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文 | Shawn 信披头条

打破PE 23倍的IPO定价上限，采用市场化定价，可以说是科创板发行与承销制度的最大突破。在这个新的机制下，如何对百花齐放的科创板公司进行科学合理的定价，无疑将会是个永远没有标准答案的难题。这也使得，借助科学严谨的分析方法，各方充分发表意见，在讨论中去达成那个神秘数字显得尤为必要。而这个公开讨论的过程也就是最好的投资者教育的过程。

下文，以“科创板过会第一股”微芯生物为例，信披头条（shzhenghui）尝试对其接下来的IPO定价进行分析推演。

微芯生物简介

微芯生物成立于2001年，注册资本为3.6亿元，是国内创新药研发的领军企业。公司专注于小分子药物的原创研发，自主创建了领先的“基于化学基因组学的集成式药物发现及早期评价平台”，作为原创新药研究的早期预测手段，以期有效降低原创新药研发的失败率。

公司主要产品是自主研究发现与开发的新分子实体且作用机制新颖的原创新药，包括肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域。

目前已经储备了至少8种first-in-class创新药，包括已上市的国家1类原创新药西达本胺，已完成Ⅲ期临床试验的国家1类原创新药西格列他钠，以及其它正处于临床实验或临床前研究的新分子实体候选药物。

2014年公司独自研发的抗肿瘤新药西达本胺已经获得药监局批准上市，用于治疗外周T细胞淋巴瘤，另外针对乳腺癌、非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤的临床试验正在开展。

西格列他钠治疗II型糖尿病，西奥罗尼治疗卵巢癌、小细胞肺癌、晚期肝癌、非霍奇金淋巴瘤的临床试验已经进入中后期，未来5年内有望相继上市。另外公司还有多款原创新药处于临床早期研发阶段。

微芯生物产品线（来源：招股说明书）

2016年-2018年微芯生物营业收入8536.44万元、1.1亿元、1.47亿元；归母净利润分别为539.92万元、2590.54万元、3127.62万元。

2019 年 1-3 月，公司实现营业收入2,540.78万元，同比-17.77%，主要系增值税率调整导致发货放缓所致；实现净利润151.99万元，同比-69.08%；扣除非经常性损益后的净利润为-66.95万元，同比-161.29%。

（来源：招股说明书注册稿）

公司在新药研发行业十几年的持续研发投入，2002年至2018年间，公司累计研发投入金额达到38,033.71万元，其中资本化研发投入15,843.63万元，费用化研发投入22,190.10万元。

高额的研发投入使得公司在创新药领域积累了大量的发明创造和技术方案。截至2018年12月31日，公司共获得59项已授权专利，其中17项为境内专利，42项为境外专利。

报告期内，公司研发投入占营业收入的比例均保持在50%以上，2016-2018年，研发投入占营业收入比例分别为60.52%、62.01%和55.85%，积极拓展适应症以及新药物的研发，为患者提供可承受的、临床亟需的创新治疗药物，满足临床上尚未被满足的临床需求，全面提升公司的核心竞争力，从而促进公司整体盈利水平的提升。

（来源：招股说明书注册稿）

公司拟通过科创板募资8.04亿元，拟投向创新药研发中心和区域总部项目、创新药生产基地项目、营销网络建设项目、创新药研发项目等。

（来源：招股说明书注册稿）

二、微芯生物IPO定价推演

创新药研发属于研发周期长、风险高、投资巨大的项目，创新药的研发要经历药物发现、临床前试验、临床试验、提交申请、注册申报等过程，研发成本及难度极其巨大，一个创新药研发周期往往耗时长达8年，甚至更久，而研发能否成功也有很大的不确定性。

因此，市场上常用的估值法主要有绝对估值法、相对估值法以及成本分析法这三类，但由于创新医药公司的行业独特性，其估值体系与传统医药制造有明显区别，使得国内常用的估值方法在估值适配度上效果欠佳。

对于创新医药公司来说，研发管线的投入就是其最核心的资产，未来具有变现的能力，同时研发流程拥有固定、规范的审批路径，结合研发产品相对独立和拥有研发流程统计数据的特点。

通过客观的数据（患者流、发病率、治疗时间），与主观的判断（研发成功率、渗透率、上市时间、净利率、产品价格变化），以及合理的估值算法，以此为基础对采用销售峰值折现法、DCF模型以及可比公司法创新药企业进行估值。

接下来，本文将采用这三种估值方法对微芯生物的IPO定价进行推演。

（一）销售峰值折现法估值

1、西达本胺

西达本胺用于外周T细胞淋巴瘤治疗，西达本胺用于外周T细胞淋巴瘤治疗已经于2015年上市。

外周T细胞淋巴瘤发病率：2014年我国淋巴瘤经过年龄标准化的发病率为4.18人/10万，假设每年以3%的增速增加，非霍奇金淋巴瘤约占淋巴瘤的90%，其中外周T细胞淋巴瘤又占非霍奇金淋巴瘤的25%～30%，显著高于欧美国家的10%-15%，所以假设外周T细胞淋巴瘤占淋巴瘤的比重为22%。

渗透率：西达本胺在二线外周T细胞淋巴瘤的治疗中占据非常重要的地位，预计西达本胺未来渗透率会提升到30%左右。

每人每年的治疗费用大约是22.2万元，预计该适应症销售额在2025年达到峰值，其峰值销售额为6.18亿元。

西达本胺用于乳腺癌治疗，西达本胺的扩展适应症之一为用于激素受体阳性HER2阴性晚期乳腺癌的治疗，其III期临床试验已顺利完成，在2018年11月提交上市申请，并已被纳入优先审评名单，预计2020年上市。

发病率：2014年，乳腺癌发病率达到30.1人/10万女性（中标率），并且发病率仍在逐步提升。其中，适用西达本胺的绝经后HER2-ER+患者约占乳腺癌患者的15%。

渗透率：考虑到许多早期HER2-ER+乳腺癌患者手术大多数不会复发，并且产品面临CD4/6抑制剂的竞争，预计西达本胺有望依靠价格优势达到15%左右的渗透率。

预计该适应症销售额在2026年达到峰值，其峰值销售额为7.15亿元

西达本胺用于非小细胞肺癌治疗的Ib期临床试验研究已顺利完成，目前处于II/III期临床试验阶段，预计2021年上市。

发病率：2014年，我国肺癌发病率达到36.62人/10万人（中标率），并持续增长，其中EGFR阴性非小细胞肺癌占比约为60%。

渗透率：EGFR阴性非小细胞肺癌治疗已经有疗效较好的PD-1单抗和VEGF单抗，公司的产品竞争力仍有不确定性，另外由于临床试验表明，西达本胺不紫杉醇和卡铂联用安全性良好，这将一定程度提高西达本胺的渗透率，本文假设峰值渗透率达到约2%

预计该适应症销售额在2030年达到峰值，其峰值销售额为5.94亿元。

西达本胺将启动联合R-CHOP治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤临床III期试验，在此前的临床II期试验中，西达本胺联用R-CHOP显示出一定疗效优势，预计2023年上市。

发病率：2014年我国淋巴瘤经过年龄标准化的发病率为4.18人/10万，假设以3%的速度增长，其中弥漫大B细胞瘤占比为30%。

渗透率：假设峰值渗透率为15%。

预计该适应症销售额在2029年达到峰值，其峰值销售额为2.05亿元。

综合来看，如下表所示，预计西达本胺的四大适应症的销售额在2026年达到峰值，合计峰值销售额将达到18.99亿元。

2、西格列他钠

距离公司提交糖尿病原创药西格列他钠临床试验申请已经过了15年的时间，目前西格列他钠用于2型糖尿病的治疗已顺利完成II期临床试验研究，预计今年提交上市申请，2020年上市。

西格列他钠治疗II型糖尿病，西格列他钠是微芯生物自主研发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，现已完成III期临床试验，也是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激劢剂。

2017年中国有约1.14亿糖尿病病人，但诊断率与治疗率均不足一半，IDF估计，受益于诊疗率的持续提升，中国糖尿病市场2022年有望达到千亿元规模。假设西格列他钠每年的治疗费用为2600元，上市后治疗费用逐渐下降，达到销售峰值后下降更快，预计该适应症销售额在2025年达到峰值，其峰值销售额为8.08亿元。

3、西奥罗尼

 西奥罗尼针对小细胞肺癌的治疗正在进行II期临床试验，预计2022年上市。

发病率：2014年，我国肺癌发病率达到36.62人/10万人（中标率），并持续增长，其中小细胞肺癌占比约为20%。

渗透率预计可以提升到2%，假设治疗费用每人每年大约22.26万元，则预计该适应症销售额在2030年达到峰值，其峰值销售额为3.48亿元。

西奥罗尼针对卵巢癌的治疗正在进行II期临床试验，预计2023年上市，2014年我国卵巢癌发病率为3.73人/10万人，渗透率预计可以达到1%，假设每年治疗费用为12.43万元，则预计该适应症销售额在2027年达到峰值，其峰值销售额为0.65亿元。

西奥罗尼针对肝癌的治疗正在进行II期临床试验，预计2024年上市，2014年我国肝癌发病率为19人/10万人，渗透率预计可以达到2.5%，假设每年治疗费用为22.26万元，则预计该适应症销售额在2030年达到峰值，其峰值销售额为2.87亿元。

西奥罗尼针对非霍奇金淋巴瘤的治疗正在进行II期临床试验，预计2024年上市，2014年我国非霍奇金淋巴瘤发病率为10人/10万人，渗透率预计可以达到0.8%，假设每年治疗费用为22.26万元，则预计该适应症销售额在2029年达到峰值，其峰值销售额为0.92亿元。

综上，预计西奥罗尼的四大适应症的销售额在2030年达到峰值，合计峰值销售额为7.79亿元。

申万宏源分析师闫天一认为，“根据我们的长期经验，P/S倍数选择2~4倍为宜。2倍P/S隐含了达峰时间长，专利保护期短，市场未来竞争恶化的预期；4倍P/S隐含了达峰快，峰值销售期久，潜在竞争少的预期。”

三种产品峰值销售额合计达到34.86亿元（18.99+8.08+7.79），但是需要说明的是，上文中没有考虑西格列他钠和西奥罗尼失败的风险，特别是西奥罗尼仍在II期临床试验阶段，考虑到未来抗血管生成药物较多，市场竞争较为激烈，其峰值销售额以及给予的P/S倍数都会大打折扣。据此推演，估值范围为90~110亿。

 （二）微芯生物DCF估值法

假设净利润约等于自由现金流，参考创新生物药企业平均水平及公司未来发展情况，取WACC为10%，并假设2025年之后净利率稳定在35%，其他假设与上文相同。

西达本胺适应症经过风险调整后的净现值为33.8亿元，是其峰值销售额的1.96倍：

 西达本胺DCF估值模型

 西格列他钠适应症经过风险调整后的净现值为13.7亿元，是其峰值销售额的1.69倍：

 西格列他钠DCF估值模型

 西奥罗尼适应症经过风险调整后的净现值8.9亿元，是其峰值销售额的1.15倍：

西奥罗尼DCF估值模型

综上，三种药品管线的净现值合计为56.4亿元。该方法将净利润约等于自由现金流，而对未来净利润率的变化很难估计。

（三）可比公司法估值

 财务指标比较：

公司毛利率水平在行业处于上等水平，盈利水平居于可比公司中等偏上水平，但是从总资产和净资产规模来看，公司处于可比公司中等偏下水平。相对来说，财务指标较为接近康辰药业、基石药业、歌礼制药等公司。

（注：市值使用Wind总市值1，且均已按人民币进行了换算，数据来源：Wind、招股说明书）

产品管线比较：

从产品管线的数量来看，公司产品管线数量在可比公司中处于中等水平（和可比公司贝达药业、歌礼制药、信达生物、君实生物等相近，比康辰药业的产线数量和产线所处阶段都更好），这是由于公司受制于资金、资源限制，不能大规模开展临床开发研究。

从创新药开发能力来看，公司在研药物全部为自主研发，遵循药物研发规律，从靶点确认开始完成药物研发的整个流程；可比公司（如贝达药业、歌礼制药、百济神州、信达生物、基石药业）的全部或部分研发产品属于合作研发模式。

总体来看，公司研发产品原创性较强，全部为化学1类新药和新分子实体，具备完整的创新药开发能力，未来有希望推出更多原创新药品种。参照可比公司，考虑以上对比情况，预计其估值在70~110亿元。

除了使用上述的的估值方法之外，我们在对微芯生物进行估值也要考虑其在一级市场的估值，据微芯生物创始人鲁先平曾在2018年透露，微芯生物在一级市场的估值已达50亿-60亿元，据此预计在科创板IPO的估值在70-90亿元。

微芯生物融资历史（来源：方正证券）

三、小结

正如前文所提到的，创新药的研发周期长、前期投资巨大，并且未来有很大的不确定性，创新药企业的估值会因为估计方法、假设条件的不同产生很大的差异。

本文使用销售峰值折现法、DCF估值模型以及可比公司法对微芯生物进行了估值，销售峰值折现法结果显示公司估值在90~110亿元，DCF估值模型计算出来的企业净现值大约是56.4亿元，而使用可比公司法发现，微芯生物和贝达药业、歌礼制药、信达生物、君实生物、康辰药业五家上市公司较为相近。

最后，结合微芯生物在一级市场的估值，预计微芯生物估值在70~90亿元。

考虑到科创板下券商强制跟投等承销机制，综合来看，微芯生物IPO估值大概率会在70~100亿元的范围。（本文首发钛媒体）