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钛媒体注：本文来自微信公众号国泰君安证券研究（ID:gtjaresearch），作者为国泰君安社服团队，钛媒体经授权发布。

本文内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《深度复盘2003年SARS，看疫情对社服板块影响》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

资本市场正在用脚投票，做出对肺炎疫情的反映。

1月20日至21日，A股餐饮旅游板块连续两日大跌，跌幅超过6%，成为两市表现最差的板块之一。而与出行相关的机场、航空板块也萎靡不振，市场正在预期一场空前的旅游行业危机。

但与此同时，过往经验在告诉我们，流行性传染病属于突发事件，虽然短期会对市场情绪产生影响，长期来看并不会改变资本市场的投资逻辑。

关键是，对于首当其冲的旅游行业，影响究竟会有多大？

国泰君安社服团队第一时间发布报告《深度复盘2003年SARS，看疫情对社服板块影响》，带我们回到17年前的那场事件现场，看旅游行业当年受到的“创伤”究竟有多深，以及花了多久才恢复元气。

愿天佑中华，国泰民安。

01、什么样的突发事件最容易影响旅游业？

旅游业是一个环境敏感型的产业，这种敏感表现在非常容易遭受境内外突发事件的冲击和影响，从而导致严重的衰退和滑坡，形成所谓的旅游危机。

参考学术研究，危机事件根据性质可分为以下五类：国际关系事件、国内政治事件、恐怖主义袭击、金融危机、自然及人为灾难。

▼危机事件分类及代表事件

数据来源：国泰君安证券研究

与其他危机事件相比，自然与人为灾难类型中的流行性传染病对旅游行业的影响范围最广、冲击最严重。

这是因为，旅游行业中的几乎所有细分领域均涉及人群聚集与社交。不同于其他危机事件仅对某具体细分影响，例如国际关系仅影响出入境客流，流行性传染病窗口期对旅游行业会构成全面冲击。

▼流行性传染病对旅游行业的全面影响

数据来源：国泰君安证券研究

02、复盘SARS疫情对旅游业的真实影响

国内游

在2003年的SARS事件中，出游意愿的骤降带来了国内客流量的断崖式下跌。

2003年，国内出游的客流同比增速骤减13个百分点至-0.9%，而旅行社营业收入增速更降低了28%。

值得注意的是，由于国内出游客流统计口径中包含商务差旅客人，具有一定刚性，因此实际国内以出游目的的游客人数降幅会更大。可以映证的就是景区客流的降幅更加惨烈。

2003年上市的景区公司还不多，黄山景区的客流同比下降了23.4%，峨眉山客流同比下降了13.6%，而后者在2002年时的客流增速还在50%以上。

▼SARS期间国内主要景区客流量增速

数据来源：各景区官网、各地旅游局、国泰君安证券研究

此外，因为人心的恐惧会超越疫情，从而影响本身病例数并不多的地区旅游客流，因此鲜有省市能够免受SARS影响。

SARS 危机对 31 个省区国内旅游的影响，若按游客接待损失量可划分为 4 个等级——

最严重

北京、河北、山西、江苏、山东和河南 6 个省区最大，SARS 危机游客损失量在1500万-3000 万人。

次严重

辽宁、上海、浙江、安徽、福建、湖北、广东、重庆、四川和陕西 10 个省区较高，游客损失量在 500万-1500 万人。

影响较小

天津、内蒙古、吉林、江西、湖南、广西、贵州和云南 8 个省区较小，游客损失量在 100—500 万人。

几乎没有影响

黑龙江、海南、西藏、甘肃、青海、宁夏和新疆 7 个省区最小，游客损失量小于100 万人。

酒店

2003年的快捷型酒店尚未开始大规模发展，门店数量少，不过星级酒店处于门店数量快速增长阶段，因此我们主要分析了星级酒店的情况。

酒店住宿业当年受到的冲击非常明显。2003年，全国星级饭店出租率同比下降4%，收入增速仅为8%，相比2002年的增速下滑12%。低星级收入受到的冲击更明显，其中一星级饭店收入增速下滑高达43%，二星级饭店收入增速亦有20%的放缓。

▼2002-2003年不同等级酒店的收入增速（%）

数据来源：中国饭店业协会、国泰君安证券研究

出境游 

出境意愿下降叠加严格口岸防疫检查下，流行性传染病的窗口期里，出入境游均受重创。   

当目的地国家或地区发生自然及人为灾难发生时，一方面各国会针对性发布旅游预警通告，另一方面游客自身会避免前往事发区域，由此带来客流量的锐减。

同时，当目的地国发生诸如传染病等灾难时，各国处于安全考虑会限制目的地国家公民入境，因此导致客流量减少。 

如果看2003年SARS事件期中，中美、中日、中港的客流量损失平均达到20.2%，其中SARS导致的赴美客流减少高达38.9%。   

03、传染病事件对旅游业的影响需要多久修复？

危机事件发展根据对旅游客流量影响可分为五个时期：潜伏期、生成期、爆发期、衰退期、消亡期。

危机事件并非即生即灭，往往伴随着一系列后果，虽然由于事件在性质、强度上存在不同由此导致对旅游产业影响上的差异，但危机发生的生命周期依然是有规律可循的。

如果以客流量相比理想情况之差作为标准衡量事件的影响周期，通过总结五类事件的影响期我们发现——绝大多数危机事件的影响时间在一年以内；少数事件影响周期在两年左右，主要集中在国际关系事件和重大金融危机；国内政治事件影响时间较长达4年，这主要与国家政策限制有关。

在这一点上，流行性传染病属于绝大多数危机事件的范畴，以SARS为例，影响的高峰期为2003年3-6月，全程影响时间约1年。

▼2003年SARS对中国大陆入境客流影响（万人次）

数据来源：国家旅游局、国泰君安证券研究

2003年7月9日，国家旅游局发出《关于恢复跨省区市旅游和出境旅游经营活动的通知》，正式解除对跨区旅游及出境旅游的限制，然而人们对出游仍心存忌惮。

虽然全社会都在期待SARS过后旅游行业可以全面恢复，但事实上虽然2003年下半年客流有所反弹，但并没有出现预期中的井喷式增长。

以2003年十一为例，由于距SARS影响高峰期不足3个月，影响尚未完全消除，旅游业虽有反弹，但并没有出现报复性增长，客流增速、旅游总收入增长分别为11.5%和13.07%，低于此前多年的平均增速。 

不过往好的一方面看，疫情在一定程度上加速了旅游供给侧企业质量的提升。

旅游行业在2003年普遍存在行业及进入壁垒低，企业规模小，行业集中度低的问题，2003年的SARS使得抗风险能力小的企业意外出清。不过由于彼时行业仍处在高速增长期，上述出清并未体现在企业数量的减少，而体现在了企业质量的提高上。

以住宿业为例。2003年期间，高星级酒店单店房间数明显下滑，这是由于高星级酒店在危机期间房间数量过多，由于规模不经济导致出清，在危机期间淘汰了一批规模过大的酒店。而低星级酒店的单店房间数则在2003年经历了非常明显增长（+15.2%），并在2004年延续了这一趋势（+22%）。这一数据则表明，由于规模较小的低星级酒店在危机时抗风险能力差，部分产能出清，新开的低星级酒店多为拥有较多房间数的物业。 

到了2004年，民航及铁路客运数据迅速反弹。其中2004年5月（2003年5月疫情最严重时期）航空客运增速同比超400%，铁路客运量则同比增长超过175%。   

景区方面，2004年黄山、峨眉山、张家界景区客流增速达到54%、48%和67%，复苏力度较为明显。

酒店行业出租率在低基数下也出现明显回暖，2004年五星级/四星级出租率同比+9.7%/6.7%。 

因此我们可以得出结论：SARS事件在结束一年后，影响基本消除。

04、传染病事件对资本市场的影响

对资本市场而言，流行性传染病对业绩和股价的影响会超越疫情的窗口期，相关上市公司的股价会经历2-3轮杀跌。

第一轮杀估值——对于SARS来说，就是2003年4月到2003年8月，板块整体估值从60x下跌至50x，估值调整幅度为-17%。

第二轮估值业绩双杀——这一阶段处于疫情刚刚平息，出游意愿仍普遍低迷，且正值中报及三季报阶段，上半年疫情对业绩的影响落地。此时估值业绩双杀，板块估值由50x下跌至35x，跌幅30%。

第三轮再杀估值——由于2004年上半年的旅游业复苏不及预期，市场期待的井喷并未出现，更多是低基数下的反弹，因此上市公司业绩复苏的持续性和后劲并不强劲，导致估值进入第三轮调整。

从细分行业表现看，业绩受影响最大的酒店和景区也体现在了股价的跌幅上。2002年11月到2004年12月期间，景区上市公司的累计相对收益最低值-45.18%，酒店行业为-42.10%，位列跌幅前两位。餐饮（-41.59%）、航空（-30.25%）也受到了较大影响。