图片来源：WILFREDO LEE/ASSOCIATED PRESS

钛媒体注：本文来自微信公众号阿尔法工场（ID:alpworks），作者：于辰琪 金雪瑶 ，钛媒体经授权发布。

知识产权行业有一个术语名词：专利流氓（Patent Troll）。它是指那些没有或几乎没有实体业务、主要通过积极发动专利侵权诉讼而生存的公司。

现在来看，不仅是专利领域，在同门而出的版权领域更有“发扬光大”者：视觉中国(SZ:000681)。

“一边高举知识产权保护的大旗，一边却在倒行侵权”，若不是一张集结全球数百名科学家心血的黑洞照片，苦其久矣的媒体民工们恐怕还要在其“价值观”下瑟瑟发抖许久。

对于一家上市公司的股价而言，利润短期是催化剂，价值观则是长期的称重机——4月12日早盘50万手的跌停板封单，不知是否能令深陷版权黑洞的视觉中国有所省悟。

无论如何，对于视觉中国的批评式评论当前已经层出不穷，这并不是本篇报告的主旨；从上市公司投资逻辑研究角度来看，我们认为，亟待投资者引起重视的在于：

不要试图火中取栗，版权黑洞事件导火索引发的火情，最终烧向视觉中国多年苦心搭建的畸形商业模式，其估值护城河已然坍塌。

畸形商业史

冰冻三尺非一日之寒。视觉中国这家公司的争议性，自其2014年借壳上市伊始，便始终处于不断发酵之中。

视觉中国自称是一家影像产品和服务提供商，版权的运营与保护固然系其商业模式的题中之义，但与外界认知形成极大反差的是，它在这一问题上，展现的却是极为强权的“诉棍”与“勒索式维权”形象：

根据媒体报道，裁判文书数据网站Openlaw显示，与视觉中国有关的法律诉讼，2018年全年共有2968起，2017年更是达到5676起，也就是说，平均每天视觉中国要打15.6起官司——这还不包括更多选择私下求全的案例。

所谓“勒索式维权”，最早在公众领域引发警觉的是2017年4月，一家名为煎蛋网的自媒体在其官网发布的一篇题为《被视觉中国索赔图片版权，很难受》的文章。

该文章称，煎蛋网因为涉嫌侵犯图片版权，在给视觉中国发去了一封“求饶”邮件后，后者提供了一个合作方案（见下图）。

而在煎蛋网没有选择合作后，视觉中国随即以200元一张图片的价格，索要赔偿。而在合作方案中，图片的销售单价则在60-80元的区间。

以侵权索赔形式推荐套餐合作框架，煎蛋网的遭遇，事后被诸多媒体与公众认为视觉中国存在“勒索式维权”嫌疑。

这一案例只是激起了一点水花，真正将视觉中国的这种争议推向阶段性巅峰的，是2018年7月3日，经纬中国创始管理合伙人张颖发布的一则微博。

该微博称：视觉中国从前年(2016年)起开发了一个系统，用来专门搜索未经授权使用其图片的各种企业，然后索要天价的侵权赔偿，而这种操作已经成为了视觉中国的核心商业模式，给公司带来了丰厚的收入。

该微博发出后，旋即引起各路网友激烈讨论。在该微博的评论中，尚有网友指出，视觉中国存在“钓鱼执法”嫌疑。

无论是煎蛋网的境遇，还是张颖的声讨，抑或网友指出的“钓鱼执法”，实际只是冰山一角。通过在搜索引擎中输入关键词查询，类似的情况出乎于互联网的各个角落，甚至有自媒体从业者总结出了这样一则应对法则——收到视觉中国律师函怎么办：装孙子，低声下气，讨价还价……

而就在4月10日，随着举世瞩目的“黑洞”照片的发布，视觉中国真正陷入了全社会舆论的漩涡之中。

事件我们已经知悉：视觉中国不仅将不属于自己的图片版权上传至官网对外分发，甚至还被曝出长期“兜售”法律命令禁止商业使用的“国徽”“国徽”等图片。至于版权从属于他人的企业LOGO类合成图，更是不一而足……

如是争议表象之下，最值得注意的实则是张颖微博中提及的“视觉中国的核心商业模式”——即，通过技术手段开发出版权追踪系统，“用来专门搜索未经授权使用其图片的各种企业，然后索要天价的侵权赔偿”。

这套系统，便是所谓的“鹰眼”系统，它在视觉中国2017年报中有着相关介绍：公司基于图像大数据与人工智能技术自行研发了“鹰眼”——图像版权网络追踪系统，能够追踪到公司拥有图片在网络上的使用情况

根据业内人士介绍，正是基于“鹰眼”系统，视觉中国构建起了一套版权索赔机制：其通过定位涉嫌侵权图片使用情况后，将相关案例（件）以外包形式交由第三方知识产权代理公司或律师事务所进行处置，后续过程主要包括：发送律师函—交涉（索赔或推荐套餐）—法律诉讼。

与“视觉中国”相关的判决文书总数共计达到24639 件。来源：Openlaw

视觉中国的主要合作律师事务所。来源源：Openlaw

鉴于本身的确存在侵权嫌疑且法律诉讼成本高企，最终大多数当事人会选择赔偿式和解。

这样的维权模式不仅直接为视觉中国创造了营收，更在客观上也成为了其重要的“获客”方式。

但值得注意的是，正是因为法律意识与知识的不对称性，使得这一商业模式出现了“变异”的情况——包括此前提到的“勒索式维权”嫌疑，以及以下来自网友拆解的“钓鱼执法”嫌疑：

实际上，在知识产权侵权行为上存在无意与故意之分。对于不存在侵权故意的行为，在责任认定上存在较大的裁判空间。故而对于很多不存在侵权故意的图片使用者而言，他们的委屈最终也只能沦为视觉中国维权的炮灰。

正是这样的无往不利，最终使得视觉中国更加肆无忌惮，以至于“一边高举知识产权保护的大旗，一边却在倒行侵权”，最终因黑洞照片事件自食其果，并使其畸形的商业模式浮出水面。

坍塌

视觉中国生意模式的本质，一言以蔽之，是一家图片版权代理商。和其他行业经销代理商的生意模式相似，向摄影师和图片库购买图片版权，然后再分销需要图片版权的大型公司市场部、广告公司和新闻媒体。

视觉中国的图片版权来源主要由3个来源构成，自有版权，机构供给版权，和签约供稿人。

截止2018年上半年，视觉中国拥有了2亿张图片，和1000万条视频素材，还在通过不断的海外并购来获取更多的不可再生的图片资源。同时签约240余家专业版权内容机构，和30万名专业供稿人，来获取充足的版权资源。

凭借着巨大的规模，视觉中国议价能力充分提升，毛利率始终保持在60%-70%，也就意味着跟版权供应方的议价能力不断提升。

视觉中国买下版权之后，再通过强大的销售网络签约更多的客户：到2017年年底，视觉中国授权的签约客户达十万余个，客户数量同比增长48%。

版权来源可以在视觉中国这里拿到更高的分成和增长，因此版权供应也会更高，而丰富的版权供应又可以通过客户销售网络来不断放大，这是一个循环放大的正向逻辑。

这一逻辑与海外图片公司Shutterstock非常接近，供稿数量的增长带来更高营收和客户，更高的营收增长带来更多的供稿数量增加。

不过，视觉中国这种传统的买卖图片版权的生意模式的增长有其限制：与Shutterstock相似，大企业在图片版权上的开支与企业营收增长成正比。

拥有极高市场份额的视觉中国，2017年版权业务收入仅为5.8亿收入，大企业数量有限，在图片上开支也有限，即使全部占领，最终曲线也会走向平缓。

与Shutterstock这些海外图片库巨头在估值上拉开距离的，也是这一次全网轰动的来源，是视觉中国研发的版权追踪利器：鹰眼系统。

基于人工智能和图像大数据，能够“全网爬虫，图形和授权对比”的鹰眼系统，可以及时追踪到谁在使用未经授权的图片，固定证据，锁定客户，然后给侵权方发律师函。

2017年，通过鹰眼数据实现潜在用户增长高达84%，协议客户增长54%。这样的惊人增长曲线背后，是这个技术研发解决的痛点：对于版权意识淡漠的小企业，版权方找到这些在侵权的小企业成本巨大，地推难度大幅加深。

通过鹰眼系统锁定客户和证据，使得不明真相的小企业苦不堪言，要么小企业花几十万买一整套服务，要么就一张图几百补版权费用，使得使用了这些图片的小企业都变成了潜在客户。

从2B卖图生意模式到“2C碰瓷儿”，原来无迹可寻的中小企业客户可以凭借这种互联网+碰瓷的逻辑，完成快速获客，要么买版权，要么上法院，这最终使得视觉中国可以触及的市场变大了100倍：中国小企业的数量实在是太大了。

用户数实现高速增长，年化80%的用户增速，和极佳客户转化率：这些都是视觉中国拥有远高于海外同行Shutterstock市值和估值的重要原因，极高的增长曲线和完全不同的增长路径。

对于任何一家图片库公司来说，中国小企业这一片蓝海都想要去开发，但是一家一家地推，寻找证据，锁定侵权的成本实在高到无法想象，而鹰眼改变了这一切。法律便利的绿灯和人工智能技术的发展，是这一惊人增长的来源。

不过，这次黑洞事件，视觉中国碰到了几乎全社会的发问，鹰眼黑社会模式突然证伪：

靠“诉棍”式版权变现的这条路可能遇到极大的法律风险，在“勒索式维权”“钓鱼执法”策略难以为继的大前提下（鉴于其鹰眼系统的开发，其完全有能力与义务在公开渠道图片中公开声明自己的版权），80%的增长曲线和极高的转化率将成为巨大的挑战，公司的增长曲线就会回到慢速的增长曲线中，估值的天花板又因此重新关闭。

这也是百度在中国曾面临的困境：随着移动互联网的爆发，百度搜索引擎高增长的核心逻辑可能摇摇欲坠，百度的估值始终停留在15PE（市盈率）左右，市值也停留在600亿美金市值无法进一步提升。一个慢速增长甚至可能根基不稳的互联网公司，估值距离坍塌只是一步之遥。

以此推算，视觉中国的估值将最终应该回到50亿市值以内，这恰是其价值观走上邪路之后的合理代价。