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文 | 苏宁金融研究院，作者 | 陆胜斌

3月以来，全球股市、大宗商品在多个黑天鹅事件的交织影响下迎来了历史罕见的巨震，国际油价刷新海湾战争以来单日最大跌幅、美股触发了有史以来第二次熔断、美债收益率创历史新低。全球的恐慌情绪在疫情的发酵下愈演愈烈，CBOE波动率（恐慌情绪指数）触及61.62，创11年来新高。

在3月6日举行的“OPEC+”会议中，减产协议谈判破裂，俄罗斯表示“自4月1日起，我们将开始在不考虑此前配额或减产的情况下工作”，沙特随即公布增产、降价计划开启价格战，国际油价应声下跌（见图1），一度下挫超过30%，创下1991年以来的最大跌幅。

今年以来，主要原油价格近乎腰斩，当前油价之低，已经出现了“水比油贵”的局面。以35美元/桶布伦特原油期货价格、国际油桶158.98升以及6.9612元/美元计算，原油价格约为1.53元/升。

石油价格后续分析

石油价格的主要驱动因素为未来市场供给和需求的预期变化趋势。

近几年来，在全球宏观经济下行的大背景下，石油需求持续萎缩，国际油价不断走低。今年以来，新冠疫情在全球扩散，对宏观经济的预期影响已经从短期拉长，越来越多的国家加入到管控行列，产业链条传导不畅将导致供给端受挫，全球石油需求有可能进一步收缩，3月9日国际能源署（IEA）将全球需求前景下调110万桶/日。

在本轮旨在稳定油价的减产协议破产以后，沙特、俄罗斯预期将大规模增产，供给端将会承压。供需两端的双重打压对油价雪上加霜，而价格战的发起可能使得供求关系进一步恶化。

国际油价后续走势，需要持续关注三个方面的发展：

一是全球新冠疫情的发展。中长期来看，若疫情在海外持续发酵，全球封锁的可能性会加大，将会导致原油供给端和需求端同步持续下滑，而生产端的不振将会导致石油的需求大幅下滑。

二是主要产油国的谈判。俄罗斯因受困于国内的政治和经济压力，不愿在减产上做出让步，也申明能够承受石油价格在6-10年内维持在25-30美元/桶的水平，但谈判破裂后，俄罗斯卢布兑美元汇率贬值9.5%，各方仍有重回谈判桌的动力。

三是其他产油国的态度。目前沙特和俄罗斯针尖对麦芒互不相让，其他产油国也发布增产预期，若其他主要产油国加入价格战的行列，那么将有可能引发石油价格危机。

随着科学技术的不断进步，各主要产油国的开采成本很低，沙特等中东主要产油国开采成本低于10美元/桶，俄罗斯成本17美元/桶左右，美国成本在36美元/桶左右，中国目前产油成本相对较高，在45-53美元/桶之间。基于开采成本优势，沙特敢于通过降价的方式向其他产油国施压，也可以通过以价换量的方式争夺原油市场份额。

但是综合来看，此轮价格战对各个资源国均会产生较大影响。沙特作为传统的资源型国家，没有进行合理的工业化和经济多元化发展，石油收入占财政收入的80%以上。据国际货币基金组织（IMF）估计，油价要达到84美元/桶，沙特的财政才能达到收支平衡。沙特目前正在通过削减国家开支、增加税收等举措缓解国内财政压力，而油价大幅下跌将会使得其财政状况更为严峻。

俄罗斯在强硬表态后，俄罗斯卢布兑美元大幅贬值，处于四年来最低水平。俄罗斯石油出口占出口总值的60%左右，在被美国和欧洲实施经济制裁后，财政收入更为脆弱，而当前的军费支出居高不下，经济压力可见一斑。

回顾上一轮原油价格战，2014年因美国页岩油技术革新，导致石油供给端出现革命性变化，原油价格从110美元左右的历史高位持续下跌，沙特等国开启价格战，迫使美国页岩油企业缩减产量。而2014年原油价格下跌，俄罗斯卢布相对美元贬值54.58%，俄罗斯于12月5日-12月11日动用43亿美元黄金储备稳定汇率，并将基准利率上调至17%，由此可见油价的下跌会扼住俄罗斯经济发展的咽喉。

传统油价的大幅下跌，将会影响到美国页岩油的销量，美国最大的两家页岩油生产企业Chevron和EOGResources，2018年每桶石油当量成本接近50美元/桶（分别为49.72美元/桶、48.39美元/桶）。在本轮价格战开启后，美国主要页岩油生产商已经开始初步减产应对石油价格下跌。2019年美国原油日均出口量为298万桶，对美国经济举足轻重，沙特此轮大量增产，已经对美国原油出口造成极大的影响，特朗普从中斡旋以期缓解各大产油国矛盾，从而达到稳定油价，维护国内页岩油生产商的利益。

因此，从各国财政压力和当前地缘政治角度来看，原油的价格战并不是解决问题的有效途径，只是为了施压或者表明强硬态度的举措，后续大概率将会通过谈判来解决当前的油价困境。3月18日，将再次举行“OPEC+”联合技术委员会，谈判结果将会对短期油价产生较强的影响。

油价下跌中的投资机会

石油被称为“工业的血液”，中国作为工业化国家，已成为最大的原油增量消费国，对石油进口的依赖度高达70%。国际油价下跌将降低上游原材料的成本，进而通过产业链传递，有利于降低工业品及下游消费品价格。

油价作为CPI中重要的组成部分，油价下跌将会带动通胀下行，若叠加后期猪肉价格下降，未来CPI将有可能持续走低。与此同时，国外各大央行纷纷降息，我国的货币政策空间将会加大，利好债券走势。

具体来说，油价下跌的影响主要包括：

（1）交通运输业。以航空业为例，燃油开支占航空公司总成本的30%左右，随着燃油成本下行，航空公司的盈利能力将会增强。但仍有两个方面需要关注：一是受新冠疫情的影响，航空运输业需求锐减，而国内疫情得到有效控制，国外出现大规模扩散，建议关注航线主要在国内的航空公司；二是关注航空公司是否对燃油价格进行套期保值。

（2）新能源行业。目前全球都在开发新能源，想要实现清洁能源对一次能源的替代，以OECD为首的发达国家越来越重视能源效率，中国也在向第三产业转型的过程中对能源的依赖度快速下降。而原油价格下跌将会对新能源的发展产生一定的遏制作用。

（3）石油化工行业。原油价格下跌，石化相关原材料成本将会下行，有利于下游化工产业链中的塑料、橡胶、轮胎等。

油价下跌对生活的影响

国际油价波动剧烈，是否会影响我们的生活呢？

石油除了在工业生产中举足轻重外，对生活最大的影响在于交通用油，我国交通部门需求占石油总需求比重已经达到57%以上，随着私家车的大量普及，2019年机动车保有量达3.48亿辆，油价对于我们的出行影响较大。

根据2016年发布的《石油价格管理办法》，我们发现国内成品油（汽油和柴油）价格有平滑机制，当原油价格过高时，为了缓解下游消费的压力，会设置成品油价上限；而当原油价格过低时（低于40美元/桶），为了调动石化企业生产积极性，会设置成品油价格下限，炼厂端可能产生的超额利润将计提风险准备金，央企由财政部征收，地方企业由地方征收（见表1）。

这样做的原因在于，如果油价过低，短期看可降低石油进口和供应成本，长期看会导致国内原油产能萎缩、削弱石油自给能力，不利于保障能源安全。国内汽、柴油价格会根据国际市场原油价格变化每10个工作日调整一次，调价生效时间为调价发布日24 时；而当调价幅度低于每吨50 元时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵，也就是说当油价变动幅度不大时，汽油价格会不做调整。

回顾2014年以来，当国际油价在80美元/桶以上时，国内油价（以92号汽油为例）变动幅度平坦，而当国际油价低于40美元/桶变动时，国内油价基本持平（见图3）。在2016年1月13日24时，国内成品油价格下调一次，随后国际油价跌破40美元，后续国内成品油价格均未做出调整，直到国际油价上涨、超过40美元后，才于2016年4月26日24时上调了汽油和柴油的价格。

如果未来价格战持续，国内成品油价格调整将有下限，这对工业品价格有一定的支撑。目前来看，根据国内油价每10个工作日调整一次的规则，国内成品油下一次调整时间窗口为3月17日24时。而根据3月3日布伦特油51.6美元的收盘价估算，距离40美元/桶下跌了22%，国内成品油价格将会有较大幅度的调降。