熊猫资本创始合伙人李论（拍摄/芦依）

在摩拜单车之后，熊猫资本再没涉足过“大风口”上的创业公司。

在被视作资本寒冬的2019年，创投圈的议题已经从如何追风口转向了如何理性投资。监管趋严，市场冷静，风口骤停，带给机构的考验除了活下去，还有如何甄选优质项目。

“（资本寒冬）对我们影响不大，一则投早期项目基本不会遇到退出难的问题，二则我们时间点赶得比较好。”熊猫资本创始合伙人李论对钛媒体表示。

熊猫资本成立于2015年，是一家专注早期投资的年轻机构。在2018年底行业明显感知到寒冬之前，熊猫资本已经完成了约7亿元的二期人民币基金募资，这也给他们储备了足够的过冬粮。

在投资方向上，未来熊猫资本在消费领域会关注三个方面：第一，以瑞幸咖啡和便利蜂为代表的新零售业态；第二，深挖人群的新消费需求；第三，用互联网改造传统产业。

在清科举办的2019全球创投峰会上，李论接受了钛媒体的专访。聊起欣赏的项目，李论难掩对瑞幸咖啡的热情。这一新零售业态正是熊猫资本未来投资的重头戏。因此，李论与钛媒体阐释了他对瑞幸模式的理解，以及熊猫资本基于瑞幸模式的投资逻辑。

难懂的瑞幸，宝贵的窗口期

依靠着资本打法迅速扩张，瑞幸咖啡用18个月刷新了登顶IPO的最快纪录。但跑马圈地式拓店与烧钱式补贴，也为其带来诸多质疑。

8月16日，瑞幸咖啡披露的第二季度财报显示，截至目前瑞幸咖啡门店已达2963家，同比增长374.8%。在财务数据上，第二季度瑞幸营收9.091亿元，与市场预期持平；净亏损却继续扩大，净亏损6.108亿元同比扩大83.4%。虽然成功上市，但瑞幸依然没能消除市场对其盈利能力的质疑。

其中，巨额亏损和用户留存成为瑞幸最被质疑的点。李论却持不同观点，“亏损与亏损不同，没有用户忠诚度是真的亏损，而瑞幸的亏损在于高速扩张开店。理性来讲应该叫投入，这种投入可以换回用户的忠诚度。”

“别人没看懂它，是瑞幸非常大的优势。正因为别人没看懂，瑞幸才有足够的时间埋头狂奔。”李论举例道，“什么样的番茄能长大？小时候特别酸涩的才能长大。如果小时候太好吃，鸟也吃，虫子也吃，最后就长不大了。”

“有些项目红的太早也不是好事。不可否认的是劣币会驱逐良币，会让后者付出惨痛的代价。比如数倍于正常所需要的融资，或者耗费大量精力去应对各种外部竞争。但瑞幸非常好地赢得了18个月的窗口期。”

至于瑞幸为什么难懂，李论解释道，人是情绪化动物，很多人会第一时间纠结咖啡好不好喝。说不好喝其实很容易，但很少有人去思考背后的商业逻辑。

“咖啡大消费在中国正处于高速增长中，新零售如全家Family、便利蜂等，咖啡店如COSTA、星巴克等，品牌如雀巢胶囊咖啡机等，每一种形态都在让中国人对咖啡上瘾。瑞幸有门店密度，也在培养用户习惯，做成头部品牌后一定能吃到用户消费习惯的红利。”李论补充道。

谈及瑞幸新推出的小鹿茶，李论认为，拓展产品线对瑞幸是一种成长，但扩品类对瑞幸已有的商业模式存在着一定挑战。

比方说，原来瑞幸门店里不需要太多冰柜，但上餐之后冰柜数量猛增。如果午餐需要加热服务还需要微波炉和烤箱，不要小看一个硬件，对管理整个IoT设备而言，多几个终端的变化会是几何级数的增长。

“瑞幸门店的平米数本就有限，再上一套茶饮许多门店的规模不足以支撑。咖啡品类能把人的因素降到最低，而茶饮需要手工制作，人的因素又上来了。茶饮所需的备料更为复杂，会导致整个产品线的复杂程度呈几何级数增长，”李论分析道。

9月3日瑞幸咖啡宣布将旗下子品牌“小鹿茶”拆分，也印证了李论这一观点。

在推出2个月之后，小鹿茶将作为独立品牌进入新式茶饮市场，小鹿茶会采用新零售合伙人模式在全国快速拓店。在瑞幸的规划中，小鹿茶门店将与瑞幸咖啡门店形成互补，瑞幸咖啡侧重一二线市场，小鹿茶则更重视下沉市场。

“瑞幸模式”至少还能跑出10家公司

“瑞幸模式可以被迁移，而且我敢肯定，这种模式至少还能跑出10家公司。”

在李论看来，瑞幸模式可概括为通过系统化驱动、IoT设备接入和软硬件结合，减少人在商业中的不确定因素。而瑞幸咖啡这种模式可以迁移给其他行业。

李论向钛媒体透露，熊猫资本早期也曾接触瑞幸团队，希望投资但最终没有参与。在认可其模式后，熊猫资本也在接触类似模式的创业公司，以消费行业为主，但又不限于咖啡饮品品类。

那么，为什么瑞幸模式可以迁移？

据李论分析，瑞幸商业模型的核心变量在于，用软硬件搭建一个系统来重新定义“人、货、场”之间的关系。此前零售连锁行业规模化的难题之一在于无法系统化的培训店长和店员，而现在人的因素被降低了，也就能够一定程度上实现品控。

这一由软硬件搭建起来的系统很复杂，前端连着顾客，后端连着店员、配送员，供应链和店内包括硬件设施在内的管理系统。人、货和场三件事的关系和标准化被重构。

“很多人都说资本寒冬里没有新的投资机会，但把货物看成是商品或者服务，与人息息相关的消费50%以上都可以重干一遍，这里面的机会可太大太好了。”

李论又举了个例子，“你觉得足部按摩行业可以被重构吗？店里真正产生业绩的是按摩师傅，如果用瑞幸模式重构“人、货、场”之间的关系，线上下单就可直接享受服务，那么领班、前台和收银都无需设岗，至少有30%的人力可以被解放出来。”

当前，熊猫资本正在研究各行各业中有类似模式的公司。李论是个乐天派，认为第二波创业的黄金时代才刚到。

“如果说前一波是基于移动互联网，那么下一场就是基于IoT和5G带来的万物互联，这对生产力的改变是翻天覆地的。即便万物互联还没来，瑞幸咖啡与便利蜂所做的商业创新也足以支撑中国VC有五年的黄金时代，”李论总结道。

（本文首发钛媒体，作者/芦依，编辑/蔡鹏程）