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文丨苏宁金融研究院，作者丨陶金

近期，国际原油市场风起云涌，原油价格在剧烈波动中下跌，原油期货等衍生品价格的降幅更大，由此引发的国内某大型银行原油宝事件至今仍在发酵，数千名投资者遭受损失。

除了导致全球投资者遭遇损失，国际油价波动还有更大的影响。2017年，美国能源就业人数总计达到650万人，由于油价暴跌，美国数以百万计的能源工业就业以及大量高杠杆的石油公司的收入都受到了较大影响，进而导致能源行业的失业和石油公司的信用风险。

同时，原油作为基础能源，大跌的背后反映出需求量大幅萎缩、经济活动急冻的现实。虽然从因果关系来说，经济衰退在前，油价下跌在后，但油价下跌又释放了更加明确的衰退信号，促使更广泛的投资者形成一致的悲观预期。

以上两个因素说明了为什么国际原油价格下跌，会导致美股迅速下跌。

决定原油价格的因素

国际原油期货通过覆盖未来不同时期内的结算合约，使得无论是未来1个月还是半年的时间内，不同时期的油价预期都能够兑现到现在，加剧了油价的波动。不过，油价波动的根源仍然在于原油作为一种产品的供需变化。

对于近期油价持续下行，市场上普遍的观点是因为疫情导致的需求下滑，以及美国页岩油供给增加导致了以沙特为首的石油输出国组织（OPEC）和俄罗斯发起的增产和价格战。

其中，需求端的逻辑很简单：全球疫情导致经济活动骤减，石油需求明显收缩。

根据国际能源署（IEA）预计，2020年全年全球的石油需求将较2019年减少930万桶/日。事实上，自2012年以来，原油便一直处于供过于求的压力之中，世界的石油需求量始终低于实际产量。到2019年11月，全球原油需求约为9414万桶/日，全球原油供给约为10214万桶/日，供给量超过需求量800万桶/日。

供给端的因素则相对复杂些。表面上看，近期原油价格的下跌，是以沙特为首的OPEC和以俄罗斯为首的非OPEC产油国之间的价格战。当疫情刚开始侵袭全球经济时，沙特提出了减产的提议，但遭到了俄罗斯的拒绝。

俄罗斯之所以拒绝，是因为他们认为即使沙特和俄罗斯一起减产，美国的页岩油还在继续增产，这一方面不会将油价抬起来，另一方面自己的收入还将进一步减少。沙特这才反应过来，美国这个“搅局者”如果不一起减产，油价很难涨回来，最后也加入了价格战，不再减产。

因此，尽管是价格战，双方却充满着默契。这种默契，是为了一起打击美国的页岩油生产，最终迫使美国一起加入减产协议，或者将美国挤出原油市场，这对沙特和俄罗斯等“在位者”而言绝对是好事一桩。

原油市场竞争模型

默契的价格战背后，有着更深层次的原因，即国际原油市场竞争格局和模型发生了根本改变。

全球原油的开采和生产，是典型的寡头垄断市场。在产业组织学中，我们可以根据厂商的数量、产品特质、信息是否充分以及进入壁垒等因素，将商品市场分为：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断和完全垄断。这四种类型的市场竞争程度递减，垄断程度递增。

其中，寡头垄断是非常重要的一类市场，经济学中重要的一支学科——博弈论的诞生，便是为了研究寡头垄断市场。寡头市场上有极少数的卖家，同时存在众多买家，因为卖家数量很少，每个卖家都能形成自己的一部分市场，因而一定程度上控制着价格。其市场均衡时的产量虽然多于完全垄断，却明显少于完全竞争的水平。

寡头垄断市场具有以下特征：

（1）厂商极少。市场上的厂商只有少数几个（当厂商为两个时，叫双寡头垄断），每个厂商在市场中都具有举足轻重的地位，对其产品价格具有相当的影响力。

（2）竞争决策互相影响。任一厂商进行决策时，必须把竞争者的反应考虑在内，因而既不是价格的制定者，更不是价格的接受者，而是价格的寻求者。

（3）产品同质或异质。产品没有差别，彼此依存的程度很高，叫纯粹寡头，存在于钢铁、水泥等产业；产品有差别，彼此依存关系较低，叫差别寡头，存在于汽车、重型机械、石化产品、香烟等产业。

（4）进入壁垒极高。其他厂商进入相当困难，甚至极其困难。因为在规模、资金、信誉、市场、原料、专利等方面，其他厂商难以与在位厂商匹敌。

根据这4个特征，可以判断国际原油市场是个典型的寡头垄断市场。对于国际原油在国家之间的竞争而言，尽管国家不同于企业，这产生了地缘政治的复杂影响，但从本质上看，经济利益依然是决定产油国产量决策的核心因素。

首先，“厂商”数量较少，全球主要产油国集中在以沙特为首的中东地区、俄罗斯以及南美少数国家，近年来美国页岩油供给日趋增加，使其也日渐成为主要产油国。但从总体来看，石油资源主要集中在这几个少数国家中。其次，各产油国之间的产量互相影响，一个国家的供给增加，将刺激其他国家也增加产量，互相竞争。

再次，就原油本身而言，尽管各国原油质量不同，适宜生产的石化产品有些许区别，但绝大多数国家之间的原油质量差距较小。

最后，原油乃是自然资源，现有技术条件下，发现新资源的可能性微乎其微，新的国家几乎不可能进入原油供给市场。页岩油的开采可能成为打破这一壁垒的渠道，但当前来看，除了美国的页岩油开采成本相对较低以外，其他国家已发现的页岩油预估开采成本极高，现有技术很难在短期内降低开采成本。

串谋中的两种诱惑：高价格和高产量

寡头垄断市场中，最典型的一类现象是企业之间的串谋行为。因为竞争者极少，互相沟通很方便，很容易形成关于价格或者产量或明或暗的默契。一旦形成串谋，行动一致，寡头企业就好像构成了一个“企业”，市场便由寡头垄断市场变成了完全垄断市场，每个企业都能够获得比串谋之前更大的利润。

寡头垄断市场中，寡头企业的主要决策变量可以是价格或者产量。国际原油市场是典型的产量寡头竞争（产业组织学中称“古诺竞争”，以发现此模型的19世纪法国数学家古诺命名），而非价格竞争。尤其是在国际油价决定机制较为完备的情况下，各产油国更多的是通过调整产量来影响价格。主要的产油国便是通过协定各自的产量来控制油价的。

然而，一旦产量协议达成后，每个国家都有动力偷偷增加产量，以高价格卖出更多的石油。可是，当所有国家都偷偷增加产量时，油价便不可避免地往下走。原油市场作为典型的寡头垄断市场，每个产油国都面临着两种诱惑：高价格带来的单位利润增加和偷偷提高产量带来的总体利润增加。在明目张胆的串谋背后，每个产油国都在疯狂地打着自己的算盘。

双寡头变成三寡头

当市场上只有两个寡头互相竞争时，我们称双寡头市场，此时更容易形成串谋，即使不串谋，也更容易达成稳定的市场均衡。

在美国页岩油尚未加入竞争时，国际原油市场上的双寡头是俄罗斯和OPEC（OPEC自己也是14个成员国串谋的结果）。双方在长久的竞争和合作中已经形成了较为稳定的产量关系，和比较稳定的古诺均衡。

但2008年以后，这种均衡逐渐被打破，主要还是因为美国页岩油的大开发。2008年美国页岩油开采成本开始明显下降，直到2011年爆发页岩油革命，开采量剧增。美国石油产量从2011年的每天570万桶增加到2018年创纪录的1160万桶。

美国也因此成为世界上最大的原油生产国。同时，美国对进口石油的依赖大幅下降，到2019年仅占34%。

事实上，到2019年底，美国原油和石油产品的出口量已经几乎超过了其进口量。美国彻底地从一个原油进口国变成了名副其实的主要产油国。此外，由于页岩油气井开发周期一般只需3-6个月，开采生产灵活度高，能够对原油市场形成快速响应。在低油价的时期，页岩油产量会迅速下降，在高油价时期，页岩油产量会迅速提升。这些都使得美国对其他在位产油国的威胁较大。

由此，国际原油从双寡头完全变成了三寡头。在产业组织学中，三寡头市场最典型的模型是所谓的领导者模型（又称斯塔克尔伯格模型），即成本更低的一方成为领导者，其他两方在领导者确定产量或价格后，再根据利润最大化原则确定自己的产量。由此来看，若能确定一个成本更低的领导者，三方尚能维持市场的均衡状态。

但不巧的是，开采成本最低的沙特却由于国内政治不稳定，以及与OPEC成员国伊朗的敌对关系，搞得OPEC内部无法形成长期稳定的合谋，因而也很难当上这个领导者。这导致了短期内国际原油市场找不到领导者，无法形成斯塔克尔伯格均衡，不稳定性猛增，最终导致油价波动。

其实，早在2014年页岩油革命最盛行时期，OPEC这个在位者便针对美国这个新进入者展开了一番增产竞争，导致油价从112美元/桶一路下跌到两年后的28美元/桶。

未来油价：三寡头背后的不稳定性

未来油价的波动可能还是会很大。这种判断主要源于三寡头竞争的不确定性和串谋的困难。而且短期内，除了沙特以外，俄罗斯和美国都因为开采成本较高而很难成为价格领导者。这导致了各个产油国既难以达成产量的一致合谋协议，又无法形成领导者模型的均衡。由此预计，未来国际原油市场的不稳定性仍然较大。

近日，国际原油市场迎来史上最大规模减产协议。“OPEC+”（OPEC加上俄罗斯和墨西哥）确认自5月1日起进行为期两个月的首轮减产，规模为每天970万桶；自7月起到年底，每天减产770万桶；自明年起到2022年4月，每天减产580万桶。美国特朗普也表示适时加入减产谈判。这些改变有助于一定程度上减缓不稳定性，串谋的难度似乎在下降。

但在未来更长期内，原油市场的均衡价格依然取决于OPEC、俄罗斯和美国对高油价垄断的诱惑与激烈产量竞争之间的博弈。由于美国的加入，重新达到某种均衡仍然困难重重。