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文｜俊世太保（个人微信号：lijunhust）

今年可能是苹果水逆的一年，在市值历史性的突破1.1万亿美元之后，苹果开启了由盛转衰的过程。自10月初创下每股232美元的历史新高之后，苹果开始一蹶不振，股价累计下跌近30%，市值蒸发超3000亿美元。对苹果来说，至暗时刻已经来临。

提价策略失灵，苹果遭遇销量滑铁卢

在最近几个季度，苹果频繁调高iPhone的售价，苹果的营收和利润也呈现一片欣欣向荣的增长之势，但iPhone的销量却几乎处于停滞状态。

不久前，苹果毫无意外的交出了一份不尽如人意的财报：营收和利润均创新高，但iPhone、iPad和Mac三季度销量均不及预期；四季度营收展望不及预期；服务收入增速不及预期；增长引擎大中华地区同比增速更是只有16%。

事实上，早在Q3财报发布前，就有分析师预测，苹果依赖售价提升的增长不可持续性，毕竟消费者对价格的承受能力有限，「销量*售价」的公式不会无限制的提升。如今一语成谶，对新iPhone需求的疲软开始成为了这家公司最大的麻烦。

当下，手机市场正在经历一轮下行期，已经连续四个季度出货量出现同比下滑。知名市场研究公司IDC早前发布报告称，今年全球智能机出货量预计将下滑3%，出货量预计为14.2亿部，较上年的14.7亿部下降3%。在这阶段，头部厂商之间的争霸，早已让苹果倍感吃力。

在苹果公布三季度财报之后，这家公司决定未来不再公布iPhone销量，而不再提供销量数据就代表着，苹果的硬件销量无法恢复到之前的水平，并且以后很长一段时间内也不可能回到之前的水平了。

信心不足最明显的体现，在于苹果开始大量削减iPhone订单。本月初，苹果公司告知供应商如鸿海、和硕停止增加iPhone XR生产线，并将部分和硕订单划给鸿海。而鸿海目前iPhone XR机型开工的生产线约为45条，相比预期的60条，意味着每天产能要降低10万台左右，比最初期望减少20%~25%。

与此同时，多家苹果供应商也发布获利预警，包括苹果最新款 iPhone 面容 ID 技术的主要供应商 Lumentum Holdings，屏幕制造商日本显示器公司（JDI）等。资本市场对苹果削减订单开始担忧，这不仅暗示着新iPhone预期销量的下滑，也同时在说明苹果正在失去高溢价的特权。

苹果这几年之所以能够不断创下高利润，能够抢夺智能手机市场接近90%的利润，凭借的是iPhone超高的溢价权，但一旦iPhone被消费者抛弃，或者通俗的说卖不动的时候，这个溢价权将不复存在，频繁降价将有可能成为iPhone销售的常态。

事实上，在公布不及预期的展望之后，苹果变着法的推出了一系列的降价活动，先是苹果向日本移动网络运营商提供补贴的方式降低 iPhone XR 售价。而后，苹果又在官网推出新的以旧换新的优惠活动，市场需求低迷正不断倒逼苹果开始尝试新的销售策略。

5年后千亿美元，服务能否撑起苹果未来？

在硬件销售放缓之际，苹果开始寄希望于服务业增长，苹果希望通过服务业务形成典型的「剃须刀+刀片」的收入模式，即通过硬件设备圈定用户，构建生态系统，再通过提供服务收取费用，服务的毛利水平较高，占比越大，对利润贡献也大。

目前，苹果的服务业主要包括数字内容、iCloud、AppleCare、Apple Pay和授权，最新的财报数据则显示，公司服务业收入达到99.8亿美元，再创历史新高，较去年同期的85.01亿美元增长17.4%。此外，公司CEO库克还预测到2020年时的服务收入增速大概是20%。

摩根士丹利的分析师凯蒂•休伯蒂在早前发布的一项深度研究报告中表示，「2017年，苹果的服务收入为310亿美元，占总收入的13%，到2023年苹果服务部门的收入将会超过1000亿美元。未来苹果服务业在营收及利润中占比将更高，从而帮助公司实现更加可持续的增长」。

但麦格理分析师本杰明-沙克特却发表了不同的看法，在他看来，「App Store、授权许可和Apple Care是苹果服务业务的三大驱动因素，但这些领域在未来几个季度将放缓，因为严峻的竞争和其他问题将影响增长速度。与此同时，苹果音乐、iCloud和Apple Pay这些增长更快的业务不足以抵消这些拖累」。

多空双方对苹果未来评估的矛盾点已慢慢从「硬件销量」开始转移到「服务业务」，但「服务业务」真能支撑苹果市值再次突破万亿美元吗？至少眼下从资本市场的态度来看，苹果想要在短期内重获青睐，仍然依赖于「硬件业务」。

苹果服务业未来增长主要由以下因素驱动： 单个用户在App Store上花费更多、iCloud上的高渗透率和更高的消费、Apple Music付费用户的转化。但不同于谷歌、Facebook等互联网公司提供的服务，苹果的服务业务天然就是割裂性的。

要知道苹果的服务业务并不具备硬件那样的忠诚度，这意味着苹果很难利用公司的品牌资产来享受溢价。最好的例子就是苹果音乐。苹果一直在努力吸引用户使用Apple Music，但Spotify却显示出了更强大的竞争力。在眼下的竞争环境中，两种服务的价格几乎相同，即使苹果在用户总数上占了上风，它也不太可能比竞争对手获得更高的溢价。

中国是苹果最重要的市场，但除了App Store外，苹果其他的服务业务几乎在这里没有什么收入。即使是App Store，如今也面临着来自众多「小程序」的冲击。事实上，随着应用经济逐渐进入尾声，移动互联网用户红利逐渐消失，App Store收入增速放缓的时间节点已经到来。

根据市场分析公司 Sensor Tower 早前的数据，9月当季，中国市场对App Store本季度净收入的贡献为 29%，略低于过去 12 个月 31% 的平均贡献，而在中国以外的地区，美国 App Store 的第三季度净收入同比增长放缓至 36%，上一季度增长 42%。

与此同时，无论是Apple Music还是iCloud，更或是App Store，这些服务都只能在iOS的生态中运行。换句话来说，苹果的服务业务增速很大程度依赖于用户基数的增长，而这一切的基础又建立在销量上。

在过去几个季度，iPhone销量增长已经明显见顶，在11月初的财报中，当季iPhone手机销量仅微涨0.5%，而iPad和Mac销量更是连续两个月同比下滑。9月份发布的新款iPhone，从四季度的市场反馈来看，并没有获得市场认可，销量很有可能会在未来一个季度出现下滑的情况。

现在的苹果进入一个尴尬的循环中，苹果想要实现服务业务增长，那就必须将销量提升上去，这意味着售价的降低，而这势必又会影响苹果营收和利润的增长。销量增速放缓的情况，苹果想要提高营收和利润，只能依赖于提高售价，而售价的提高又反过来会抑制销量的增长，这进一步又会影响服务业务的增速。

也就是说，在未来很长一段时间里，苹果恐怕都需要在「服务业务」和「硬件收入」的增长之间进行取舍，这种转型的阵痛时间不会短。

以史为鉴，苹果的估值虽然已接近合理区间

苹果很少出现回调超过30%的大调整，回顾iPhone发布以来，有且只有3次。

2012年9月，苹果因iPhone 5的乌龙数据和图片遭到用户的各种吐槽，在这之后，苹果股价连续四个月下跌，累计跌幅高达44%。2015年6月，苹果即将迎来iPhone的小升级周期，资本开始质疑iPhone 6S缺乏创新，此后销量不及预期，苹果股价开启长达一年的跌势，累计跌幅高达32%。

追踪苹果近12个月的市盈率，目前苹果市盈率为14.2，远远低于今年9月的峰值20.4，而从历史估值来看，苹果过去五年的平均市盈率为15.5，这似乎意味着苹果目前的股价被低估约7%。距离最近的第二次调整，其底部苹果的市盈率是9.93，而回顾苹果每一次熊市级别的调整（跌幅超过20%），市盈率都会至少下跌至12左右。

换句话来说，当前苹果的股价为169.1美元，按照12的市盈率来计算的话，苹果的股价将会跌到142.59美元，也就是说，苹果至少还有8%的下跌空间。

不过这中间还存在变数，苹果股价自第二次重大修正到今年10月之前，股价连续三年上涨，尤其是今年9月市值历史性的突破万亿美元，而这很大程度上得益于服务业务的增长，服务是相比硬件更稳定的收入，这也让苹果的收入变得更加多元化，苹果理应享受更高的市盈率。

回顾2012年和2016年两次重大调整，苹果当时最大的问题是「收入和盈利增长在几个季度转为负增长，导致股市悲观，市盈率达到极端水平」，但今天苹果面临的问题却更多，既有来自销量和业绩上的颓势，也有来自更宏观的因素，包括中美贸易战对iPhone的征税、高通苹果之间的专利战以及全球智能手机市场红利的消失。

对于最新的一次修正何时结束，值得参考的对象可能是第二次，iPhone XR销量遭遇滑铁卢已经板上钉钉，和当年iPhone 6S销量暴跌如出一辙。这也意味着，在明年9月的新品没到来之前，这种颓势不会有明显改善。

展望未来，在新的一年里，中美贸易争端将很可能成为时刻围绕在苹果周围的新闻头条，而2月初发布的第四季度财报则可能会是下一个主要催化剂。（本文不构成投资建议）