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文 | 江浩Corli

科创板对于一级市场的投资人其实是极大的考验，因为体制性的红利正在消失，投资结构被动向不利的方向变化。

在科创板之前，中国的成长期企业的估值增长是只有一级市场的投资人能享受到的。

为什么这么说？看一组数据就知道。

2000年以后在A股上市的公司中，市值增长超过十倍的股票只有27个。

近十年来（2008年到2019年），市值增长超过十倍的股票只有4个。

近五年来，只有一支新股市值增长超过了十倍。

中国近二十年来规模增长超过十倍的公司只有27家吗？显然不可能。

那为什么公司的市值表现这么差？

因为上市硬性门槛高，等到企业上市了都已经是成熟阶段，市场规模、公司体量还是技术发展都限制了上市公司难以复制成长期令人羡慕的增长。

从2018年至今，新股上市首日的市值均值是155亿，还没有计算上市首日的暴涨带来的市值上升。

相比美国，中国的一级市场的投资人还是非常幸运的，由于上市门槛，中国二级市场的投资人几乎无法接触到体量较小的投资标的，也很难通过一只股票长期持有达到较高的收益率。投资者只能通过不断交易（不论这个周期是以周计算，还是按月计算）才能获利，但是长年累月的长期持有难以获得和一级市场一样的投资回报。

因此中国独特的资本市场结构给一级市场投资人造就了一方独享的天地——可以从初创期开始投资，但是又可以按照二级市场的流动性进行估值，还不用担心没有人接盘——公司规模一大，上市了总有人接盘。

但是这一切对于科创板就不一样了。

科创板的上市门槛有多低？满足五套标准其中一套就可以上市，下面是两套标准。

一是预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

二是预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；

简单来说就是：利润为正，收入过亿的就可以上市；如果利润是负的（扩张期的科技企业大部分都是负的），科技研发的投入要大（要不然也不能称为科技创新企业），收入过两亿就可以上市了。

研发投入占比超过15%不得不说是一个很有意义的硬性指标。

根据清科数据研究院和36氪的两份报告可以发现，2018年创业投资的平均投资金额已经到了3.19亿元，大量创业企业的估值已经远远超过十亿。

说明一级市场已经有大量的公司达到了科创板的上市标准，而超过十亿估值之后的市值增长，以后一级市场投资人可能需要和二级市场投资人分享。

以前科技企业上市都是希望至少达到独角兽（估值大于等于十亿美元）的水准再去上市，早期投资人在后期追加投资即使估值过高也能套现，但是科创板在十亿人民币级别直接拦截，也就是说投资人在十亿估值级别的投资如果判断失误也会影响整个投资过程的结果。

除了体制性的红利逐渐消失，科创板对一级市场投资还有什么影响？

一是创业投资的退出时间会缩短，投资企业的上市流程加快、投资期限会缩短。

根据国外的经验，投资后退出速度越快，风险投资的收益率会越高（邹丹华2010《风险投资收益率的影响因素实证研究》对美国1357家风投的数据研究后得到的结论），但是有些学者对中国的创业板上市企业的背后的风险投资进行研究后发现，中国TMT行业的风险投资回报和退出速度没有显著的关系（康正发2016《我国TMT行业风险投资收益率影响的影响因素实证研究》）

另外，根据陈腾对中国创业板300多家上市公司的分析，融资轮次越多，风险投资的收益越高。因为类似于实物期权的存在，风险投资在融资轮次多的企业中可以拥有选择权，看好的继续投，不看好的可以提前退出，而且还可以签订对赌协议等等。（2013《我国风险投资回报率及其影响因素的实证研究》）

科创板会显著地减少企业融资的轮次数，一方面增加了投资退出的流动性，但是另一方面减少了错判的投资后挽救的机会。

二是创业投资的结构变化，更多的企业在成长期就上市，风投需要在初创期就进入公司。

根据Cumming和 MacIntosh（2003）的研究，风险投资机构越早进入创业企业，创业企业可以更快的找到适合自己的发展方向，风投提供的增值服务可以更好地提升企业的价值。因此增加初创期的项目投资可以提高风险投资的收益率。

但是中国学者们（陈腾、马超英、李默冷）并不支持这个观点。陈腾分析发现：风投是否参与企业的第一轮融资和回报率关系不大、风投进入创业企业时间与风险投资回报率关系不显著，他认为“我国风险投资机构在首轮融资中即介入创业企业，更多的可能只是提供了资金支持，而没有注重增值服务。”

马超英对超过300支美国风投基金1995年到2013年的数据研究表明，风险投资的收益率和进入的初创期项目的数量成反比，也就是说基金进入的早期项目越多，基金的收益会越差。（2013《风险投资收益率影响因素的实证分析》）

李默冷对2009-2017年创业板数据进行分析发现投资于靠后阶段（包括扩张期、成熟期）的创业资本较投资于靠前阶段（包括种子期、初创期）的创业资本更易获得高收益。（2017《我国创业投资IPO退出收益率及其影响因素研究》）

上市加快、融资轮次减少会放大每一个正确或错误的投资决策，加上二级市场的投资人一起瓜分企业成长的蛋糕，一级市场的投资人需要焦虑了吗？（本文首发钛媒体）