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文丨庄帅

擅长应对黑天鹅事件的能力是一种优秀的竞争力。

中泰证券分析师认为系统具有反脆弱性，当下需要思考的除了是应对新型冠状病毒之外，更应该去思考如何从此次事件中吸取教训，进而变得更加强大。

坚信新冠肺炎事件之后我们的医疗系统将更加强健。从研究的角度而言，将公司的财务模型分为系统一（惯性思维）和系统二（加速点或失速点），由于系统一具有同质性，系统二的分析更具价值。

影响几何？哪类企业有望最受益？

复盘sars：短期直接影响消费，疫情平息后得到修复

SARS 疫情短期对社会消费拖累较明显，疫情平息后快速修复。SARS疫情对社会消费拖累主要体现在2季度，其中5月份影响的最大，社零增速同比仅4.3%。疫情平息后，消费的恢复非常的快，并在2004年达到了新高。

食品饮料行业影响几何？

季节性：可选消费季节性较明显。新型肺炎对消费的影响主要发生在一季度，部分延续至二季度，预计至三季度影响基本消失。

中泰证券分析师分析了不同食品饮料子行业季度间的收入占比。必选消费品的季节性弱，乳制品、肉制品、调味品在四个季度间的消费分布较为均匀。

可选消费品的季节性较明显，白酒最强，其一季度消费占比达到35-40%，三季度也达到了30%，受春节和中秋国庆等节假日影响明显。

啤酒呈现一定的季节性，二三季度消费占比在30%左右，一季度次之，四季度最低，主要受气温影响。

短期来看，本次疫情预计对Q1 的白酒消费有影响（家庭消费有一定的对冲），对乳制品、肉制品、调味品、啤酒等影响相对较小。

消费场景：短期餐饮消费承压，对白酒、啤酒影响较大，乳制品以商超为主受影响较小。

从消费场景看，由于疫情影响餐饮业基本处于停业状态，对白酒、啤酒等以餐饮消费为主（聚集消费）的消费品影响较大。

调味品虽然也以餐饮渠道为主，但消费者转向家庭后仍然会使用必选的调味品，家庭端消费量的增加能部分弥补餐饮端消费量的减少。

乳制品虽然受到送礼需求减少的影响，但其作为必需品且具备一定的储备属性，同时具备较高的健康属性，在主要的食品饮料子版块中受影响较小。

综合季节性和消费场景以及库存的要素，短期白酒消费受影响，乳制品受影响较弱。

目前来看疫情目前主要影响一季度消费，在消费场景中受影响最明显的是餐饮。

综合来看，白酒消费集中于春节旺季，且以餐饮为主，两个维度受影响明显，因此受疫情影响比较直接，结合白酒2019年底白酒行业低库存情况，我们认为影响有限。

乳制品季度间消费平稳，以商超为主，综合来看影响较弱。调味品季度间消费平稳，餐饮转向家庭消费结构间发生变化导致小幅下滑，综合看影响适中。啤酒一季度属于消费淡季，但以餐饮渠道为主，综合预计影响也适中。

从收入区域构成维度，古井贡酒、伊利股份、双汇发展受影响较强，周黑鸭受影响最明显。

中泰证券分析师分析了白酒、乳制品、肉制品、调味品、啤酒龙头的主要市场，尤其关注湖北市场的收入占比。

其中古井贡酒由于收购黄鹤楼，湖北是公司第二大市场，约占据上市公司10%左右的收入；

伊利股份两湖（湖南+湖北）是并列第五大市场，占比约8%；双汇发展湖北区域是第三大市场，收入占比约9%。

其他龙头的收入构成中来自湖北市场的占比较小，因此受疫情影响也相对有限。

此外，周黑鸭作为武汉的上市公司，位于疫源地，其50%左右的收入来自于湖北市场，受到的影响预计较大。

短期影响的子行业及长期的投资机会

复盘2003年SARS，哪类子行业最受益？中泰证券分析师复盘了2002年11月至 2003年6月SARS期间食品饮料板块的表现，发现可选消费品和必选消费品之间差异显著。

可以看到，SARS 期间以乳制品和肉制品为代表的必选消费品走势明显强于大盘，调味品和啤酒走势与大盘较为接近，而以白酒为代表的可选消费品则一定程度上跑输。

中泰证券分析师认为，这种表现的分化主要与其消费场景有关，必选消费品场景以家庭消费为主，需求偏刚性，受疫情影响相对较小，而送礼场景与聚会场景短期内会受疫情的影响。

从中长期来看，短期波动不改行业长期向好趋势。由左图可知，虽然短期内食品饮料板块略有跑输大盘，但是从右图可以看到，长期来看板块走势则明显跑赢大盘，白酒尤为明显，其背后主要逻辑仍在于行业具备优秀的商业模式，行业总量能够随着我国居民收入持续提升而稳步增长，同时份额持续向优秀上市公司集中。

因此，SARS 疫情短期在所难免对行业需求造成一定冲击，但是将目光放长，行业内生增长动力仍未发生改变，食品饮料行业将受益于我国消费升级而持续成长。中长期来看（图26），商业模式更为重要，白酒中长期相对收益显著。

哪类公司影响大？中泰证券分析师认为，抗风险能力比较强的企业有望持续受益。

（1）中长期：商业模式以及公司竞争力最为重要。中泰证券分析师认为白酒、调味品等子行业，国内自主定价，商业模式很好，具备较好的长期投资价值。

具体公司而言要考虑公司的竞争力，全国化的大品牌相较于区域的品牌，受区域的影响会更小，抗风险能力更强；

从产品角度而言，受众群体较大的产品影响相对较小；

从渠道来看，渠道体系健全的企业更为受益，除了传统的经销商和KA 渠道，在电商以及新渠道方面有所布局的更为受益。

（2）短期：从产品的消费特性以及渠道特性而言：中泰证券分析师认为：短期受人口流动性的影响，具有宅特性的产品有望受益。

比如：速冻食品（三全、安井）、液态奶、方便面、火腿肠（双汇）、部分保健品（Vc 等）等；

不受影响或者影响不突出的产品如：调味品、啤酒（淡季）；

短期受到影响的比如部分区域白酒（白云边、黄鹤楼酒）、周黑鸭（地方产品）。

风险提示

冠状病毒扩散风险。若冠状病毒持续扩散，对于食品饮料行业会形成持续的压制，尤其是餐饮等消费场景受影响明显。

消费升级进程不及预期。尽管居民收入水平提高会一定程度上增加食品饮料方面的支出，但宏观经济增速正在逐步放缓，且消费者对产品的偏好是有差别的，存在消费升级在某些品类上的趋势不达市场预期的可能。

食品安全事件风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。

对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。本次肺炎疫情本质也是食品安全风险的一种表现。