文 | 表外表里（ID：excel-ers），作者 | 刘谧、周霄（高级研究员），编辑 | Reno，数据支持 | 洞见数据研究院

古言道“春凌荡漾时，鱼肉最肥美”。

聪明的食客懂得顺应自然，在春季破冰时，及时享受肥美鱼肉；聪明的投资者也是这样，能识别出行业的“自然规律”，并在企业高速增长前精准上车。

连锁行业的“自然规律”造就了一波又一波“肥美鱼肉”曾经的全民火锅呷哺呷哺、电器连锁苏宁等，都有过这样的“肥美时期”。

作为曾经的“火锅第一股”，呷哺呷哺曾在2016-2018的两年多股价从2.38$猛涨至17.6$，翻番超过7倍。然而好景不长，2018H2开始，呷哺呷哺单店利润连续三个季度下滑，投资人开始逃离，股价腰斩。

股价的起伏背后，正是分店扩张与单店经营之间的博弈。

呷哺呷哺在2014H2~2017H2之间迅速扩张，2016年净新开店面87家、2017年99家，截止2017H2，总店面数达到738家，比现在的海底捞还多。而这个阶段也是其单店营业利润的爬升阶段，从2014H2的17万元，迅速上涨到2016H2的45万元，2017年稍有下降，下半年为40万元。

而股价开始跌跌不休的2018H2，也正是其单店盈利急速下滑的开始。呷哺呷哺持续迅速铺店，但2019H1单店利润迅速下滑至23.58万元，下滑幅度达到36%；2019H2虽然有所缓和，但仍处在27.2万元的低点。

无独有偶，苏宁电器的潮起潮落同样如此。

2006-2011年间，线下门店数与单店营业利润齐飞，股价猛涨3倍（2018年由于经济危机下滑，之后基本反弹回高点）。

随后2012年开始，门店数达到最高点的同时，单店利润却飞速下滑，股价跌跌不休；2015年稍有单店利润上涨的苗头，股价也迅速反弹。

复盘呷哺呷哺和苏宁电器可以发现，最美好的阶段往往是最初跑通单店模式后，加速铺店扩张的阶段。

过了最“肥美”的这个阶段，由于管理营业效率的种种原因，实际上很难再迎来第二春。九毛九作为连锁餐饮新秀，在2019年报中透露今明年将会新开180家以上的太二门店。

要知道，这家开张5年的网红酸菜鱼馆总门店数也就147家，这就相当于在2020一年的扩张速度接近以往的3年，颇有点加速扩张的意思。

那么此时加速的“太二”，是不是那只正当季节的肥美大鱼，即将迎来高速成长期，是否会让其母公司九毛九重演呷哺呷哺2016-2018、或者苏宁2004-2006的股价翻番？

01 连锁企业就像走钢丝

无论是经历过“大风大浪”的呷哺呷哺和苏宁，还是看似即将大规模铺店的太二酸菜鱼，这些连锁企业的运营很像是管理者在走钢丝，需要不断调整平衡。

这里我们加入一个简单的模型来解释这个问题。

无论生活还是做生意，都是一场场博弈，一次次走钢丝。有些人的平衡杆两头是休闲与事业，许多互联网企业是用户与广告；而太二们的平衡杆的两头是单店盈利和分店扩张，投资者在决策前更看中的也是单店经营效率和扩店速度。

这两个因素的变动会共同影响公司整体利润、影响股价。我们大致罗列了这两个因子在不同变化下的九种排列组合，以及每种组合下的股价影响。

作为连锁企业投资者，往往捕鱼最肥美的季节在于：①或④。至于其他组合，往往要么赔率不够，要么也是蹉跎岁月罢了。

当然，①和④这样的情况在实际经营中也不可能完美呈现。

首先，①的情况在实际经营中出现几率很低。因为在连锁大肆扩张之初，单店经营效率已经达到了一定高度，向上提升空间有限。（当然，不排除有可能在扩张中出现规模效应，最终呈现单店经营效率提高的情况。）

而对于第④种情况，在实际经营中，当店铺扩张加速时，由于新开店铺的经营效率处于爬坡阶段，还未达到最优状态，因此实际上会呈现一定程度上单店经营指标微小下滑的情况。

因此，从企业成长来说，最美好阶段，就是前期单店营业利润和门店规模齐飞阶段。而当后来不再扩张开店，公司的投资意义就不大了，甚至到后期，需要时间去消化估值。

回归到九毛九的核心餐厅-太二酸菜鱼，其扩张店铺肉眼可见地从2019H2开始加速，似乎想要开启图表中④的高速成长。

但太二有没有达成此时扩张的前提条件，我们按照上述思路，逐一进行分析。

02 单店经营效率如何，模式走得通吗？

九毛九的招股书及年报中，由于没有详细披露属于太二酸菜鱼的盈利细分情况，我们可以通过其收入端和成本端的对比，来对其单店模型进行一个粗略的分析。

• 收入端：要想赚得多，就得让客人“呆不住”

为了摸清楚太二酸菜鱼门店究竟经营情况如何，表外表里特意来到一家门店进行实际调研。

还没跨进太二的店面，一股浓浓的网红风就铺面而来。不论是漫画风设计，还是“四人以上不接待、无口味选择”等看似奇葩的要求，似乎都是当下网红店的“新奇营销标配”，甚至知乎都有着“第一次吃太二酸菜鱼需要注意点什么”这样“奇怪”的问题。

事实上，这样 “网红”、“年轻化”的定位，的确为太二吸引了一大波爱尝鲜的年轻食客，也直接影响了其门店的客座数。

而“四人以上不接待”，意味着不能大规模聚餐，顾客不会边吃边聊太久，这就提高了太二的翻台率。除了不接受四人以上聚餐，表外表里在体验中发现，太二还采用自助手机点单，减轻了服务人员的工作压力；

菜品SKU相对单一，甚至无口味选择，这加快了顾客决策时间，也简化了制作流程。多重因素作用下，太二酸菜鱼在翻台率方面，效果明显：

根据2019年财报披露，太二酸菜鱼的翻台率达到4.8，相当于一张桌子每天会接待将近5桌客人。与之相比，“行业标杆”海底捞为4.8桌，呷哺呷哺2.6桌。

根据表外表里实地调（pin）研（chang），太二酸菜鱼全店客座数大约在110左右，上菜时间基本不超过15分钟，就餐时间也在45分钟以内。

这意味着理想情况下，在高峰时段基本一个小时，全店超过100位客人就可以重新洗牌一次。

不过，对于店面收入来说，翻台率只是其中一个影响因素。如果翻台率很高，但客单价很低，餐厅就可能辛辛苦苦却只赚到了白菜钱。

而表外表里的实际调研发现，太二的客单价谈不上贵，但也绝对不便宜。根据披露其客单价为75元每位，而市场上不加涮锅、没有其他“硬菜”加成的酸菜鱼餐厅客单价基本不超过60元。

较大客流量再加上不低的客单价，使得太二的收入看起来十分可观。根据东北证券，太二酸菜鱼的单店营收常年大于呷哺呷哺，2019年赶超九毛九西北菜。

从坪效看，太二酸菜鱼从2016年的2.1迅速上升至2019年的4，已经很接近海底捞4.1的水平。相比九毛九、呷哺呷哺、凑凑，以及市场平均水平，太二的赚钱能力处在一个较高水平。 

• 成本端：要想花得少，也得让厨师“粘不住”

餐饮行业中，租金、食材、劳动力往往是核心成本，也就意味着营业利润释放多少，取决于其这三个方面经营策略和执行效率。

那么如何尽量降低核心成本？

现在很多餐饮连锁的共识是，地段不能偏僻，菜价和厨师工资可以考量。

菜价方面，大家做起了供应链和物流。上游与食材供应商达成长期关系，通过足够大的订单量可以压缩价格，也可以避免多方采购的各种额外成本。物流方面也是一样，可以通过长期合作压低运费，也可以由此保证菜品及时送达，降低损耗。

对于太二酸菜鱼来说，从鱼到酸菜到油盐粉丝，都有专门的供应商。截止2019年6月30日，前五大供应商提供了25.7%的采购量。

而厨师方面，很多连锁餐馆选择尽量将菜品制作标准化，降低核心厨师的议价权。

以往的传统餐馆，只有好的厨师才能做出好的味道，企业甚至会高价从外地、国外引进厨师，也会持续用高薪留住这些“美味制造人”。

与其不同，以海底捞为例，厨房基本上只需要切菜、码菜、洗碗等基础工作的员工。他们实际上并不负责菜品是否美味，任何一个员工离职，很快就能被新员工替代，企业实际上不担心他们的去留，给出的工资自然不会很高。

太二也一样，厨师负责配制汤底、焯熟鱼肉、淋油。汤底如何配方，加几克辣椒、鱼肉什么时候熟、油要淋多少都像是有一个公式，厨师只负责执行，没有机会创新，不对美味负责。

那么菜品味道由谁负责？答案是中央厨房。

海底捞、呷哺呷哺的中央厨房需要配制锅底、调料，太二的中央厨房也需要把酸菜、汤底等尽量配制到方便执行的程度。

再加上，太二酸菜鱼将服务流程简化，顾客需要自助点单、自己倒茶，减轻了服务员的工作任务，也减少了每个店的服务员数量。

根据表外表里观察，一家110座左右的太二酸菜鱼店只有4名大堂服务生和4名厨房工作人员。理想模型下，8位员工每天会服务528位顾客。

由于从厨师到服务生都足够标准化，太二成熟门店的单店模型中，员工薪酬占营收比仅为15%，低于呷哺呷哺的25%和海底捞的24%。占比最大的是食材成本为42%，而呷哺呷哺和海底捞分别为37%和42%。

收入和成本的开源节流下，太二2019年单店毛利达到413万元，毛利率为28%，相比2019年餐饮行业10.02%的平均毛利率高出很多。

相比同行，呷哺呷哺2019年毛利率17.4%、海底捞22.9%，太二酸菜鱼也是高出不少。

然而，从消费者的角度看，太二酸菜鱼卖价是偏高的。（调研时候认为性价比偏低）

与市场平均水平相比，较高的价格或许会影响部分食客的复购；另一方面，此后太二的提价空间或许想象力有限。

03 “复制粘贴”模型是否可行

从太二的单店分析来看，太二的成绩单确实有些亮眼。与此同时，太二的扩张步伐即将进入提速阶段，去年太二新开店61家，并计划今年开店80家，明年100家。

太二看上去有些“疯狂”的扩店计划，其信心来自哪里？这恐怕也是投资者最关心的问题，太二是否真的具有“遍地开花”的能力？

在文章的第二部分，对太二的单店经营模型做了简单的推算，太二的单店经营管理其实十分简单，一切都朝着标准化发展。太二把用餐人数，SKU，菜品制作，员工工作内容都通过自身控制，将其标准化，规模化。以提高管理能力和经营效率，

也可以说，为了方便快速地“复制粘贴”其他太二门店，太二将单店的流程不断简化，在保证用户体验不被破坏的情况下，游戏规则越简单，其复制粘贴的能力就越快。

理论上如此，但复制粘贴最关键的一步还在于企业是否有扩张能力，我们逐一分析相关因素。

• 资金链是否充裕？

正所谓兵马未动，粮草先行。太二看似宏大的扩张计划，难免离不开两个字：“烧钱”。

新开的每一家店，都需要注入租金成本、装修成本、员工成本等。根据九毛九招股说明书显示，平均每家太二门店的开店成本为250万人民币。假设今明两年的新店计划全部完成，那么180家门店总共需要投资4.5亿人民币。

这确实是不小的支出，但作为九毛九近两年的新增长引擎，其主要重心已经向太二转移。

公司计划将上市募得资金的48%用于太二的扩张，资金总额为9.17亿，这已经远远超过上述4.5亿计划扩建支出。不仅如此，在2019年年底，根据九毛九公布的年报显示，公司账面上还留有超过1.2亿的可用资金。

所以我们假设九毛九把这1.2亿全部用于太二的投资，那么在太二的扩张上拥有超10亿的资金。

在我们的单店盈利模型成立的情况下，这两年的180家太二门店计划从资金储备层面来看，完全拥有这个实力。理论上来说，太二目前的资金可以一次性开400家门店。

为了准备太二的扩张之事，我们可以看到的是，九毛九为此准备的“既有弹药”还是足够充分的。

但归根到底，这个扩张的“弹药储备”也是投资人为其筹措的，投资者关心的是太二的扩张模式到底能不能迅速回血。不能像某幸咖啡一样，从上市亏到退市。

据九毛九官方公布数据，太二的现金投资回收期仅为7个月。相比集团内其他业务，九毛九西北菜的现金投资回收期为22个月，2颗鸡蛋煎饼的回收期为15个月（自营），整个行业平均水平在15-20个月，为什么太二的回本期这么短？

正如我们在单店模型中分析过的，高效率＋轻餐饮定位可以降低成本、提高翻桌率，两头抓的策略让太二的回本周期低至7个月。

对于企业而言，低的回报周期，让太二酸菜鱼能够在较短的时间内攒够盈利资金，从而获得再开新店的成本。

初始筹集资金加上不断增加的新店变现收入，使得太二酸菜鱼有机会把扩店这张饼越摊越大，也就是我们常说的“蛋生蛋”效应，这便给了投资人更多的想象空间。

• 人才梯队的搭建尚不明朗

“粮草”问题解决后，对于太二酸菜鱼，随之紧迫的便是兵马（员工管理）问题。一家连锁快速扩张的企业，是需要能力优秀、足够数量的店长去支持的。

然而，极速扩张的门店，使得太二酸菜鱼在人才管理方面有些“赶鸭子上架”之意。为什么会给人这样的感觉，我们可以从太二的相关招聘信息略知一二。

首先是九毛九公司官网上并没有查询到相关的人才招聘以及管理机制的页面，在其公司公开材料，如招股书、年报、季报等的相关数据也未能找到。

与之对比，海底捞官网在其员工培养与发展方面披露的十分详尽，不仅有海底捞大学，还设立了每一个岗位的发展途径。

其次是在第三方招聘网站上，太二的大肆扩店，确实在招聘网站上能看到不少的相关招聘信息。但是值得一提的是，不少地区直接招聘“店长”，作为一店之长，没有在公司进行长期的学习，这种“空降”的模式或许产生管理难题。

再对比一下海底捞，与太二不同的是海底捞很少会有直接招聘店长的情况，一般只招聘店长助理，并设立晋升通道，优胜劣汰，最终通过公司考核后才能担任店长职位。

所以对于太二酸菜鱼的疯狂扩张，我们似乎没有看到足够清晰全面的人才培养和管理机制，也没有像海底捞一样搭建足够顺畅的人才梯队。因此对太二扩张的“兵马”储备尚且存疑。

这是否会导致员工的水土不服，是否会由于管理机制的混乱带来公司经营风险？这是所有投资人必须谨慎思考的问题。

• 中央厨房等供应链，能否充足供应？

就目前而言，太二酸菜鱼在国内共建有三个中央厨房，为全国各地的门店提供服务。其中，广州和海南两地的中央厨房截止2019年，其产能利用率高达85%以上，而湖北地区2019年的产能利用率与2016年相比较，增长率达132.6%。

一方面，这说明近三年来，太二酸菜鱼在中央厨房的建设管理方面，有了非常显著的成效。但从另一方面来说，投资人更关注的是后续的产能开发是否能够支撑加速扩店。

三处中央厨房中，产能最大的是广东，为730万吨，截止2019H1，其利用率已经达到90.4%。海南、湖北的利用率虽然稍低，但产能总和仅为200万吨。

后期加速铺店中，如果仍使用现有三个中央厨房，或许会出现供货不足的情况。这就需要企业预先开发出“产能”，以备不足。然而在这方面公司缺乏相关信息披露，没查阅到有新开或扩建中央厨房的计划。

这或许会是后期扩张经营的一个隐患因子，需要投资者长期的关注。

同时，相比海底捞的中央厨房，太二酸菜鱼目前的短板还是很明显的。海底捞的中央厨房相关供应链基本都来自于海底捞旗下相关公司，而太二酸菜鱼不同，与旗下供应商均为第三方合作关系，太二酸菜鱼并不能对主要原材料价格掌握绝对的主导权，还是处于相对被动的角色。

换句话说，中央厨房的货源问题，也是太二酸菜鱼在不断开店扩张下伴随着的一个潜在风险。

与此同时，加速扩张中不仅仅要做好货源数量的基本保障，食材质量也至关重要。

做餐饮行业，特别是连锁品牌，一旦出现食品安全问题，所有门店都会受到打击，对品牌可能产生毁灭性打击。对此九毛九自然也是深有体会，前些日子被曝出西北菜门店出现兽药残留问题，紧接着公司股票连跌三天，市值蒸发了23亿港元。

对于投资者来说，食品安全问题实际上很难预测，但这个“黑天鹅”又会对股价产生重大影响。所以对于食品安全相关问题，也是太二的不小挑战。

04 “疯狂”扩张伴随的风险

正如我们在开篇复盘过的呷哺呷哺和苏宁电器，加速扩张也常常伴随着各种风险。如果没有平衡好门店扩张与经营效率，可能会遇到一系列问题，最后导致利润下降，企业陷入危机。

这个道理对太二来说也是如此。

• 蛋糕想象空间有限，市场需求不足

虽然九毛九对于中国的酸菜鱼市场充满信心，但是与火锅，烧烤，川菜等美食相比，酸菜鱼还是属于一个相对小众的市场。

2018年酸菜鱼门店数量仅占据总餐饮门店数的0.28%，相比之下，国内火锅店数量是酸菜鱼店数量的16.4倍，烧烤店数量是酸菜鱼店数量的12.5倍。也就是说在街上路过了16家火锅店才能看到一家酸菜鱼店。

供给在一定程度上能够体现需求，说明市场对于酸菜鱼的需求远不如火锅，烧烤等美食。

再从酸菜鱼的消费群体来看，根据《美团报告》，爱吃酸菜鱼的消费者大体集中在26-35的年轻群体，对酸菜鱼的偏好受年龄影响较大，或者说，酸菜鱼算不上一个老少皆爱的美食，整个市场的潜力较为有限。

如果把这个市场比作一个蛋糕，可以说酸菜鱼的蛋糕天生想象空间有限，毕竟我们很难想象把酸菜鱼当做我们日常约会聚餐优先选择的美食。

• 客单价偏高，下沉市场或阻力大

餐饮行业的竞争向来很激烈。截止到2019年12月，对标太二这样的连锁酸菜鱼企国内共有93家，其中太二的客单价在连锁酸菜鱼行业中排名第六。

据中信证券，在所有连锁酸菜鱼行业中，半数以上的店客单价都低于60元，可见太二酸菜鱼并不便宜。

同时从用户习惯与消费水平来看，在3线以上城市，这种快节奏用餐模式比较被认可。但是在三线以下城市，人们的生活节奏没有那么快，同时消费水平没有那么高。

这种网红餐厅的定位，可能很难被这部分消费者所接受，太二之后的下沉扩张可能会受到瓶颈。

虽然这两年太二的扩张计划并没有包括下沉城市，但这是否也意味着太二不具备下沉市场的竞争优势？无形之间放弃了很大一块蛋糕，使得太二的天花板变低了。

• 盲目狂奔，同店经营下滑

我们前面的模型中提到，加速扩张期会遇到一个最优平衡点。门店的过度扩张会使得供大于求，市场消化不了这么多店面，就会出现单店收入下滑，进而利润增速放缓甚至下降的现象。呷哺呷哺和苏宁电器前后遇到的下滑危机，多多少少都掺杂着这种过度扩店的因素。

这就要求管理层总是保持清醒，合理平衡扩张速度与单店经营。投资者最希望看到的永远是模型中①、④，单店利润与扩店速度双高，对利润产生双击作用，从而大力提振股价。

但模型总是最理想的，许多连锁企业会因为种种原因，难以平衡在这个最优解上；有些企业过于蒙眼狂奔，甚至都不曾找到过这个最佳平衡点。

再则，对于这种所谓的“网红经济，网红餐饮”，受到年轻人个性化偏好的影响更大，也就是说更有“过气”的风险，这个扩张均衡点X的到来会受到更多因素的影响，可能来得会更快。

小结

太二酸菜鱼今明两年的扩店计划似乎预示着其即将走上加速铺店的道路。

从单店模型，以及资金储备等因素来看，太二似乎已经具备了加速扩张的条件；但从人才储备和供应链储备看，还存在一定的不确定性。

并且，能否顺利进入“高速成长期”只是一个开端，这个成长期能否长期续航，是非常考验管理层对于扩店节奏、经营效率、突发危机等种种因素平衡把控；

投资人也需要时刻追踪这些不确定性，才有可能顺利捕捉这条“肥美”大鱼。

从目前来看，太二酸菜鱼这辆即将加速的快车，是否会提前下坡吗，是否会意外翻车，这其中难以监测的“黑天鹅”因素还有很多，需要我们长期的持续关（pin）注（chang）。（本文首发钛媒体APP）