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文 | 老铁

受疫情影响，资本市场受到了很大冲击，比A股早开市的香港股市，恒生指数较年前下跌接近10%，A股上证指数在节后开市首日也遭受了7.7%的打击，随着复工的延期，市场中正在蔓延一种悲观情绪。

腾讯则显得颇有点与众不同，虽然股价在1月29-31日连续三天下跌，但进入2月之后，股价便从378港币一路上涨接近420港币，探到2018年以来的新高点。

在业内的诸多解释中，腾讯成为疫情的一大“受益者”正在形成普遍共识，在全国上下这场对抗疫情的运动中，户外娱乐活动降至最低，线上娱乐尤其是网游成为消磨漫长无聊隔离期的重要选择，有王者荣耀、和平精英为代表的几款热门游戏在手，这对腾讯自然是个“利好”，中信建投在最新的报告中分析“2020年1月《王者荣耀》真实流水情况应在90.84亿元左右，创造历史新高”。

同时将腾讯目标股价上调至494港元，这次疫情真是腾讯的一大“利好”么？

对腾讯研判的基本点：远看长期目标，近看短期战略

游戏一直是腾讯的支柱产业，在2018年遭遇强监管之后，当年Q3腾讯提出“向2B产业转型的口号”，希望降低彼时对游戏的过分依赖，开拓新营收渠道来对冲政策层面的不稳定风险。

对腾讯长期判断应该从战略的成果入手。

我们整理了2017年-2019年Q3腾讯游戏业务相关数据，见下图：

整理自腾讯多季度财报

2018年Q2有关部门暂停游戏审批之后，当期对腾讯产生了明显的副作用，手机游戏环比下降了41亿元，游戏对营收占比也从2018年Q1的48.7%降到了同期的41.4%，此时业内外对腾讯出现了一定的唱衰论调。

这也是腾讯在2018年Q3进行2B化战略调整的一大原因，从表面数据看，腾讯游戏总占比由2018年Q1的48.7%已经降到了2019年Q3的36.8%，非游戏业务占比由此前的接近一半壮大到7成左右，腾讯的去游戏化似乎取得了阶段性的胜利。

其中PC游戏占比从2018年Q1的19.2%下滑到2019年Q3的11.8%，缩小7.4个百分点，也即，腾讯游戏占比的收缩，很大程度上在于PC游戏的自然性萎缩，手机游戏与大盘在增速上大致保持着同频互动，2019年Q3较2018年Q2，总营收增长了31.9%，同期手机游戏增长了38%，手游仍然是跑赢大盘的。

PC游戏行业所空出份额，由非游戏业务填充，但整体增速仍未超过手机游戏速度，也就是说在进行组织调整后，2B业务虽有拉升，但距离“再造2B腾讯”尚有一定距离。

由于2B化业务多集中在金融和科技以及广告业务，我们重点看此部分业务的情况。

整理自腾讯多季度财报（出百分比外单位均为“亿元”）

从2017年Q1-2019年Q3，网络广告、云计算+金融科技对营收占比由29.3%成长至46.5%，在游戏低谷期的2018年Q2，2B业务首次超过了游戏占比，到Q4，2B业务占比高达48.5%，彼时游戏占比为35.6%，在将云计算列为重点发展业务后，从基础数据看确实取得了相当大的进展。

但与此同时，受宏观经济以及行业特性影响，2019年开始以上业务在增速上呈现较大的调整，2019年前三个季度2B业务共产生营收1679亿元，较上年同期增长23.5%，2018年前三季度同比则为59.6%。 

虽然占比在扩大但从趋势上看有明显的变缓迹象，上升压力放大，这显然是有悖于2B化转型这一战略思路的。

这究竟是何原因呢？

我们建议从以下方面入手：

其一，社交广告的ARPU值为何难以改善

随着用户移动化的迁移，传统媒体广告已经进入严重的瓶颈期甚至是下行周期，广告的增长应该重点放在社交广告之上。

根据行业相关数据，我们制作了腾讯社交广告对线上广告的渗透率情况，见下图：

线上广告数据来自Quest Mobile（除百分比外单位均为“亿元”）

截至2019年Q3，微信共有用户11.51亿（合并WeChat数据），为我国第一大应用，在腾讯新闻、QQ以及微视、应用宝等多业务线配合下，其社交广告渗透率不足15%难说是一个好成绩，甚至在2019年Q1渗透率还呈现了一定的起伏。 

在2018年腾讯加大朋友圈广告投放频次之后，很大程度上提振了广告营收士气，但此项举措在2019年后边际收益缩小，增速收窄。

2019年Q3，腾讯广告的ARPU仅为12.8元，这究竟是个什么样的成绩呢？小米的互联网部分收入在2019年Q1，该项数值就已经达到了16.5元，趣头条2018全年的ARPU值也达到了100元。

以腾讯的规模，该指标过低是不应该的，这也是限制其行业渗透率改善的重要原因。

问题还是出在短视频上。

根据Quest Mobile数据，短视频在2019年9月用户月使用总市场同比增长了64.1%，领跑全网，行业注意力开始集中在此。

在疫情中的2020年春节，短视频使用市场占比达到17.3%，超过手游成为次于社交后的第二大应用。

在注意力以及短视频所带来的KOL网红投放模式的兴起，对广告主的投放策略产生了深刻影响。

2019年1-6月媒介投放情况（摘自Quest Mobile数据）

作为国际知名品牌，其投放策略呈现明显的：预算集中在网络视频，网络视频又以短视频为主的趋势。 

虽然拥有用户和产品，但在契合广告主需求方面，微视距离行业头部尚有相当距离。

根据Quest Mobile数据，2020年春节期间，微视日均DAU为3612万，而抖音和快手都已经达到了3.2亿和2.3亿的规模。

短视频腾讯起了大早，赶了晚集，先后推出多款产品（如火锅视频），最后采取了微视为主的发展策略，但在规模上仍然有相当大的成长空间。 

这就意味着在广告主媒介投放重心逐渐迁移之后，腾讯虽然产品众多但尚未产生承接此趋势的重量级产品，尤其是延误了KOL为中心的广告模式的革新，如今其广告大多只能以腾讯视频和微信朋友圈广告为主，极大限制了成长性。

从市值管理看，字节跳动2018年末，月活用户在5亿左右，当年总营业额超过500亿，月活年度ARPU为100元，市销率接近10倍，达到700亿美金，资本用资金来表示对模式的认同。

若腾讯广告以此为参考，综合字节跳动的估值模式，若短视频产品取得成功，保守年ARPU为70元，市销率到6倍，仅社交广告的市值就将会在4500亿元左右，如若游戏再次经历类似2018年风险，社交广告对稳定腾讯市值将起到至关重要的作用。

但如今微视DAU仍在千万级别，以上只能是空想，也足见短视频策略摇摆对腾讯伤害之大，在短视频未能取得决定性胜利之前，我们对社交广告乃至整个网络广告部分的评估是较为审慎的。

其二，云计算是否未老先衰

金融科技+云该部分业务，主要受到了两方面的影响：1.财付通备付金存缴至央行，从此告别吃利差的美好时光，根据腾讯财报剔除备付金因素增速调整情况，我们预估单季度此部分损失在20亿元左右，全年在80亿元-100亿元这一区间，但理财通在这一期间得以壮大，2018年1月末，其资产管理总规模过3000亿元，到2019年Q2，该数字已经超过了8000亿元，增速过100%，虽然总规模不及蚂蚁金服，但增速喜人；2.云计算进入快速上升通道，2018全年营收达到91亿元，2019年Q3达到47亿元，同比增速80%。

阿里云在2018年Q1总营收为44亿元，而同比增速仍然有103%之高，腾讯云在现有水平是不是有存在未老先衰的迹象呢？

云计算行业增速放缓已是一大趋势，这其中既有原先以IssS业务为主（基础设施即服务）的发展模式进入阶段性饱和周期，根据Canalys报告，2019年Q3国内该部分同比增速为60.8%，为历史低点，更为重要的是，在国内经济宏观经济进入换挡期后，在利润以及现金流等运营压力之下，工业云的成长性受到较大影响，这也是阿里云和腾讯云都将目光聚焦在政务云的主要原因。

除以上因素外，我们主要看腾讯云和对手的数据对比上，在此以阿里云为主，2019财年，阿里云总营收达到247亿元，同比增速84%，腾讯云为91亿元，同比超过100%，双方增速相差16个百分点，在2019年Q3，双方差距仍然为16个百分点，腾讯云作为追赶者，不能将增速差距扩大，意味着在体量上双方差距是在加大的，这属于较为严重的问题。

在组织架构调整之后，腾讯云确实迎来了一波好行情，但持续期又较为短暂，这对于2B业务战略转型将有较为严峻的负面意义，中国信息通信研究院的《中国政务云发展白皮书（2018）》推论，2021年我国云计算总规模将达到1858亿元，根据多方报告，腾讯云现今市场占比均在15%以下，现今的云计算业务在腾讯仍处于战略上重视，大业务上爬坡的阶段，远未到可以庆祝的时候。

摘自Canalys报告

摩根史丹利在对阿里云的估值中，给了6.75倍的市销率，以此为参考，腾讯云从行业总大盘中取得多大的市场份额，即如何能拉大与阿里云的增速差，关乎未来对腾讯的市值管理意义。

此外，云计算对其他业务是有着积极的带动价值的，如腾讯云与云南政府的“一部手机游云南”，便可以把营销、微信、旅行等相关资源进行打包，实现整体同步增长。

在此可以对腾讯的现状做如下总结：手游仍为支柱产业，且仍在中速发展周期，非游戏业务岁进展迅速，但2019年也暴露了不少问题，云计算和社交广告承压明显，从此来看，不能以春节手游的火爆遮掩了新业务的紧张。

2020年春节，王者荣耀为代表游戏业务取得大捷，这对于腾讯固然是个好消息，当产业互联网企业以及零售类企业在2020年Q1遭遇重击之时，腾讯的泛娱乐产业取得逆势增长，但我们担心的是，这是否会影响腾讯的2B化战略，毕竟正逢该板块的攻坚阶段。

基于以上分析，若在理想状态仅社交广告和云计算短期内就可以对腾讯产生8000-10000亿元的市值护城河，缓解业务、股价等维度对游戏的过分依赖，若出现2018年的政策不可控因素，腾讯也可有回转余地。

但如前文分析，2019年三个季度暴露了相当的多的问题，使理论仅停留在了沙盘推演之上。

因此，2020年春节游戏业务的成功并不值得过分夸耀，这并未从根本上缓解腾讯的危机，甚至游戏有可能会在2020年Q1重回总营收占比接近5成的高点。

疫情之后，仍然要加大2B业务的转型。

疫情之后，腾讯的短视频、云计算业务的进展将进入关键时期，在抖音、快手取得压倒性优势，现金储备丰富，腾讯的微视能否再杀出一片天地是充满疑问的，云计算又能否与阿里云拉开速度，争抢地盘，在过去和今后的几个季度，这些问题都将是判断腾讯走向的重要命题。

疫情使得宏观环境越发复杂，中小企业也将遭受更大压力之后，这对于腾讯的产业互联网化转型绝非好消息，虽然王者荣耀大赚，但疫情之后腾讯的2B业务又如何迎来新的春天呢？ （本文首发钛媒体）