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文｜老虎证券社区

众目睽睽之下，腾讯交了2018年第三份季度答卷。

Q3营收806亿元，同比增长24%，增速4年新低；净利233.33亿元，同比上升30%；毛利润率与净利润率较上季有稍许回升。

增值服务业务营收为440.49亿元，同比上升5%，占总营收的54.7%。其中网络游戏业务（包括手游、端游）收入258.13亿元，同比下降4%，环比上升2%；社交网络（包括视频会员订购、直播）营收182.36亿元，同比增长19%.

广告业务收入162.47亿元，同比增长47%，占总收入的20.2%。

其他业务（包括支付业务和云业务）营收202.99亿元，同比增长69%。

上季度在游戏上已经开始显现天花板问题的腾讯，遭受越来越多的怀疑。当前，腾讯业务的最大的两架马车——游戏与广告，面临来自监管的压力；而另两架增长迅速的快车——媒体与云，则在巨大竞争下担起了转型期的重任。

游戏

腾讯Q3在游戏上的同比下降主要是电脑端游戏上的衰退，同比下降15%，环比下降4%，当然，端游玩家进入手游和其他游戏的行列是大势所趋。因此手游在Q3一改Q2的颓势，同比环比皆有提升。不过，更重要的原因是暑假。

停发版号不但影响了腾讯新游戏上线，也极大程度的压缩了变现空间。腾讯游戏王牌《王者荣耀》在Q3出现了一些微妙的变化——日均活跃用户虽然出现反弹，但是用户的渗透率继续下降。

与其说这是王者的荣光吸引了新用户，不如说是前期“弃坑”用户在百无聊赖的“倦怠期”后的“回坑”。收入回暖依然是薅的老玩家的羊毛。因此，腾讯在Q3看似是王者们的第二春，其实，手游市场饱和的预警灯已经亮起。

监管只是一剂催化。

根据Statista的统计和预计，中国手游经历高速发展的5年，已经占据游戏类别中最大的市场份额，而这一份额将在2019年达到顶峰的71.3%。游戏是快节奏的消费，需求改变，代替手游的可以是主机游戏或者其他，比如VR。因此，即便没有版号停发，手游市场也很快迎来巅峰。

可是腾讯在主机游戏上是出了名的薄弱，把未来增长空间继续放在手游上只能是存量博弈。

腾讯以为外部监管让自己的游戏业务陷入瓶颈，“吃鸡”游戏商业化的受阻的确可能给腾讯带来高达上几亿元月流水的损失，但“吃鸡”能否接过《王者荣耀》的大旗本来就非常值得怀疑，现在《王者荣耀》用户的回炉更揭示了腾讯游戏的内在问题——

首先，腾讯没有硬核IP。

Q3手游虽然受惠于新游戏，但是财报中提到的三款游戏没有一款是真正腾讯的硬核——《自由幻想》和《我叫MT4》都是《魔兽世界》的翻版，《圣斗士星矢》更是日本经典动漫。即便《王者荣耀》杂烩了上百个古今中外英雄人物，依然没有一个能让玩家能津津乐道的原生故事。

腾讯高级副总裁马晓轶也认可，“一个好的游戏产品首先是一个文化产品”，可是腾讯恰恰缺的就是文化。没有硬核IP的腾讯在未来增长空间巨大的主机游戏和VR游戏上缺少竞争力，这才是比监管收紧更大的风险。

更重要的是，腾讯让手游成为了不经营品牌而尽可能攫取最大利润的快消品，这也是让从业者发出“中国不配拥有好游戏”的原因。

年初南非大股东减持后，由机构投资者领衔出演的大逃杀就在腾讯上演。虽然本季腾讯能在暑假的光芒中再次回光，但是随着作为支柱的游戏业务陷入“青黄不接”的尴尬已经是现实。

更噩耗的是，舆论关于青少年沉迷游戏的深度反思也让腾讯一次次走上风口浪尖。极光大数据公布的Q3互联网行业季度研究报告显示，绝大多数细分行业的用户渗透率都在上升，但是手游是个例外——今年以来，手游的渗透率一直在下降。

乍看之下是个行业现象，无奈手游是一个头部效应太明显的行业，龙头企业受到的打击由甚。

因此，游戏占比极高的腾讯主动削减了游戏营收的预期，投行们也纷纷调低对腾讯游戏营收的预期。对腾讯来说，虽然转机可能随时出现——监管再次松绑，或者再出一款《王者荣耀》，兴许还能来业绩大爆发。

数字内容

Q3腾讯在社交网络收入增长30%至182.36亿元，说明视频和音乐支付用户增长持续，付费增值服务收入增长加快。

腾讯目前还稳坐视频三巨头头把交椅，因为视频网站付费会员数量关联最直接的因子便是内容，而腾讯在内容上的投入也非常豪放。除了视频，腾讯的腾讯影业、企鹅影业、腾讯音乐、腾讯电竞等先后成立，旗下的阅文集团在香港上市，10月25日，腾讯与B站联合宣布达成战略级合作。

目前国内视频网站三巨头的内容总数稳定，但是自制剧的活跃浏览内容总量上升明显。可是，这种对内容的投入是持续的烧钱，即便是全球最大的流媒体服务商奈飞Netflix也无可奈何。

此外，内容的质量也至关重要。Q2的《创造101》虽然土，但还是有不少人为之叫好；本季的《如懿传》可是在口碑上全面弱于爱奇艺的《延禧攻略》。

当然，这并不是腾讯Q3的会员增速不如爱奇艺和优酷原因。

很重要一点是爱奇艺与京东的互通会员，以及阿里巴巴的88VIP卡包含了优酷会员。这方面，腾讯几乎没有增长空间，因为它的产品互斥性更强，而且腾讯在电商上的影响力又不够。当然，我们也可以想象腾讯跟拼多多合作“拼企鹅”卡，即便如此对腾讯的作用远没有那么大。

广告

能挽救游戏的水深火热，广告才是重点。Q3腾讯在广告方面的营收占比虽然依然不及游戏，但是同比增长47%也显示了很大的增长空间。

广告的基础是流量，而腾讯流量的基础是社交。Q3微信的月活用户已达10.825亿，比去年增长了10.5%。用户的参与度稳健增长，也显示了腾讯在社交上的统治力。

虽然社交app在互联网用户中的覆盖率近乎100%，但是移动互联网用户几近饱和。根据QuestMobile公布的中国移动互联网Q3数据，除了短视频有较大的提升以外，其他细分行业几乎没有增长，整个互联网行业的增长快要到达天花板。

于是，“用户量”的争夺慢慢成为“用户时长”的争夺。而Q3在时长红利的争夺中，短视频和微博社交增长最快，恰恰这两个细分行业是腾讯最不擅长的。因为这些需要“内容”来支持的行业，腾讯无法单纯地用“社交”来代替。

腾讯相信社交的“连接一切”的能力，在有了公众号之后就认为成功地将社交与内容的需求打通。其实相比社交，内容没有那么深的护城河，而且对手来自各个方面，让腾讯防不胜防。

腾讯自认为坐守高地就高枕无忧，要知道在短视频上，腾讯的微视在2013年就推出，中途被弃。如今看着快手抖音各自潇洒，再拿大资金砸就极为被动，微视更有可能成为第二个“腾讯微博”。

更何况，内容也有来自监管的压力，这不但提高腾讯本身的运营成本，也会影响广告主的投放意愿。

但这并不是腾讯在广告业务上无法像游戏一样掘金的根本原因。大数据算法差、内部沟通效率低导致的广告变现效率低，才是真正影响腾讯在广告上大展宏图的绊脚石。全球最大的以广告作为营收的公司Facebook，跟腾讯一样是基于社交，并受益于“用户时长红利”。在Q3财报中显示其98.6%的营收都来自于广告，而腾讯只有20%。

当然，此腾希望能将自己的广告收入比例提升高，但最关键的，就是要提升算法、增强效率，广泛吸引中小广告业主，此前的“倚重品牌”的模式转向“大小通吃”。

云业务

腾讯公布了今年截止Q3的云服务营收。60亿人民币是个不大不小的金额，但是和阿里比起来，还是慢了半拍。

虽然在财报中云业务并没有自己的一席之地，而是与强大的“支付业务”合并在其他收入一项中，但是9月底的组织架构调整中，腾讯新成立云与智慧产业事业群（CSIG），很明显调高了云业务的策略重要性。

其实，今年以来腾讯就已经开始大力强调云业务。

在国内，To B是必然要跟阿里、华为等对手激烈竞争的角斗场，而更重要的是开拓To G的巨大业务。华东自然是阿里的营地，腾讯在西南和广东开始争夺。随着阿里跟杭州市政府的“城市大脑”业务的开启，腾讯也开始在广州、重庆等城市开始游说。

根据IDC公布的2017年中的数据，阿里云国内市场份额已经高达47.6%；而SynergyResearch在2018年Q3公布的数据显示，阿里云在过去四个季度全球市场份额又上升1%，仅次于亚马逊、微软、IBM和谷歌。

IDC更是大胆地预测，未来公有云厂商在全球不会超过 10 家，因为准备加入公有云市场竞争的创业公司会面临巨大的挑战，这也是腾讯不得不加快脚步赶上10座包车的重要原因。

然而，在巨大的竞争下，腾讯云业务的利润率势必遭到威胁，这对股东来说并不是什么好消息。

此外，支付业务也成为腾讯主攻的方向之一。且不论传统金融各种强大的机构分立山头，金融行业的强监管就让腾讯在风控、市场推广上进行更大的投入，更何况还要面临支付宝这么强大的对手。

总结

腾讯是真的下决心要重考，从以往最熟悉的游戏、通讯业务慢慢向全面的互联网企业转型，而这种转型不是从外向内的转变，更多的是由内向外的延伸。

因此，此前被外界贴上“投行”标签的腾讯似乎也降低了对投资的热情。

今年下半年，腾讯投资业务收紧，与业务弱相关的项目几乎暂停，已投项目因不符业务需求跟投停滞。这其实并不是一个坏消息，反而让腾讯可以更好地集中精力完成自己的事业。

腾讯在游戏上依然前途未卜，广告业务也仍需努力，视频和云业务更是在强大的市场竞争中亟待壮大。但是腾讯已经开始了转变，虽然我们无法预期短时间的成效，但长期来看，巨头总有更大的自适应能力。

我们对腾讯有一个错觉，认为巨轮非要有一个巨大的发动机。其实不然，如果有许多个小小的发动机同时支撑着巨轮的运作，且井然有序倍加效率，那坏掉一两个所带来的问题并不那么严重。

巨头之所以为巨头，是因为他们知道何时需要掉头。（本文不构成且不应被视为任何购买证券或其他金融产品的协议、要约、要约邀请、意见或建议。本文中的任何内容均不构成老虎在投资、法律、会计或税务方面的意见，也不构成某种投资或策略是否适合于您个人情况的陈述，或其他任何针对您个人的推荐。）