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文丨江浩Corli

美股迎来了08年以来表现最差的一个礼拜，道指纳指标普500本周下跌超过14%。苹果在24日、25日、26日三天分别下跌超过4%之后，又跌超5%。从股价最高点327元计算，苹果有2.33万亿市值灰飞烟灭。

媒体和分析师会告诉你，对病毒的恐惧是美股下跌的主要原因，近日特朗普和卫生健康委员会召开特别新闻发布会，CDC官员警告疫情可能大规模在美国爆发，西班牙和韩国的传播情况证明了海外爆发的可能性。

但是1月23日病毒大规模爆发的新闻早已传出，沪指当即下跌2.8%，为什么这周美股才“正视”危机？1月30日WHO宣布国际公共卫生紧急事件，美股还大幅上涨？2月17日苹果就宣布无法达到一季度收入指引，但是两天后还重返新高，直到21日才开始下跌？

结论是：美国经济的超长、超常繁荣导致投资者的盲目乐观。当风险袭来，特斯拉引领的投机情绪淹没了揭示风险的信号，放大了噪声交易者的能量，没有进行合理的价值重估，导致估值进一步偏离；当信号越来越多无法掩盖之时就是崩盘之日。抹去苹果2.3万亿市值的，不是病毒，而是支撑这些噪声的投机情绪。

为什么说美股此轮暴跌不是病毒导致的基本面变化？

先横屏看这张图：整理了过去三个月所有驱动美股大涨大跌的因素：

美股的基本面如何？非常强劲，头部公司已经发布的财报都超出预期：1月中下旬特斯拉、谷歌财报超预期，谷歌市值首次破万亿，特斯拉市值首次破1000亿；1月28日苹果和星巴克财报超预期，驱动美股在第一轮病毒行情后止跌回升；1月29日微软、GE、波音、麦当劳、T.Rowe、AT&T财报纷纷超预期，驱动美股第二周再创新高。

到今天为止疫情对美国经济、对美股上市公司有什么影响？

根据CDC统计数字全美确诊病例只有14人，根据Johns Hopkins University统计只有60人感染；论对经济的影响，中国的损失远远超过美国，但是1月23日至今，上证不跌反涨0.5%，标普500却是从历史高点下跌了11%。

根据微软、惠普和苹果的公告，受到波及的只有硬件业务的供应链问题（微软和惠普的PC，苹果的iPhone），更不用说微软和苹果还有极为庞大的服务和可穿戴设备收入。根据彭博的报道，微软和谷歌已经寻找越南和泰国的供应商解决供应链问题。

学过宏观经济的同学都知道，供给受到一些波及，只要总需求仍然坚挺，供给侧的事永远都不是大事，从上图中也可以看到，美国的失业率是1969年以来最低，消费者信心指数维持在十年十年最高点，驱动美国经济的消费没有也不会受到根本性的动摇（文末会分析这是信号还是噪声）。

既然不是基本面变化，那么是什么发生了变化？投资者情绪的转变与投机情绪的退潮。

简单来说就是，美国经济的超长、超常繁荣导致投资者的盲目乐观，当风险袭来的时候，特斯拉引领的投机情绪淹没了揭示风险的信号，没有进行合理的价值重估，反而进一步偏离；当信号越来越多无法掩盖之时就是崩盘之日。

苹果一年涨134%不是说苹果公司的实际经营状况变好了134%，手机只是比19年同期销售多，还没有18年卖的多（5G手机也要到今年9月才能推出，安卓阵营都要出第三代5G旗舰了），服务收入也没有超预期增长（在中国区App Store游戏增速30%的情况下，2019Q4服务收入增速只有18%）（没有如愿以偿快速转型成互联网公司），可穿戴设备叫好不叫座（2019Q4收入下滑8%，没有形成对冲iPhone销售周期的力量）。

（看这过去一年的走势，像一个万亿级别的公司的波动吗）

投机情绪在特斯拉的暴涨下推向高潮（为什么说特斯拉的暴涨是投机而不是投资的原因下文会详说），当苹果宣布无法达到一季度收入预期，投机情绪仍然助推苹果两连阳。直到上周五IHS的PMI数据公布低于50，“2013年第一次美国经济活动陷入衰退区间”才敲响了离场的钟声。

看看1月底第一轮大跌时美股分析师、基金经理们都是这么说的，“虽然中国从疫情中恢复得比较慢，但是我们可以看到全球的复苏情况好得多。”

“美国经济的韧性足以继续支撑美国经济的扩张”

但是现在他们都已经明显转换了思路：“风险似乎无法控制了”

“历史经验告诉我们似乎只有疫情最巅峰之时股市才是底部”

但是这里需要注明的是美国PMI指数低于50不一定是病毒的影响，去年12月份ISM的PMI数据（48.1）已经逼近2012年以来的最低点，美元的强势导致美国出口的疲软是主要原因。

总结来说，美股的估值早已在乐观的投资情绪推动下偏离价值，投资者们在特斯拉的暴涨中迷失了自我，投机情绪掩盖了许多“信号”，当投机的潮水退去，价值重估来的如此之快。

五年前的“中国神车”，五年后的特斯拉

“中国神车”怎么神了

2014年12月31日，中国南车在“中国南北车合并”公告后第一次复牌，踩着国企改革的东风，又是“走出去”的排头兵，先是收获六个一字涨停板，稍作休息之后，在接下来的五个月内共计暴涨580%，市值增长近9000亿。同期上证综指开启历史上第二轮牛市，到2015年5月南北车停牌正式合并前，上证从2014年10月的2300点暴涨83%到4200点。

（2014年10月至2015年8月的A股大盘）

 （2014年10月到2015年8月的中国中车）

在中车和特斯拉的案例中值得注意的两点是：投机情绪的上升与大盘的走向。

当中车的行情刚开始之时，一字板买不到，然后开板了又不敢买，等到3月底4月初发现天天涨停、“买了就不会跌”，看到总舵主十万手十万手的扫单封涨停，韭菜心理就不知不觉地上身了，下面是一个雪球用户在2015年4月23日的截图（下图的箭头就是4月23日）

当投机情绪蔓延之时，各种支撑荒诞估值的理论（有些是直接存在科学性错误的）就会出现，例如上面这位用户的理解，1万亿市值的公司市盈率90倍不是问题？当他将中车和中石油的8万亿市值进行比较的时候，你就会明白处在投机热潮中的人有多么不理智。在这种投机情绪的推动之下，虽然2015年5月8日中国南车就停牌，但是暴涨580%到10000亿市值对市场的象征意义不言而喻，上证在5月6月进行最后一轮冲锋，从4100点直冲5200点。

非常值得记住的一点结论是：中车的暴跌完全领先于上证暴跌。中车在6月8日万众瞩目中复牌，到大盘崩盘之前暴跌31%（其中不乏配资全仓杀入血本无归跳楼的“消息”）。大盘直到6月18日才开始暴跌，也就是后来常说的2015年股灾。敏感的资金早就先一步离场了。

特斯拉的疯狂

先回答上面的问题，为什么特斯拉的暴涨不是价值发现，而是投机情绪的波动？因为在极短的时间内（23个交易日）上涨超过110%，然后又在一天之内下跌超过17%，如此巨大的波动只能是交易层面的影响，放在特斯拉身上就是空头的爆仓。

另外，根据WSJ对美国在线交易软件Robinhood（类似于同花顺、东财等app，绝大部分用户都是散户）的分析发现，在特斯拉波动最大的三天中（2月3、4、5日，下图的蓝色圈中），新用户购买最多的股票就是特斯拉。

特斯拉历史上有三次重大的“空头踩踏“，但是没有哪一次有如此之惨。

第一次是2013年二季度，空头仓位减少了1/3，股价从43元飙升到183元（涨幅326%），第二次是2016年12月，股价从183元涨到375元（涨幅105%），第三次就是本轮从去年5月份开始的空头爆仓，股价从185元到968元（涨幅423%）。

当然引发踩踏事件的导火索是特斯拉超预期的四季度财报，全年交付车辆数达到36.8万辆，证明特斯拉不仅挺过了中美新能源汽车补贴退坡的艰难时刻（2019Q1），成功在183天内建起从审批到生产15万辆的中国超级工厂（主要还是中国人的功劳），全年自由现金流第一次为正，不再担心“生存”问题。

但是和苹果的逻辑一样，特斯拉股价上涨了4倍，完全不等于特斯拉经营状况变好了4倍，套用光头Jeff的话说：“股价上涨了一倍不等于我变聪明了一倍”。特斯拉年交付数量还是只有36万辆，全球工厂产能加起来也就50万辆（特斯拉自己的预测），毛利率和特斯拉一样的丰田2019年全年销量为1072万辆，市值1900亿美元，特斯拉产能只有丰田销量的4.7%，但是市值等于丰田的84%，如果还有人说这是价值投资，应该是脑袋不太好使。

对比两次事件存在多处相似：

1，处于战略新兴行业，一个是处在“走出去”的国际战略和国企改革的风口，一个是在世界上最庞大的工业体系中国呢熬过多年成本控制期并且真正具备产品力的风口，有些投资者自我安慰：即使会下跌，放个十年收益肯定也不低。

1999年时高通一度被认为是“进入移动手机时代的船票”，每一部智能手机都需要使用高通的芯片，股价一度从21元上涨到261元，但直到今年1月17日，高通的股价触及20年来最高点——96.17元，也就是说对于“大白马”高通，你在1999年底时买入股票，持有至今天还亏损50%。证券化的资产价格永远是对明天的“预期”定价，没有人能保证明天现实是否还会与你的预期相符，马斯克也不能。

2、聪明的资金早一步离场，大盘在随后崩盘。

特斯拉交易额最大的一天是触及最高点967元的当天，交易额高达552亿，用前一天的市值1150亿计算，换手率高达48%，相当于一半的股票都转了手，大批资金提前离场，大批勇士高位接盘。

中国中车2015年6月8日崩盘，上证在十天后（2015年6月18日）崩盘；特斯拉2020年2月5日崩盘，标普500在19天后（2020年2月24日）崩盘。投机达到最高潮之时，就是泡沫破灭的前夜。

但是美股在崩盘之前真的没有任何征兆吗？当然有，但是被投机情绪掩盖了。

投资中的信号与噪声

特斯拉必将成为未来行为金融学的经典案例，42章经之前有非常精彩的分享——《投资中的信号与噪声》，分享人张津剑老师提到提出期权定价公式的Fischer发表了一篇长达8页的论文来阐述什么是投资中的Noise（噪声）：

“他在论文中写到，价值投资者不能在很短的时间里去证明能力，是因为这个世界有很多噪声，这些噪声催促了一些所谓的噪声交易者，而这些交易者因为是围绕着噪声在做交易，最终他们的交易行为本身也变成了一种噪声，这种噪声进一步去影响了更多的噪声交易者。于是，这个社会就变成了价值交易者和噪声交易者的对抗。“

特斯拉的暴涨直接改变了投资者情绪，扩大了噪声交易者的群体，放大了噪声交易者的能量，淹没了过去几个月早就释放出的危险的信号。于是在已经疯狂的投行、基金、散户交易者眼中，即使苹果无法达到收入预期也不是一件坏事，反而股价还要创新高。抹去苹果2.3万亿市值的，不是病毒，而是支撑这些噪声的投机情绪。

信号1：短期利率与长期利率倒挂

（数据来源：Fred.St Louis）

一般来说短期利率都是低于长期利率的，当短期利率高于长期利率时说明经济运行存在一些问题（至少是债券市场存在问题），导致投资者预期未来利率即将下行。

见上图：历史上出现利率倒挂（也有人说需要长期倒挂，19年8月倒挂过于短暂）基本都预示着大危机：2000年互联网泡沫和2007年两次股市危机（暂且不说金融危机）之前都出现过利率倒挂。

2019年8月美国两年期国债收益率高于十年期国债收益率，是13年来第一次出现利率曲线倒挂，于是美联储在8月初立即削减利率应对可能出现的经济危机。

对应噪声：失业率50年来最低，消费者信心指数空前

（数据来源：密歇根大学）

在危机之前消费者信心往往都是十年的最高点（图中箭头为1989年、2000年、2008年）

信号2：PMI指数的全面下滑

美国主要有两家PMI指标（采购经理指数，反映了商业活动情况，高于50认为是经济扩张，低于50认为是经济衰退）：IHS和ISM。过去三年中ISM的数据一般都比IHS的数据高，但是2019年12月ISM的PMI指数率先跌破50，逼近2009年以来的低点。

对应噪声：2019年12月IHS的PMI指数上升到七个月新高。

结果上周五（2月24日）IHS公布最新的PMI数据证明美国经济活动自2013年以来第一次陷入衰退，间接诱发了美股崩盘。

信号3：广义零售企业端的疲软（沃尔玛、Target、Kohl、苹果、微软）

去年被寄予厚望反击电商的沃尔玛和Target双双不及预期，苹果更是早在1月份给出一个超出寻常区间的一季度财报指引时就说由于疫情影响无法准确估计一季度收入。彭博数据显示，2019年Target的同店可比销售只增长了1.4%，2018年这个数据是5.7%。Kohl’s、J.C Penny和L Brands的同店数据都下跌了；百货公司收入全年下跌了5.5%。

当然很多时候根本无法分清什么是信号什么是噪声，就像零售数据，美国宏观社会零售数据节节攀升，但是微观零售企业基本没有表现良好的，那怎么判断？

唯一的办法就是保持常识，中车1万亿市值下90倍市盈率是合理的吗？苹果过去一年做的比原来好1.5倍了吗？特斯拉做的比原来好4.5倍了吗？时间长河中只有能直面常识的结论永远不会错。

参考文章：

Bloomberg Intellengience Articles / JPMorgan / Jeffries / Barclays / Deutsche Bank

李雪，刘洁，陆星廷：央企并购重组绩效研究——基于南北车的合并案例分析

贺玮石：从南北车合并看国企改革

中新网：中国中车怎么了

IHS Markit: Investigating IHS Markit PMI and ISM Divergences

Daniel Zwirn, Ahmad Ajakh: Unrecognized Secular Changes in the Bond Market since 2008 That May Precipitate the Next Crisis