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钛媒体注：本文来自微信公众号国泰君安证券研究（ID:gtjaresearch），作者为国泰君安石化团队，钛媒体经授权发布。

本文内容节选自国泰君安证券研究报告《汽车：分歧中孕育机会》及公开资料，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

10月18日，国家统计局发布的全国社会消费品零售总额数据显示，9月社零增速7.8%，环比提升0.3%。

这一数字略高于市场7.7%的预期，主要是因为汽车销售回暖的情况略超预期。

与之验证的是，根据中汽协数据统计，今年9月汽车产销数据与8月份相比有了明显回升，同比降幅也比上月有所收窄。

尽管绝对销量依然延续了下滑态势，但些许的好转，也给连续低迷了15个月的汽车板块带来了些许暖意。

中国车市的冬天，终于要结束了吗？

展望四季度和2020年，市场仍然对汽车板块仍然持有较强的分歧，而国泰君安策略团队分析认为，核心争论有两点：

1、基本面：汽车销量数据在底部没有分歧，但是修复的斜率会有多大？

2、政策面：经历了前期的政策高预期，还能否有超预期的政策推出？类似限牌限购全面放开的可能性究竟有多大？

在前期发布的深度报告《汽车：分歧中孕育机会》中，策略团队在回答这两个问题的基础上，再次重申一个观点——冬天来了，春天还会远吗？

01 取消汽车限购，政策暖风超预期

与对待房地产行业一如既往地严苛不同，中国各级政府对于汽车行业的政策，早就已经频吹暖风。

2019年1月29日，国家发改委出台《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，重点就是促进汽车、家电、信息等领域的消费平稳增长。

8月27日，国务院办公厅印发了《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，提出20条稳定消费预期、提振消费信心的政策措施，其中指出要逐步放宽或取消限购汽车，为汽车产业吃下“强心剂”。 

9月12日，贵阳率先宣布“取消汽车限购”，作为对国家政策的积极回应。 

截至目前，在全国汽车限购的9个城市里面，已经陆续“解禁”或“松绑”了贵阳、广州、深圳、海南4个城市，还剩下北京、上海、杭州、天津和石家庄等5个城市。

▼ 2019年汽车消费刺激政策逐渐加码 

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

可以看出，2019年汽车产业的政策环境显著优于2018年。

02 汽车行业的股价修复与政策刺激销量高度相关

大规模的政策暖风，明确了汽车消费放开的方向，而宏观经济和政策刺激，一直是影响乘用车销量的核心因素。

我们复盘2005年至今的A股市场，汽车股价经历了三轮涨跌：

▼ 2005年至今汽车板块所经历的三轮涨跌

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

1）金融危机前后（2005/1-2018/12）：经济周期转换带来了持续上涨，而全球金融危机来袭结束上涨趋势。

2）四万亿计划前后（2008/12-2012/12）：购置税减免、汽车下乡、以旧换新等系列消费政策刺激汽车购买，而消费刺激在2010年底逐渐透支。

3）股灾前后（2012/12-2019/8）：经济转暖带来销量的恢复，而伴随着金融去杠杆，国内经济下行，汽车消费再度低迷。

总结三轮涨跌之后，我们不难发现：

1）汽车行业与宏观经济关联度高；2）消费政策刺激影响汽车销量是股价涨跌的核心因素。

因此，2019年推出的一系列超预期汽车消费政策，在9月已经带来了一定程度的向上助力。

而后续政策的持续发力，将会成为汽车销量和相关企业盈利的重要影响点。

03 估值触底修复，配置性价比凸显

从微观视角上看，汽车股存在上涨的基础，一方面是逐步触底的基本面数据，另一方面是相对较低的估值水平。

1、基本面数据触底

结合国泰君安宏观团队发布的报告《扑朔迷离的汽车销售数据与消费行为》，我们利用季度时间序列数据建立了汽车消费的实证模型。

▼ 汽车消费年内展望中性看修复是大趋势

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

对于汽车消费来说，最为关键的影响要素在于居民杠杆率、可支配收入、购置税以及广义货币供给。

根据上述模型因素假设，我们预测下半年汽车消费或能拉升GDP达0.1%。

我们给出下半年汽车销售的悲观/基准/乐观三种不同情形：

2019年乘用车广义销量增速分别将达到-7.3%/-3%/-1.2%，分别拉动下半年社零0.15/0.58/0.75个点，转化到GDP增速的拉动作用达到0.04/0.15/0.20个点。

尽管销量增速依然为负，但相较2018年的-6%已经有较大可能性好转。

在这一基础上，乘用车销量和汽车企业盈利情况的相关度又如何呢？

我们结合归母净利润同比增速和乘用车销量来看，发现二者高度相关，相关系数达到83%。

▼ 汽车归母同比与乘用车销量高度相关

数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：汽车2013Q4业绩过好，归母净利润同比增速112.3%，图中以极端值情况展现。

过去若干年，中国的汽车销量可划分为三个阶段：

1）13Q4-15Q3：期间国内宏观经济下行，汽车需求减弱，销量下降11.4%，而盈利增速由112%下滑至2%；

2）15Q3-16Q4：2016 年由于购置税减半政策中国汽车销量增速重回两位数增长，销量增速回升至12.4%，而盈利仅提升14.3%；

3）16Q4-19Q1：购置税逐步退出，宏观市场经济下行，并且叠加去杠杆，汽车消费低迷，销量跌至2019Q2的-14.6%，同期盈利增速为-33.7%。

整体来看，汽车盈利与乘用车销量高度相关，盈利弹性为2:1。

▼  盈利与汽车销量弹性测算

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

因此，在盈利预测方面，伴随着汽车板块去库存进入尾声，消费政策提振需求，目前，汽车盈利的阶段性底部已得到确认。

▼  19Q2的汽车盈利底部基本得到确认

数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：汽车2013Q4业绩过好，归母净利润同比增速112.3%，图中以极端值情况展现。

2、估值低位的汽车具有较强的性价比

# 横向比较：汽车板块估值处于底部区域。

如果考虑自身的业绩情况，从分位数角度，当前汽车行业的估值其实是比较贵的，排名所有行业第五。

▼  从估值分位数上横向比较汽车行业估值偏高

数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：历史区间为2000年初至今

然而值得注意的是，这里的贵，核心源于分母端盈利的下滑，而非股价的上涨。

如果不考虑自身业绩，从绝对估值水平上看，当前汽车市盈率为17.70，历史平均估值为24.08（倒数第二），远低于农林牧渔（51.45）、医药生物（41.81）、食品饮料（28.84）和家用电器（25.84）。

▼  不考虑业绩基数从绝对的估值水平上横向比较汽车行业估值便宜

数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：历史区间为2000年初至今

# 纵向比较：考虑明年业绩，市场反映的定价其实已经反映业绩中的悲观预期。

我们认为，在我们给定的汽车销量的三种情况下，汽车板块的预期市盈率均稳定在18-22倍区间。

▼  三种情况下汽车板块FWD PE均稳定在18-22倍区间

数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：历史区间为2000年初至今，家用电器、食品饮料、医药生物和农林牧渔的2019年预测归母净利润同比增速分别为9.74%、18.62%、10.71%、216.83%。

根据汽车的盈利增速测算：

1）乐观情况下预期市盈率为18.8，对应历史分位数为43.9%；2）中性情况下预期市盈率为19.6，对应历史分位数为45.7%；3）悲观情况下预期市盈率则为21.4，对应历史分位数为52.7%。

而如果从PB-ROE的角度看，汽车的盈利估值稳定较高，优于除了家电之外的所有消费品，包括食品饮料、医药等。

因此，结合预期市盈率和PB-ROE，我们认为汽车当前性价比较高。

▼ 结合PB-ROE框架看汽车的估值盈利性价比较高

数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：数据采取2019年9月12日收盘数据。

一方面汽车股估值不贵，另一方面盈利回暖有望为估值修复提供较大空间，这为配置汽车股提供了强有力的支撑。

04 两条主线：整车+零部件

那么，如果配置，该买汽车板块的什么细分领域呢？

我们认为，汽车股的机会来源于汽车销量增速的市场预期变化，以及国五清库加速的预期变化，因此推荐重点关注两条主线：

1）整车：销量+政策超预期下的直接受益品种

经历了2018年7月以来近一年的连续负增长，汽车销量增速在低基数上有望明显好转，5、6月份的国五清库进一步加速预期变化，9月数据回暖，催化汽车板块预期修复行情。 

从这个角度，我们认为汽车整车将会是直接受益的品种，包括长城汽车、长安汽车、比亚迪。

2）零部件：行业空间+竞争格局变化 

第一，从行业空间上看， 2018年汽车零部件制造的产业规模为 3.37 万亿元，其与整车制造的产值比从2001 年的不足10%逐步提升至到 2015 年开始超过 80%，与汽车制造强国日本的超过 1.4 的汽车零部件/整车制造比值相比仍有较大提升空间。

第二，从竞争格局上看，电动汽车销量占比的提升，汽车智能化和轻量化推进为汽车零部件行业带来了一批增量需求或替代需求，从而使汽车零部件企业所面临的细分市场空间发生变化。 

目前，中国汽车零部件龙头与国际零部件龙头估值水平已经比较接近，估值中枢下移空间不大，推荐板块整体容量较大、当前机构持仓偏低的优质零部件品种：华域汽车、旭升股份、保隆科技。