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文 | 极客财经社

1848 年 1 月 24 日，加州锯木厂的工人詹姆斯·马歇尔在科洛马附近发现了黄金。这一消息被旧金山的报纸刊载后，工人、农民、海员、传教士等形形色色的人趋之若鹜，掀起了一股淘金热。

17岁的农夫菲尔普·亚默尔发现，这些淘金者缺乏充足、洁净的饮水，于是放弃淘金，改挖水渠卖水。随着淘金者愈来愈多，洁净的饮水愈发紧俏，亚默尔靠卖水成了一位富翁。

讽刺的是，大部分淘金工人最终一无所获，而为淘金提供服务的马贩、船夫、酒商、中介等却获得了巨大收益。在商学家看来，这些非淘金者的投资回报率高于一般淘金者，于是将他们统称为“卖水人”。

后来，“卖水人”的内涵被引申开来，专指在一条足够长的产业链上发现薄弱环节，并提供有竞争力的解决方案的人或机构。

在中国医药行业，如果把创新药的研发比如一条长长的淘金路，那么在创新药研发产业链CRO领域，药明康德无疑就是那个“卖水人”。

3月25日，药明康德发布2019年业绩年报，营收128.72亿元，同比增长33.89%；实现归母净利润18.55亿元，同比下降17.96%。

值得注意的是，从2016年至2018年的三年时间里，药明康德的归母净利润从9.75亿元一路飞升到22.61亿元。换言之，今年是药明康德回归A股后的首次下滑。

截止4月9日，药明康德收盘价位102元，市值1684亿元；而3月9日，药明康德的股价达到新高112元。

一个月来，药明康德的股价像是坐上了过山车，连续下滑，市值缩水超165亿。这家国内CRO龙头到底怎么了？

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首先来解释一下什么是CRO。

CRO（Contract Research Organization），中文全名叫“合同研究组织”。顾名思义，就是以签订“合同”的形式，为医药企业提供研究服务的组织。

举例来说，在科技圈软件公司经常会将部分技术含量不大的、重复性劳动的软件开发工作外包给项目公司，有点类似苹果代工厂富士康。

在医药行业，受限于时间和人力，医药企业在推行一款药物时，很难面面俱到地覆盖从“药物发现、药学研究”到“临床试验、药物申报”的全过程。所以，医药企业也会将药物发现和提取、药效研究、临床试验等环节外包。

CRO企业就是专门承接此类分拆环节的医药公司，他们可以在短时间内迅速组织起高度专业化的研究队伍，为医药企业提供研究服务，从而帮助缩短新药研发周期，降低新药研发费用。

近十年，全球医药行业进入了“专利悬崖”期，制药企业不仅对外要面临仿制药的冲击，对内还缺乏足够的新品上市，再加上创新药投入高、周期长还有高风险，所以CRO的需求也就应运而生。

当前，CRO行业规模已近800亿元，并在连续10年时间内保持着年均20%的高速度增长。CRO赛道正值时代风口。

在日常生活中，CRO这个词其实很冷门，但是在资本市场中，它绝对称得上是财富的代名词。A股市场近几年的“白马股”药明康德就诞生于此领域。

从2001年开始，药明康德先后搭建新药研发化学、生产服务、生物分析服务、毒理及制剂服务等，形成从化学合成到原料药生产、药物安全评价等一整套完善的服务体系。

在中国CRO&CDMO 行业，“一超多强”局面已经形成，其中“一超”：药明系公司，药明康德+药明生物，规模在100亿元以上，全产业链布局，已经在全球形成竞争优势。“多强”：

第一，康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾等收入规模已经或马上要超过10亿，且在部分领域形成竞争优势，正在逐渐进行全产业链布局的公司。

第二，昭衍新药、方达控股、维亚生物等在一个规模相对较小的细分领域形成自身独特竞争优势的公司，收入规模在5亿元左右或5亿以下。

药明康德作为国内最早开始从事医药研发生产外包的CRO和CMO（生产代工）一体化公司，位居龙头的优势非常明显，那么何来“不好坐”一说呢？

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前苏格拉底哲学家赫拉克利特说“万物皆由其对立面产生出来，万物皆变，如同河流”，这话套用在药明康德身上同样适用。

药明康德做的业务总结起来就是帮大牌药企代研发，做的虽然是创新研发的工作，但是研发的成果并不是自己的。

就好像“卖水人”不在乎淘金者有没有真的淘到金子，光靠卖水就能旱涝保收。但问题是，优秀的淘金者靠的并不全是运气，还有独道的“掘金术”。而卖水人就算把水卖出花来，也只是水。

和恒瑞医药这类创新药企不同，药明康德的毛利率很低。2019年恒瑞医药的毛利率为87.48%，部分产品毛利甚至能达到93.96%；而药明康德2019年的毛利率仅为38.95%。

对于投资市场而言，无论创新药的研发成败，药明康德都能赚钱。而像恒瑞医药这种创新药企在研发成功后，企业会独享创新药后期巨大的附加价值，药明康德自然分不到羹。

实际上，在市场环境不断变化的过程中，“卖水人”的位置已经开始受到外界挑战。目前，我国CRO行业四巨头都已在A股上市。可以预见，药明康德所在的CRO业务上一场厮杀在所难免。

值得注意的是，在这胜负难分之际，药明康德为了增加筹码选择拓展增量市场近些年进行了诸多选择性投资。

自上市后，药明康德先后兼并收购AppTec、津石杰成、美国美新诺、Crelux、辉源生物和美国Pharmapace。然而，粗放的“买买买”模式并没有给其带来多少业绩惊喜。

2019年，药明康德回归A股后的归母净利润首次下滑，原因就是受投资公允价值损益影响，其投资的华领医药和Unity Biotechnology，2018年二者还为药明康德带来6.16亿收益，2019年却损失1.8亿元。

不仅如此，一系列豪买之后，随之而来的是沉重的商誉压力和经营与融资产生的现金流入难覆盖投资活动的现金流出。

2016年，药明康德商誉为3.26亿元，到2019年大幅增长至13.62亿元，翻了约4倍；2019年，公司投资活动现金流净额为流出49.75亿元，而经营活动现金流净额为29.16亿元，筹资活动现金流量净额为15.58亿元。

遗憾的是，相比大手笔投资，药明康德在却在研发投入显得有些“吝啬”。

药明康德财报显示，2019年其研发开支为5.90亿元，而累计投入10.24亿元用于收购项目。

一方面，市场红利凸显，竞品公司崛起，模式并不能“江山永固”；另一方面，企业战略粗放，经营管理及资金压力有望成为“达摩克利斯之剑”。

内忧外患下，药明康德疲软之态已经开始逐渐显露，不确定性不断堆积，龙头的位置也就不好坐了。

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50天闪电过会、上市后连续走出16个涨停板，总市值一度超1500亿元......这些都成了药明康德绕不开的高光时刻。

这样的成绩单是放在A股市场，也鲜有其他同行能望其项背，更不必说，这位“新贵”南下港股上市，搭起A+H股模式。

据中国制药网，2018年带量采购政策实施之前，固体制剂一致性评价和创新药的快速发展带动了国内CRO行业需求的快速增加。带量采购政策出台后，仿制药价格大幅下降、利润大幅压缩，药企不得不大幅砍掉一致性评价的项目，向创新药转型。

2019年以来，国内CRO的服务需求的增长主要由创新药研发服务需求的快速增长带动。药明康德拥有傲人的龙头规模体量占据医改风口，可谓风光无限。

在A股医药股中，药明康德排在第三，仅次于恒瑞医药和迈瑞医疗。在创新药研发领域，成立于1997年的恒瑞医药是当之无愧的“医药界华为”，而在医疗器械领域，成立于1991年的迈瑞医疗是名副其实的“创新一哥”。

相较于前两者，身披A+H资本光环的药明康德成立时间并不长，短期内一飞冲天的原因除了踩中了CRO红利外，另一个重要的原因是创始人李革的“一拆三”。

“一拆三”，顾名思义，指的是“一拆三”的私有化回归方式。2015年，药明康德将美股上市公司业务分拆为三部分，分别为在新三板挂牌的合全药业、香港申报IPO的药明生物以及A股IPO的药明康德。

创立药明康德前，赴美留学的李革曾与其导师有过一段“掘金”光辉岁月。在当时，二人凭借共同发明的“标记的组合化学技术”顺利拿到风投，并创办了公司，后者1995年在纳斯达克上市。

2000年，看到正在崛起的中国医药市场，李革决定回国投身新药开发，这便是药明康德的起点。但是，中美两国技术与人才的断层，研发的道路并不好走，李革只好退而求其次，选择CRO作为发展模式。

在美国股市的“吃了闭门羹”后，李革携药明康德“生态圈”的梦想开启“一拆三”的回归之路。

2015年4月，合全药业挂牌新三板，市值一度超过200亿元；2017年6月，药明生物登陆港交所，现市值达到1488亿；2018年，药明康德完成回归的“临门一脚”，先后在A股和H股上市，市值突破1500亿。

随着药明系股价的飞升，李革的身价也水涨船高。在2月26日发布的《2020胡润全球富豪榜》上，李革赵宁夫妇位列第493名，财富为340亿元人民币。

然而颇有意思的是，出生于北京的李革回国20余年，依旧是美籍华人。在2019年choice梳理的249家A股药企高管薪酬排行榜中，李革以1764.60万高居榜首，这一数据比自家研发工程师足足高了100多倍。

或许是投资者信心缺失，又或者是对药明康德的未来前景不看好，公开资料显示，从2019年5月1日开始大股东频繁减持、机构撤退的“窘境”不断上演，截止到2020年3月，已经套现超过170亿。

在美国西部淘金热浪潮中，还有另一个真实的故事。

做帆布生意的李维·史特劳斯也随大流去了洛杉矶，但是他把一批滞销的帆布做成几百条裤子，拿到淘金工地上推销，一瞬间他创造的裤子成为了淘金者钟爱的裤子。

1855年，史特劳斯觉得帆布质量还是不够好，于是他不断进行了修改和创新，发明出了世界上的第一条牛仔裤。

因为时尚新颖、结实耐磨，这种裤子很快就被市场接纳。于是斯特劳斯用自己的名字Levi’s作为产品品牌，在旧金山开了第一家店，自此开启了他的商业帝国。

165年后，靠卖水致富的菲尔普·亚默尔早就淹没在历史汪洋中，而李维斯这个品牌却早已经家喻户晓。

历史总是惊人的相似，又一次站在淘金热面前，药明康德到底是想做卖水的还是卖裤子的，考验着李革的大智慧。（本文首发钛媒体App）

资料来源：

①：英才杂志，《药明康德市值缩水500亿 CRO龙头怎么了？》，2020年4月2日。

②：国际金融报，《药明康德陷增收不增利窘境，大股东百亿套现惹争议，正筹划“A+H”百亿再融资……》，2020年3月25日。

③：首条财经，《云南白药、药明康德颓势冷思 李革、陈发树何迎周期之变？》，2020年4月9日。

④：财华社，《净利一增一减，详解CRO龙头康龙化成和药明康德背后的差异化》，2020年4月6日。

⑤：北京时间财经，《千亿药明康德不务正业？投资的两家公司亏损严重 去年净利下滑18%》，2020年3月26日。

⑥：市界，《药明康德增收不增利！市值已超1500亿，大股东曾套现上百亿》，2020年3月25日。