，一是投资收益的变现，大量被投资公司上市，释放一次性公允价值变动带来的收益；另一个是支付、云计算的“其他”快速增长。

而投资收益，绝大部分是来自微信流量池的变现——战略投资，只不过现在是腾讯收获果实的季节；另一方面，支付、小程序等快速增长，更是来自微信流量商业化变现的结果。

微信变现的强度，也许就是腾讯股价的高度。

当然，或许等腾讯这些来自投资的一次性收益释放完毕后，可能游戏行业的政策放松，游戏再一次成为增长引擎，但这是后话。也有可能在5G、VR等新技术来临时，游戏行业又会迎来一个增速狂暴期间，犹如过于三年，腾讯在3G、4G来临，端游盛行带来利润暴涨。