图片来源@视觉中国

文 | 德联资本，作者 | 肖然（德联资本合伙人）

注：这是一篇主体完成于春节假期的文章，当时没有特别考虑疫情的因素，不过回看起来内容的适用度依然较高。我想，发出来或多或少会有一些朋友用得上。我们大概汇总和总结了约50位活跃投资人的观点，综合自己的理解和判断，再结合所在机构的方向，成文如下：

所谓最朴素的方式，其实是简单的统计手段，即对某个细分方向出现的频次做加总。当样本量达到一定幅度以上，最后的结果应该是具有一定说服力的，至少从我的角度看，是符合预判的。

按照上述方法，我把这些细分方向分成三个级别，分别陈述。先来讲第一梯队。第一梯队的方向普遍被投资人提及10次或者更多，应该是最需要重点关注的方向。

第一梯队

新环境下的新驱动力

先来讲驱动力，再来讲结果。

2019年，很重要的一个热门话题是从模式类投资，到To B投资或者科技类投资的转型，印象深刻的是去年上半年参与的不少活动都在讨论这个话题，甚至很多基础材料都可以复用，节省了很多准备时间。

自己虽然自入行以来一直关注To B和科技类投资，也因此某种程度上迎来了投资生涯的红利期，但内心对经典VC依然心存十分的敬意，比如：

• 二者其实很难明确地区分开，互联网不算技术吗？互联网巨头的技术弱吗？在我们看云原生的过程中，这个答案其实很明显。
• 模式类投资也并没有完全式微，依然会出现少数能在VC历史上留名的案子。只不过大面上的机会确实不多，下一个ByteDance是什么？或许是大家都在想的一个问题。
• 对于国内VC这个行业的现存结果来看，知名的成功案例依然全部是所谓模式类的投资作品，而科技类投资跑出来的、为数不多的独角兽们，依然还在努力地证明自己。

所以，即使是在当下这个时点，行业里为数并不少的顶级机构，仍然非常看好消费等这些被划归至模式类的方向。在这种视角下，我们原来一直听到的两个词，基本算是不可逆转的两个大趋势，一个叫消费升级，一个叫城市化，是最大的扰动力量的代表。

在消费升级中，2019年比较火的概念是各种“下沉”。其实消费的筐远比想象的更丰富，在代际更迭和收入提升的驱动下，包含了新品牌、房产、教育、医疗、养老等，无疑都是万亿级的大方向，也是行业大佬们经常挂在嘴边的大市场。考虑到自己和所在机构的方向，本文并未把这些作为讨论重点。

城市级科技

再来看城市化。按照官方的数据，中国的城市化率目前是60%，发达地区已突破70%，基本跨过了大刀阔斧从农村到城市的迁移过程，一个明显的指标就是房价。城市粗放型扩张的外部驱力减弱，下一阶段就进入到城市内部运营的优化和提升。

梁建章在《人口创新力》中曾提到，中国未来至少还会出现若干个超级城市。支撑超级城市的发展，必然离不开各类科技和智能化手段。城市本应是人类在科技方面的集大成创造，但经历这次疫情我们发现，它远没有我们想象的聪明，甚至是迟钝的。几年前，王坚博士就已经在杭州大力推动智慧城市的变革，试图开启上帝视角，其中必然孕育着大机会。

我暂时把基于智慧城市的科技称之为城市级科技，可能涵盖下列范围，去解决城市中的交通、污染、疾病预测和公共健康、犯罪等问题。

• 流动/流通系统：交通、自动驾驶、车联网、物流等。
• 非流动/非流通系统：市政、安防等。
• 智能系统：数据平台、物联网等。

彭特兰在《智慧社会》中提到，我们期待能够把城市转变为“一个数据驱动的、动态的、反应敏捷的组织”，让我们的生活更加美好。相信在戴着口罩工作一天后，这种愿望更加迫切。

效率

回到前面的话题，从模式类投资到科技类投资，背后所反映出的问题其实更加真切。无论从宏观经济环境，到中观的产业发展阶段，再到微观的公司，都迎来了历史上相对特殊的一段时期，那就是中国经济和产业在经历了高速飞奔的30年后，迎来了比较明显的转型期。

在这个转型期中，我们即将丧失过往长期以来存在的劳动力红利，包括数量，也包括成本，和对应的粗放式的发展模式，我们即将面对创业盲区的消失殆尽，而只能在细枝末节中寻找机会。种种迹象都表明， “容易赚的钱没了”，效率二字将是未来制胜的关键。于是，第一梯队的方向几乎只围绕着效率开展。

我把效率分成产业效率和企业效率两类，当然企业效率的提升也会促进产业效率的提升。但针对产业效率，有一种更为直观的手段，便是以产业互联网为手段，围绕产业效率的整合和提升。为数不少的产业互联网项目的切入点都是从供应链和产业协作的角度打通产业，试图从开端和核心解决问题。

对于企业效率的提升来说，手段就更为多元化。毫无疑问，对于任何企业都适用的必然会是从管理切入的相关手段。咨询公司擅长在这些方面给出一整套方案，但最后的执行还是要落地到工具和流程上，那么各类管理工具就必须得以配置。比如这次疫情期间，协同办公、会议系统等都得到了迅猛发展。从另一个角度看，也说明国内企业的管理水平还是比较稚嫩的。

既然存在大块的空白市场，谁来吃肉？上述工具基本是巨头必争的领地，这一点大家的共识度较高。对于创业公司，需要在一些相对细分的领域寻找自己的机会，那么就迎来了企业级软件和SaaS等的春天。直到目前，国内对SaaS的理解还谈不上丰满，不过还是可以看到，在HR等SaaS的重要赛道上，依然能够吸引投资人的注意。同样是伴随效率二字，还有几个概念在过去得到了广泛关注，包括RPA、Low-code、MarTech等。

• 关注这个领域的投资人不少，仍有些话题值得大家共同探讨：
• 开源和To D模式的探索，以及健康的生态体系的构建。
• 产品标准化与定制化之间的平衡。
• 单点产品向产品矩阵的演进路径。
• 部分产品从工具属性切入交易的可能性。
• To B产品的To C化。

对于生产制造型企业，其效率的提升除了上述软件工具外，涉及生产环节的硬件工具的效率提升也同样重要，在产业技术工人减少的大趋势下，包括机器人在内的自动化和智能化手段也必然还有更为广阔的应用潜力。

再往下深一层，企业的元素就是一个个人，人的效率是否提升了？我以一个非常细的点看能否反映出一些问题。本文的成文是以一个叫做“熊掌记”的工具实现的，最近用它写了不少文章，每次用的时候都在感慨。深究原因，大概是因为这个工具提供了非常优美的写作界面，对于我这个对审美有一定要求和格式控来说，带来了极大的愉悦感。那么，我需要为这个工具每年付上大概200元，但事实上它几乎只能用来写文章。从这个小的侧面，想说明的是工具同样赋能了个体，前提是，个体对于效率也同样有追求、个体付费意愿和付费能力的提升、以及云很大程度上消除了盗版。

数字化

前面讲的是效率，还有一个词几乎可以和效率齐头并重，那就是数字化。当然数字化本身与效率是有交集的，其目的之一自然是为了提升效率。

数字化被广泛提及的原因是，这是一个很大很泛的筐，能装进很多东西。它具体可能会包括哪些内容？

• 从字面意思看，必然会涉及数据。在各行业的数字化浪潮中，必然会产生大量的数据，那么与数据直接相关的技术和应用就会有机会，例如作为底层软件的数据库、各类数据处理技术以及数据隐私和安全等。
• 企业如果想更好地与数据互动，无论是采集、存储、消费、运维等，都需要有一个平台去承载，这也是为什么数据中台的概念此前很火。
• 继续向下延伸一层，与这个数据平台相关的能力也会产生巨大的诉求，这就包括云、算力，甚至芯片。

上述的三层其实是从小到大的过程，后者某种程度上能包含前者。几年前，大数据与AI同样是一个热门的投资方向，但近期听到这个词的机会不多了。当时的狭义的大数据概念主要就是指与数据处理直接相关的技术，例如数据挖掘和预测等，现在几乎看不到这样的项目存在。大数据和AI都已经逐渐被内化起来，且二者的关系几乎密不可分。

简单做个小结，投资人关注的第一梯队的关键词是：城市级科技、效率、数字化。

第二梯队

再来看第二梯队，第二梯队被提及的次数普遍在5次上下，其领军方向便是AI。毫无疑问的是，前几年的科技投资是AI的天下，英雄迟暮，如今已经滑落到第二梯队。

为什么会这样，其中一个很重要的原因应该是慢。既有技术发展慢，也有商业落地慢。几年前，似乎随便一个看AI的投资人都能来上两句什么增强学习、GAN这些，现在几乎也没人把这些名词挂在嘴边炫技。人们发现原来AI搞不定的事，现在依旧搞不定；原来能搞定的事情，除了抖音上的美颜越做越美，似乎也没有看到其他更好的变化。商业落地就更慢了，将那些AI公司的营收拉出来看看就知道了。

这是投资人不得不面对的问题，以AI为典型代表的科技创业的成长速度较想象中来得更慢。

这让我想起我的奶奶。很小的时候，我兴奋地冲到厨房里和奶奶说电脑是个多么神奇的东西，“电脑什么都能做”。正在厨房里忙活的奶奶回复了我一句现在看起来也是灵魂拷问的话，“能做饭吗？”科技当然是好东西，同时也更应该被寄予合理的期待。

其实并非看衰AI，AI的发展停滞了吗？当然没有。AI只是以更隐秘的角色渗透到了上述数字化的过程，像过去互联网一样作为基础能力开始赋能。那么在AI+行业的趋势下，哪些行业有机会跑出来，候选运动员如下：

• AI+工业
• AI+机器人
• AI+医疗
• AI+零售
• ……

AI+机器人所衍生出的商业服务机器人，包括送餐、清洁等场景，代替人类完成单一和基础性的工作。这一点已经被疫情完全推动和佐证。

在上述的具体行业和场景中，AI和Data的关系同样密不可分，Data甚至是直接判定这场比赛胜负的决定性因素。

顺着AI和Data思考下去，便引出了IoT，三者结合起来就是AIoT。IoT，包括边缘计算这些也是被炒了几年的概念了。之所以被大家热炒，我想很大程度上是因为IoT的商业模型是接近完美的，满足了智能商业的在线化、智能化和网络化的特质。但遗憾的是，目前IoT的发展还没有找到杀手级的应用，不过好在苗头已经初现。

顺着AI、Data和IoT再思考下去，便引出了5G，这4个词组成了一个叫做5AIoT的东西，同样具备了很多性感的元素，但必然需要观望。5G这个点去年因为一些活动我还专门研究过，结论总体上倾向于确实能给很多产品带来实质性的变化，但从基础设施建设过渡到应用层面提升还需要周期。

第三梯队

第三梯队的特点是基本仅有个别的投资人提到，具有一定的随机性，属于相对比较长尾的方向。一个有意思的点是，提到这些长尾行业的基本都是人民币基金，并且每家关注的点都有所差别。

关于第三梯队，我简单列举如下（其排序并不代表任何意义），仅供大家参考：

• 安全：特别是与数据或者5G相关的安全。总体来说，看安全的投资人确实不是很多。
• 芯片：提到芯片的投资人数量也非常少，这一点和我想象的差异较大。
• Fintech、区块链：包括财富管理、保障型保险、医疗健康险和保险科技。
• AR
• 商业航天
• 核心零部件、传感器、基础材料
• 新能源汽车
• 无人机
• ……

区别以往的特质与机会

前面从三个梯队的角度讨论了细分方向的前景和受关注度。抽离出具体的方向，我们看还有什么共性的东西可以进一步凝练出来。

（一）科技融合和边界模糊

从上述的分析也可以感受到，一个明显的特点就是科技融合和边界模糊的程度愈演愈烈。我们原来讲AI，现在要AIoT或5AIoT合在一起讲才可以。同样，我们在看诸如云原生这些赛道的公司时，似乎每个公司之间的产品多少都能有些交叠和重合。其实不单是软件，硬件也会遇到同样的问题。

对科技项目的判断需要从技术的单一维度逐渐向技术、产品、团队等多个维度过渡，但首先不得不面对的挑战是，技术本身已经是多维度的判断。

（二）客户和需求驱动

技术融合和边界模糊并不是企业自己拍脑袋拍出来的，若非客户有需求的驱动力在里面，何必给自己找麻烦。这里反映出来的另一个侧面必然是客户的需求也在向多元化和复杂化发展，越来越综合，而客户需求的影响力终究是要超过技术发展的影响力的。

创新工场的汪华在去年年末接受采访时有句话让我印象深刻，他用反问的语气说，“仅靠技术能让世界变得更好吗”。为数并不算少的科技类项目，几乎都是先有技术，拿着技术做产品，再拿着产品找客户，链条脱节的严重，最后产品卖不出去，典型的技术思维导向，总结起来叫“拿着锤子找钉子”。这个问题不光企业有，投资人也有，几乎是这一波技术创业和投资的共性问题。逐渐，各方均要回归到商业的本质。

彼得·德鲁克在《管理的实践》里提到，企业的目的，只有一个正确而有效的定义——创造顾客，而企业的主要功能，一个是营销，另一个是创新。这两句话，我愿意搬个板凳坐在科技创业者的对面唠叨上100遍。

在客户和需求的导向下，相信还会带来商业模式上的转变，无论是硬件还是软件，最终呈现给客户的，都会是一种服务形态，Anything as a Service (XaaS)。

（三）国产替代和自主可控

国产替代和自主可控是去年明显感受到的阶段性驱动力，即使不存在中美关系的问题，这个驱动力也是存在的，只是不会像去年表现得那么明显。

很多投资人会把这个机会认为是短期的机会，当然确实短期内的影响会比较明显，但它的持续性可能比想象得更长。最终是否能替代不一定，但从意愿上，一定是肯定的。

（四）科技出海

在一带一路等国家战略的牵引下，国内企业有越来越多的机会走出去，有点类似于航母旁边的驱逐舰，在这个大策略的支持下，国内企业走出去的环境会更加顺畅、更加健康。

关于科技出海，我在去年做过一次系统的分析，不仅包括研究，还调研了不少企业，应该是市面上对科技出海比较系统的研究。

这里不再详述，感兴趣的朋友请参考下面链接。德联资本肖然：万字长文详述技术出海

正如塔勒布在《黑天鹅》中提到的，投资应归类于具有突破性的工作，少数将攫取蛋糕的大部分。所以知道翻答案是远远不够的，怎么能在这场考试中拿到更高的分数呢。来看看作为投资机构该如何应对。

这一部分的内容会与投资机构自身的策略、打法等有比较直接的关联，细节上不一定具有那么强的通用性。但有个总体原则或许是通用的，就是当面对看起来变化非常快的客观环境时，并不是要摒弃我们过往的优良传统，而是基于优良传统之上进行改良和创新。当然另一个极端——故步自封，亦是不可取的。

前端业务的新打法

淘旧货，无论是原来覆盖的行业，还是原来看过的项目

其实在2019年就有非常明显的感受，好的项目消失殆尽。毕竟从投融资数据看，几年前的断崖式下跌让2019年可投的项目越来越少，过往的策略必然需要进行调整。

拿项目源来说，盲目扩大FA覆盖或者其他项目渠道意义就不大了，这样只能掘取到市场中越来越多的长尾项目，得不偿失，倒不如采取以下策略：

• 投资业务人员平时都会以某种方式记录和统计Pipeline，可以在2018年和2019年的Pipeline中再过一遍潜在项目。根据当时看的情况，并对比发展现状综合建立起对一些项目和行业的直观感受，说不定会有收获。
• 在过往2年的行业投融资数据中，根据各同事的分工筛一遍项目。
• 研究驱动。简简单单的4个字在不同机构间落地的差异性非常大，因此并没有特别统一的方法和标准对研究驱动的效果予以衡量。但通常来说，研究不能走入“假大空”的误区，有效的研究很难完全脱离项目以纯粹Top-down的方式去判断行业。想起王坚博士在《在线》中提到的，如何深入理解行业，收到的名片和积累的登机牌比他多，见过足够多的人和事，就可以做到。显然对于投资业务人员来说并不完全现实，硬去推出结论，只能算臆想。相信投资业务人员和机构也在研究驱动的方式方法上不断调整，以适应不断变化的新形态。

对于投资机构来说，还有一个现成的策略就是对好的项目多开几枪。与其看市场上漂着的项目，倒不如投自己知根知底的项目。本身这也是投后管理的策略之一。这个点引出的另一个话题也很有意思，投资业务人员或机构对于市场上的项目和自己的Portfolio之间有多大的信息落差，或者说涉足新项目、新行业的进入成本或者可能交的学费有多高，有机会再深入探讨。

全面强调投资纪律

这里的投资纪律特指对估值敏感。为什么特意把这点提出来，出于以下角度考虑：

• 部分企业的成长速度较想象中来得更慢。业务长得慢，但前几年估值通常以一个相比业务来说更快的速度在增长，甚至透支了未来几年的空间。在这种局面下，项目在下一轮融资中逐渐呈现出以下阶梯型的心态：“您说了算”or“我们是Open的”，Flat，Down round。
• 估值低不意味着安全，但和安全性紧密挂钩。对这个问题诠释最深的情景莫过于一个融资多轮次的项目开董事会时，不同轮次机构所持的心态。
• 从退出端反推，有利的苗头不断出现，但似乎也有越来越多并不明朗的因素在搅局，比如说前一段惊动高层的事件。因此很难说是全面向好，二级市场给到一级市场的压力还是巨大的。

进一步强化往两头走的策略 

上述业务和估值并不匹配的项目，这个阶段会略显得尴尬，这种尴尬除了估值高以外，实质上也说明了业务上的问题。例如对于科技类项目，要么一直在寻找或转换技术的落地场景，这种情况并不罕见，拿不同年份的BP对比一看就知道了。我经常开玩笑说，做投资真的是有复利的一个事，不用说别的，随着时间积累下来的对项目几年前状态的了解，不会轻易被忽悠。即使找到了落地场景，可能也失去了在行业中最有利的位置。这样的话，不如往后去瞄行业头部。

往前端走，早期项目的策略则回归更为纯粹的VC投资，比如对科技类项目，对好的技术、产品和团队在估值健康的情况下快速支持，以平衡后期项目在回报率上的缺陷，当然不得不面对的是早期项目的风险肯定更大。

这种有一定跨度的打法对机构是有挑战的，一定程度上需要对这两类项目做流程、标准、以及心态上的区分。

投后管理的新形态

从去年开始，很多机构都在加大力度加强自己的投后管理能力以缓解“堰塞湖”，据说有不少机构把业务人员扔到Portfolio里。对于VC从业者来说，从业务前端向投后管理迁移将会是一个趋势。类似于运营合伙人，做的好的话，甚至会成为市场上的稀缺资源，也是个不错的选择。

如果管理运营能力得以提升甚至成熟，相信会有少数机构开始尝试控制型交易，这也与下面将提到的并购机会异曲同工。从海外成熟市场和机构的情况对比来看，这也是行业发展到一定阶段的必然产物。

当然基于大部分机构的情况，个人认为投入产出比最好的方式还是导入产业资源和客户，各个机构搞自己所谓的私域流量，也有很大一部分就是给Portfolio导入产业资源。这比帮助Portfolio规范管理、甚至参与运营来的更为直接，企业还是要在发展中不断摸索、壮大。

其他有益的辅助

除了上述与投资业务流程直接相关的点，还有一些值得积累的做法。

向产业端侧倾

产业端，特别是产业巨头的强大在当今这个低迷的市场下愈发明显。“你大爷终究还是你大爷”，无论是什么吹破天的高科技，对于产业端来讲，无非是小手一挥，要钱有钱，要资源有资源，例如大部分自动驾驶公司之于传统汽车行业巨头。

向产业端侧倾涵盖以下几层意义：

●     在投资业务人员和机构的资源的累积上可以多重视产业资源，一方面有助于判断项目，另一方面对于帮助项目也有很大好处。

●     更深层次理解产业需求。我们经常在项目的判断中提到下游需求的刚性程度，这个可能只是问题的一个侧面。前面讲到产业的需求是越来越综合化的，换一个角度思考，产业需求肯定一直在，只是没有好的产品去契合，做好产品和需求的MergeLink本来就不是这些工程师、科学家的强项。产品匹配不上需求，于是就显得需求没那么刚性。合理的工作方式是深入理解产业的需求，再去找与之相匹配的产品，从下到上去看科技投资，而不是拿着锤子找钉子。

●     积累未来可能会更加活跃的并购机会。如下。

新型的交易机会

单独将这个点拎出来讲，以示其重要性。

年初，泰合资本引入一位专门主管并购业务的负责人。这个信号也契合了产业端的强大能量，在技术融合和边界模糊的大势下，未来产业内垂直整合甚至跨界的活跃度将有所提升。泰合在这个时点做出这样的动作，说明提升幅度不会太小。

VC作为一个过饱和的行业，此前被FA和区块链分流了相当一部分，未来也不排除VC从业者从财务投资机构向产业端迁移。

建立更为牢固和广泛的投资人连接

在大环境承压的局面下，其实更应该推荐投资人之间抱团取暖的方式。

有两个事能极大提高项目的成功率，或者说提高项目成功率的性价比较高：

• 帮助Portfolio拿到钱。原来以为资金的壁垒更多是针对To C，其实对于To B也一样，手里有钱也是很大的壁垒。依然以科技类项目为例，某个项目的技术或者是CEO个人一定比其他都优秀吗？不见得。但有了资金的支持，不仅能加速项目的成长曲线，也可以延缓竞品的成长曲线。疫情期间，不少投资人都发表了对于项目的建议，最共性的一句话是，管好现金流。为什么都提这句话，本身现金流当然非常重要，其实也说明，具备充足现金流储备的公司并不多，这里有前几年持续完成融资的惯性在里面，会把完成下一轮融资当作比管控现金流更重要的手段。所以，能把竞品耗死，也是资金优势的体现之一。当然项目不能随随便便选，技术和产品该领先还是要领先，在人的方面，CEO突出的表观特质是学习能力极强+具备较强的领导力和感染力，能够带领公司把资金的壁垒最终转化成行业位置。
• 导入产业资源和客户。

因此还是非常建议尽量和优秀投资人保持紧密和深入的沟通，加强机构间的合作。即使没那么功利，与优秀的人交流也是开拓视野的几乎最有效的手段，至少，会非常愉悦。

结语

以前听过一种说法，VC这个行业只在全球的两个半地方存在，中国、美国和半个以色列。可以看出，这个行业需要的土壤就是大市场、高增长和创新。毕竟VC这个行业存在几十年，前辈们的总结并不是空穴来风，随着在这个行业越做越久，发现其实是越遵循行业规律的。

没有了高增长怎么办，说得危言耸听些，甚至对VC赖以生存的模型是有威胁的，因此对于整个行业和机构来说，挑战不小。这或许倒逼机构需要做出一定幅度的调整。在这个过程中，细致入微的洞察和思考，特别是高维度思考是最为有力的武器。（本文首发钛媒体App）

【钛媒体作者简介：肖然先生是德联资本合伙人，主要关注前沿科技、AI和大数据、机器人、物联网、企业服务等领域。代表投资案例有：越博动力（300742）、华捷艾米、梅卡曼德、耘申信息、众趣科技、EcoFlow等。肖然先生平时热爱读书、Keep和旅游。】