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文 | 老铁

根据IDC报告，2019年Q3全球智能手机出货量为3.58亿台，同比增长0.8%，即便主流厂商都开始重点在印度等新兴市场挖掘新增潜力，以此削减成熟市场日渐饱和的压力，但行业的上行态势仍然显而易见，其中小米出货量同比下降3.3%，为TOP5厂商中下降最快的。

在2018年，小米曾一度面临库存周转变缓的压力问题，全年库存周转周期高达66天，为历史新高，在2019年，小米对主打性价比的红米系列给予了厚望，连续发布多款产品，到2019年1月，库存周转周期降到55天。

我们根据截至2019年Q3末的12个月小米财报数据，测算该周期内库存周转周期为56天，较去年有所缓和，但在出货量走低的现实状况下，库存的问题依然不容忽视。 

结合以上背景以及新发布的2019年Q3财报，我们将重点讨论以下问题：

1. 当前小米的成长性究竟如何
2. 小米如今市值是否合理

智能手机盈利性提升，对冲互联网收入成长不足

在2019年Q3，小米收入537亿元，同比增长5.5%，环比增长3.3%，考虑到2018年，总营收尚有52.6%的同比增速，如今的小米在速度上正进入换挡期，由以往的高速发展周期进入中低速。

其中，智能手机业务收入为323亿元，较上年同期的350亿元略有下降。

与此同时，智能手机毛利由上年同期的6%增加到9%，在2019年Q2也仅有8.1%，联系到ASP(单台手机售价)在2019年Q3达到1006.5元，较2018年的1138元有所下降，这也是以红米作为报增长引擎的必然结果。

一方面ASP价格有所下降，而另一方面，毛利却有所回升：小米的低价策略并不是以牺牲利润换得，而是伴以高利润率。

2018年Q1，小米宣布硬件净利率不超过5%，其后手机的毛利迅速下降，不仅在当时继续以性价比确保了出货量，更重要的是，这也印证了“互联网收入模式”的可行性，有利于资本溢价。

在小米的收入模型中，智能手机加IoT业务总毛利为10%，企业总营业利润为5%，考虑到以市场费用为代表的期间费用绝大多数又用在硬件销售之上，硬件的销售净利润大概是处于微利甚至微亏状态的。

这也彰显了互联网收入的重要性，其承担的不仅仅是总营收增长，更是净利润的主要贡献者。

2019年Q3，小米MIUI用户数达到2.9亿，互联网服务收入为55亿元，单季度ARPU（单用户贡献）为18.3元，低于上季度同期的21.1元。

在近几个季度，MIUI用户增速强于互联网收入，这不仅显示了小米多产品线组合在终端出货的旺盛力，更为重要的是，显示出了其互联网收入在增长中的疲惫。

2019年Q3，互联网业务中的广告收入下降9%，达到29亿元，原因在于预装业务的下降，当期各营收业务增速较为出色的为游戏业务，增速26%。

受外部环境影响，加之互联网创业热情的冷却，导致预装和广告为代表的传统强势收入板块出现了不同程度的收缩，接下来小米若继续寄希望于互联网收入，需要寻找新的收入模式，且要有对冲外部市场压力的决心和能力。

基于以上分析，我们可以做此总结：互联网收入面临压力，为确保企业整理的利润率，手机盈利的重要性在此周期得到提升，这很大程度上影响了终端的价格优势，最终影响了出货量。

在面对小米出货收窄这一问题时，我们更倾向于认为这是主动而为之，用相对高价保住利润牺牲了部分出货量。

小米如今股价是否合理？

自IPO之后，小米股价从高点的22.2港元降至撰稿时的8.9港元，市值蒸发6成，但在同周期，苹果股价却又一路攀高，今年又达到了11900亿美金的高点。

小米自认为自己是互联网公司，应该有高市盈率的支持，但如今数值仍仅有14，低于苹果的22倍。

如何正确看待小米的市值管理问题是我们所重点关注的。

以巴菲特最爱谈的ROE(股东权益收益率)作为测算标准，引入公式：ROE=销售净利润/股东权益=销售利润率*资产周转率*财务杠杆

我们测算了小米18年和截至2019年Q3的12个月的各项指标，见下图：

整理自小米多季度财报：除百分比外单位均为“亿元”

翻阅苹果财报，截至2019年Q3连续13个月的ROE值为53.8%。

在上图表格中，可以较清晰看到小米在ROE的表现上确实存在较为严峻的压力，而其关键要素又在于利润率表现的乏善可陈以及资产周转率的问题。

这于是又回到了前文的问题，增速变缓和保利润之间，小米选择了后者，2019年Q3净利润率为4.7%，相比于2018年Q2的4.9%岁略有下降，但较之2019年Q2的3.9%却有相当大的提升，但也带来了资产周转率的疲软，此部分亦可看出对小米接下来运营能力的考验。

而对比苹果在此的强势表现，整体上也看到小米当今市值低下的原因：ROE低下意为单位股东权益换来的净利润较低，小米需要强化盈利，提高资产周转速度，改善指标。

在2019年Q3，小米在保增长和盈利性的双重增长之上也进行了较为积极的探索，甚至采取了牺牲现金流来刺激销售的手段，如2019年Q3，贸易应收款增加了28亿元，营收账款增加10亿元，但期间贸易应付款增加13亿元，客户预付款增加18亿元，延长对经销商账期，牺牲向供应商负债带来的现金流，使得当期经营性活动所得现金30亿元。

在2019年Q2，经营性活动现金所得为110亿元之多。

从现金流角度看，截至2019年Q3小米尚有355亿元现金及现金等价物，经营性现金为流入状态，若小米持续以此实现刺激销售，稳定增长保利润以及提高库存周转速度等目的，尚有一定腾挪空间，因此关于“小米触底”的言论不客观的。

我们在双十一前后，曾经考察了河南省会郑州以及周边城市的手机卖场，大多数从业者都认为华为在终端表现较小米要强劲许多，甚至有人对此颇为不解“以往都是小米为强势品牌，为何变化这么大？”

关于华为的强势有相当多的理由，我们在此不做展开，但小米的衰退原因更值得探讨，在通篇分析之后，我们认为：小米在产品布局上相当丰富，中高低档产品几乎全覆盖，但在其主导的“性价比”战争中，利润增速又难以冲抵换机潮退的环境恶化，在保增长与保利润之间摇摆许久，虽然选择了后者，但却让华为和其他未上市也未有市值压力的对手以可乘之机，小米性价比可比优势逐渐消失。

在5G手机的探索上，小米也是相当激进，其意图为占领该领域高点，不仅收割新增市场，且可获得高溢价，但显然，在这方面仍然要面临与华为的竞争。

因此，对小米市值的判断虽然要紧盯苹果这个“锚”，以ROE为参考，现在的市盈率大致在合理水平，但长期内更要看与华为的较量，这关乎小米所有关键指标的改善。

如上，现在不应对小米过分悲观，仍然有一定的周转空间，但小米也不能有片刻的喘息时间，互联网收入、华为的竞争都是短期内务必解决的问题。

希望小米能坚信自己所主张的：永远相信美好的事情即将发生。（本文首发钛媒体）