文｜湛卢文化

2019年5月4日，万众瞩目的2019伯克希尔·哈撒韦股东大会在奥马哈召开。对于投资者来说，每年仅有两次机会能够看到或听到股神巴菲特对下一波投资机会和股市行情的看法：一次是他为伯克希尔·哈撒韦股东所撰写的“致股东信”中，还有一次，就是公司股东大会上发表的演说。

89岁的伯克希尔·哈撒韦公司首席执行官沃伦·巴菲特（Warren Buffett）和95岁的伯克希尔·哈撒韦公司副主席查理·芒格（Charlie Munger）再度双双坐在主席台上回答投资者提问。

在大会上，巴菲特突然问道芒格最失败的一次投资。

芒格表示自己想起了两次自己在年轻时进行1000美元的投资，其中一次很成功“花了1000美元买了股票，后来赚了13万。”

但是另一次就很失败了，芒格表示：“还有一次，我买了一只股票，很快就涨了30倍，但是在涨到5倍时我就把股票买了，这是我做过的最愚蠢的决定 。”

芒格还调侃道：“如果在座的各位没有做过这么蠢的决定，那你们真的很棒哦。”

自巴菲特和查理·芒格共同掌管伯克希尔哈撒韦以来，该公司股价由每股19美元飙升至上周五收盘的321000美元，让数百名早期投资者受益成为了百万甚至是亿万富翁。

但巴菲特和查理·芒格在投资道路上总是保持“稳赢不亏”吗？回答是“不！”在带领伯克希尔哈撒韦成为投资神话的路上，这两位也难免会有被拉下神坛的失误。

巴菲特：我投资生涯前25年所犯的错误

书名：《跳着踢踏舞去上班》

作者：【美】卡萝尔·卢米斯(Carol.J.Loomis)

译者：张敏

出版社：湛庐文化/北京联合出版公司

第一个错误：仅因价格便宜而买入伯克希尔哈撒韦公司的控制权

我的第一个错误就是买下了伯克希尔哈撒韦公司的控制权。尽管我知道公司主营的纺织业务前途黯淡，我仍然因为难以抵御的低价诱惑而说服自己买下它。在我的职业生涯早期，购买这类股票还是相当有利可图的，然而经过在伯克希尔哈撒韦公司的经营实践，1965年时我已开始意识到这个策略并不是很理想。

如果你以足够低的价格购买了一只股票，通常这家公司的命运会有所起伏，然而，只要你能抓住合适的机会脱手就可以获得可观的收益。即使从长远来看，该公司业绩可能很糟糕也无所谓。我称这种投资理念为“烟屁股”法。在街上发现的烟头可能只剩下最后一口，无法让你过足瘾，但“足够的廉价”却使得这一口满满都是利润。

反思1：好骑师配好马才能出好成绩，一瘸一拐的老马则力不从心

然而，以这种方法购买企业并不是明智的行为，除非你是公司资产清理人。其主要原因有两点。

首先，初始的“低廉”价格可能最终被证实并没有那么便宜。在一家四面楚歌的公司里，一个问题解决了，另一个问题又接踵而来，这就像厨房里从来不会只有一只蟑螂。

其次，你最初的价格优势很快会被企业的低利润所削弱。举个例子，如果你花800万美元买了一家市场价格或清算价格为1 000万美元的公司，而且迅速能再卖出去，那么高回报是有可能实现的；但是，如果这家公司在10年之后才以1 000万美元出售，而在此期间每年的利润和股息仅有购买成本的几个百分点，那么，这就是一个令人失望的投资了。时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人。

以一个合理的价格买入一家优质的公司，远比以颇具诱惑力的价格买入一家表现平平的公司要好得多。查理·芒格很早就明白了这个道理，而我有些后知后觉。现在在购买公司或普通股票时，我们总是会寻求那些业务一流、管理也一流的公司。

好骑师配好马才能出好成绩，一瘸一拐的老马恐怕会有些力不从心。伯克希尔哈撒韦公司的纺织厂和霍克希尔德科恩百货公司都由一批精明强干而又诚实的管理者负责经营。这批优秀的管理者如果受雇于经济特性良好的公司，一定会取得优秀的业绩，而如果情况与之相反，那么再能跑的健将在流沙中恐怕也很难发挥实力。

这样的话我说过很多次，当一位声名卓著、才华横溢的经理人接管一家基本面出了名糟糕的公司时，最终纹丝不动的必将是公司糟糕的名声，这一点很少有例外。我真希望过去我在做蠢事方面没那么积极主动。

反思2：坚持做简单的事情会比攻克复杂难题要获益更多

另一个更深层次的教训是，越简单越好。虽然有25年收购、督导及管理各类型企业的经验，我和芒格仍未学会该怎样解决商业困难，而我们学到的是要避开它们。在某种程度上，我们的成功就取决于，我们的注意力集中于可以轻松跨过的一英尺障碍，而不是非要寻求跨越七英尺障碍的能力。

这一结论可能有失公平，但是对于收购和投资来说，仅仅坚持做简单明了的事情通常会比攻克复杂的难题要获益更多。

当然，在某些情况下，棘手的问题必须去解决，比如，我们增加《布法罗新闻报》周日版的案例。一般来说，千载难逢的投资机会往往具备这样的条件：一家超凡的企业遭遇一时的、棘手的而又能解决的困难。就像很多年前美国运通公司和政府雇员保险公司的情况。总的来说，我们是通过避开恶龙而不是同它厮杀而获得了成功的。（巴菲特在经营《水牛城星期日报》、美国运通和政府雇员保险公司时都成功地扭亏为盈。）

第二个错误：忽视了“习惯性规则”

最意外的发现是：在企业中存在着一种极其强大却看不到的力量，我们可以把它称作“制度性强制力”（the institutional imperative）。

在读商学院的时候，我对这种强制力的存在毫不知情，甚至在进入商业领域后，我也没有任何直观感受。我那时认为，正直、聪明、有经验的管理者能够理所当然地做出理性的决策。然而随着时间的推移，我认识到事实并非如此。与当初的看法正相反，当制度性强制力开始起作用时，理性的花朵通常会枯萎。

以下这些例子能很好地证明制度性强制力的存在：

1. 如同牛顿第一运动定律所描述的那样，一个组织会抵制与它目前方向不一致的任何变化；
2. 毫无意义的工作会不断膨胀以致填满人们的可用时间，企业的项目或者并购会不断发生并吸走可用资金；
3. 任何领导者的扩张欲望不管有多愚蠢，都会很快得到下属准备的详细的回报率和战略研究的支持；
4. 同行企业的行为，无论是扩张、收购、制定管理层的薪资标准还是其他方面的措施，都会被盲目模仿。

因此，是制度性强制力而非腐败或者愚蠢让企业做出了最终误入歧途的决策。忽视了强制力的影响曾让我犯过一些昂贵的错误，在这之后，我试着用最小化这种影响的方式组织和管理伯克希尔哈撒韦公司。此外，我和芒格试图将我们的投资集中在那些看起来对这个问题保持警惕的企业。

反思1：只与那些我喜欢、信任和赞赏的人共事

在撞了很多次南墙之后，我学会了只与那些我喜欢、信任和赞赏的人共事。在拥有良好经济特性的公司中，如果公司所有者或者投资者能成功与理想的管理者协同合作，便可以创造奇迹。相反地，无论一家公司的前景看起来多么光明，我们也不愿与缺乏令人欣赏的特质的管理者合作。与坏人做生意，我们从未成功过。

在我所犯过的最糟糕的错误中，有很多并不为公众所知。那是一些我了解它们的优点，但最终没有做出购买决定的股票和公司。这个世界上存在着大量绝佳投资机会，但它们处于你的个人能力范围之外的，你错过它们并不是什么罪过。不过，问题是，我错过了一些白送上门的，而且我完全有能力了解的好买卖。对于伯克希尔哈撒韦公司的股东，包括我在内，“吮拇指”的幼稚行为让我们付出了巨大代价。

他人眼中的错误行为，与我却不是。

我们一直信奉保守的财务政策，虽然在大家看来这可能并不怎么明智，但是在我看来恰恰相反。

回顾过去，你可以发现一个很明显的事实，如果使用更高（尽管仍符合行业惯例）的杠杆比率，伯克希尔哈撒韦公司业绩可以更加靓丽，获得比我们实际平均23.8%更高的净资产收益率。即使在1965年，或许我们也可以说，99%的可能性是，更高的杠杆只有好处没有坏处。相应地，我们应该看到，即便外部或内部变数的概率仅有1%，也会影响负债比率，而且会产生介于短暂困挠和违约之间的后果。

我们从不钟情于这99比1的概率，而且永远不会。在我们看来，不论危机或者羞耻的可能性有多少，也不论额外收益的可能性有多大，这两者都很难相互抵消。如果你的做法是明智的，你必然会获得不错的结果；在大部分情况下，杠杆作用只会让事情演进得更快。我和芒格在这点上永远不会着急：相比于结果，我们更享受这个过程，尽管我们已经学会了承担结果。

我们希望再过25年可以总结第一个50年里犯过的错误。如果2015年我们还健在，还有能力这么做，你可以数数忏悔过错的页数比现在多了多少。

查理·芒格的投资思想

书名：《查理·芒格的投资思想》

作者：【美】戴维·克拉克（David Clark）

译者：巴曙松、陈剑等

出版社：湛庐文化/浙江人民出版社

查理·芒格曾经说过：“忘记错误本身，就是一个可怕的错误。”与巴菲特不同的是，查理·芒格教给投资者更多是在他的投资生涯中总结出的投资“大智慧”， 而当在投资中出现的错误时，芒格给投资者的建议更加突显出芒格思想的力量。

1、坐等投资法

买入并长期持有。这样，你将付出更少的经纪费用，听到更少的废话。另外，这种方法一旦发挥效用，税收制度每年还会赠送给你额外的1%、2%，甚至3%的回报率。

这是一个重要的投资理念。它判定最好的投资策略就是买入一家经济效益优异的企业的股票，然后多年持有它。试图预测市场趋势并频繁地买入和卖出的 操作方式，与坐等投资法相比要拙劣很多。不断地买卖意味着不断被征税。如果一个人持有一项投资长达20年，那么只需要缴一次税，根据芒格的说法，这相当于每年额外增加1% ~ 3%的利润。

虽然3% 看起来并不多，但考虑一下这种情况：100 万美元的投资以每4%的复利增长，20年后是 2 191 123美元；如果再加上3% (4% + 3% = 7%)，100万美元的投资在0年后将为你带来3 869684美元的收益。芒格知道，对于经济效益优异的公司而言，时间是投资者的好朋友；而对于普通公司而言，时间对投资者而言可能是一种诅咒。

2、胜率

当你有优势时再行动。你必须理解胜率，并且要坚持在胜率偏向于自己时再采取行动，这是一项准则。

这条建议听上去会与人们的直觉不符。为了理解这条建议，你需要理解一些芒格的投资史。在20世纪60年代，芒格和巴菲特都拥有自己的对冲基金。60年代的美国股市走出了一波疯狂的牛市，所有股票都定价过高。巴菲特追随格雷厄姆的投资方法，一直购买价格被低估的“便宜货”，然而，在这个时期他发现价格被低估的股票基本不存在了。巴菲特选择坚持自己的投资策略，于是他清算了自己的对冲基金，把资金退给合伙人，并将自己大部分的财富转变成美国国债这样的现金等价物。

芒格继续投身于股市中，并享受着牛市带来的高收益。然而，在1973—1974年股市大崩溃期间，芒格及其合伙人的一半资金都化为泡影，他将这段经历称为自己人生中最糟糕的时光。与此同时，持有大量现金的巴菲特在股市崩溃后突然发现，很多伟大公司的股价都处于被低估的状态。现金充裕的巴菲特可以买到大量被低估的股票，而芒格却什么都买不了，因为他手上根本没有现金。当股市开始恢复后，芒格的回报率也开始恢复，他为合伙人赚回了之前损失的资金。不过，由于这段经历对芒格打击很大，所以他最终关闭了自己的基金。

芒格从这段经历中学到了什么呢？他认识到当股价上升时，投资的胜率开始远离投资者。当股价下跌时，胜率则偏向投资者。芒格也认识到，如果他在股市上升的时候满仓，股市一旦崩溃，他将没有资金进行新的投资，这一点就和胜率无关了。如果你没有资金进行新的投资，那你不可能赚到一分钱。

会上提问环节，有一位来自中国的11岁男孩向他们提问：“懂人性是否有利于投资？”

巴菲特说，在成长道路上，在学习和生活中，都吸取了很多教训，这些是不能靠读书学到的。我们真正通过什么去学习呢？我们有时候是必须要通过你更多的阅历、更多的积累去学习这一点。除了我所有的缺点之外，我可能没有像以前那么敏捷地做一些事情了。但我对人性的行为确实有更敏锐的观察，比25年前、30年前还要多。

芒格则提到了新加坡建国总理李光耀说过的一句话，看看什么是行之有效的，然后去行动吧。芒格认为，这是一个非常简单的宗旨。你如果去践行这一点，你会发现这句话真的非常奏效，就是真正去找到行之有效的方式，也要去看其他人是怎么做事的，这些都可以帮助到你们。