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文｜雷达财经，作者｜深海

“浑水研究机构-MuddyWaters Research”发布了一份对“瑞幸咖啡”股票长达89页的做空报告。

报告作者称，通过92个全职和1418个兼职调查员，收集了25000多张小票 ，进行了10000个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录，认为瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%，在2019年第四季度虚增88%。同时还指出，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。

作者通过92个全职和1418个兼职调查员收集了25000多张小票

对于该质疑，瑞幸咖啡表示以下周一（2月3日）SEC的公告为准。

雷达财经注意到，市场对瑞幸咖啡的模式屡次提出质疑。东兴证券研报认为，瑞幸咖啡的商业模式，并不存在突破某个临界点就可以战胜竞争对手，建立长期的护城河。

被指销售和财务数据造假

雷达财经注意到，成立后一直处于亏损状态的瑞幸咖啡，在2019年Q3财报中称，线下咖啡店在运营层面挺过了盈亏平衡点，实现了12.5%的利润率，盈利1.86亿元。

什么是门店利润？瑞幸对其的定义是产品收入-门店相关支出。即总门店收入（不含外卖费）-房租-原材料费用-机器待摊费用。

然而，瑞幸咖啡需要支付产品研发费用、市场营销费用、管理费用、运营费用，而这些都需要均摊至每杯咖啡。瑞幸创造的新概念，并不能掩盖瑞幸亏损的事实。2019年三季度，瑞幸咖啡净亏损5.3亿元。

瑞幸财报显示，2019年Q3每家门店单日销售商品数为444件，预计Q4为483-506件。

报告作者动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，成功记录了981个店铺的日客流量，覆盖了620家店铺100%的营业时间。

作者收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

报告作者收集了大量内部微信聊天记录，认为瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%，在2019年第四季度虚增88%。同时还指出，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。

作者指出，瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。

烧钱难烧出护城河

瑞幸咖啡自成立以来，一直靠“烧钱驱动”。自2017年成立至今，瑞幸咖啡一直处于亏损状态。2018 年，公司净亏损 16 亿元，2019 年前三季度公司净亏损17亿元。

2019年11月12日，瑞幸咖啡的市值尚不足50亿美元。在瑞幸发布2019年三季报，给出了“实现单店层面盈利”的数据后，瑞幸咖啡股价迅速上涨。

2020年1月8日，瑞幸咖啡烧钱烧到“无人区”。公司在战略发布会上宣布，启动无人咖啡机和无人售卖机。无人咖啡机名为“瑞即购”（luckin coffee EXPRESS），用户下单并获取领取码，向机器出示领取码即开始取杯现做，大约一分半钟能制作完成。无人售卖机名为 “瑞划算”（luckin pop MINI）。瑞即购卖咖啡，瑞划算卖果汁、坚果、饼干、巧克力等休闲零食。

该消息促使瑞幸咖啡股价进一步上涨。截至1月14日收盘，瑞幸咖啡股价为45.80美元，总市值达110.07亿美元，较上市首日股价翻了1.69倍。

对于瑞幸咖啡的烧钱行为，东兴证券认为，瑞幸咖啡本质上是连锁咖啡店的模式。其商业模式并不存在突破某个临界点就可以战胜竞争对手、建立长期的护城河。因此，瑞幸咖啡的模式并不适合采用昂贵的烧钱策略去扩张，烧钱带来的长期价值不大。瑞幸咖啡的补贴并不能阻止竞争对手进入这个领域。只要瑞幸咖啡停止补贴，有利可图的竞争对手同样可以开出各种快闪店。

未来，瑞幸咖啡在停止补贴后，能否获得一个合理的利润率水平呢？

东兴证券称，这是一个很难回答的问题。星巴克历史上的净利润率大约在 10%-15%之间。未来，瑞幸咖啡要在比星巴克明显便宜的情况下，还能否获取合理的利润率呢？按照查理.芒格的方式，这种问题应该直接被划到“太难”里不予考虑了。

受浑水报告影响，瑞幸咖啡最新收盘报32.49美元，跌幅10.74%。对此，瑞幸咖啡回应称，以周一SEC公告为准。

律师征集受损投资者维权

雷达财经注意到，北京郝俊波律师事务所已经启动征集瑞幸咖啡受损投资者，启动维权。

据郝俊波介绍，美股存在集体诉讼制度。瑞幸受损投资者参与维权，个人无须支付任何费用。在绝大多数案件的诉讼过程中，占用投资者的时间很少，投资者足不出户仅需要通过邮件或微信、电话与律师交流即可。

据介绍，北京郝俊波律师事务所是中国第一家也是目前唯一一家代理国际证券集体诉讼和代理中国客户跨国举报外企(含在美上市的中概股公司)在华行贿等违法行为的律师事务所。