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文 | 老铁

在过去的两年时间里，阿里有个做法一直困扰着我：

在面对拼多多气势汹汹的竞争中，阿里并未选择放大C店竞争力以与对手正面较量，即便是作为战略武器的聚划算，也是以天猫店为主，错位竞争，这是颇为不解的，为何阿里不与拼多多进行正面C店竞争，要知道淘宝本身还是有相当的规模效应的。

大多数讨论将观察重点放在战略，规模，市值等维度时，我们希望能够通过深度观察能带来不一样的解读，也带着以上问题，我们整理并分析了阿里多年的财报数据，试图能突破现有的分析框架。

在众多的市值分析模型中，自由现金流贴现法一直备受推崇，如巴菲特多次强调“自由现金流”的重要性，作为一家持续稳定增长，盈利规模不断扩大的企业，我们对阿里的分析也由此开始。

自由现金流≈经营活动净现金流-资本性支出（包括版权和无形资产投入和运营资产）。

我们先整理了近几年以来阿里在自由现金流方面的表现情况，见下图（以下单位均为“亿元”）

2015年之前，小贷业务尚在阿里集团，出现了自由现金流大于经营现金流入数据，随着该业务转入支付宝，以上公式基本是成立的。

从上图大致可看出：

1.阿里的现金流状况基本良好，尤其在2016财年前后，轻运营的平台电商模式的强现金流优势正在放大，如今的业务拓展又尚在起步阶段，自由现金流的蓄水池效应明显，甚至呈现出，手握现金却无从消耗的局面；

2.2017财年（2016年Q2-2017年Q1）开始，资本性支出急剧放大，主要原因为天猫超市，盒马为代表的自营业务以及云计算的基础性资源投入，此外，并表菜鸟、本地生活服务等业务之后，资本性支出也随之增加，加之之前的文娱产品业务的扩张，种种因素叠加，使得连续三个财年，资本性支出同比增长都在100%上下，这也就带来了自由现金流增长的收窄，从2017-2019财年，经营净现金流入增长接近一倍，而自由现金流增长只有46%；

3.在2020财年，资本性支出有所下降，这也是近年来首次，一方面业务方面有所调整，如随着业务的吃力，文娱版权的支出有所收窄，亦有业务逐步成熟而减少投入，另一方面，我们也不能忽视，阿里对自由现金流这个指标的重视。

由于资本性支出的起点相对较低，加上主营电商业务的强大市场份额，使得这一期间阿里的自由现金流的储备极为丰富，这也为此前相当一段时间的股价成长提供了注脚。

但接下来，阿里必须要面临以下问题：经营性净现金流的流入增长是否能保持中速发展，且资本性支出又是否可以得到比较好的控制。

从业务模式端，核心零售仍然是阿里的最重要的净现金流贡献者（没有之一），由于其他业务或处于亏损或处盈亏边缘，我们不妨将阿里业务分为：核心零售（淘宝+天猫+新零售业务）及其他。

笼统地看，阿里核心商业的EBITA（息税前收益）与该部分业务的经营净现金流入成正比（绝对数值有差距，主要为商家保证金以及自营业务的部分干扰，不过趋势不变），由于“其他”业务的EBITA均为亏损，那么不妨可以制作核心商业在集团EBITA的贡献量，见下图（以下单位均为“亿元”）

在过去的四个财年中，随着自营业务占比的提高（以盒马和天猫超市自营为主）以及菜鸟、本地生活服务等业务的并表，一定程度上摊薄了核心商业的EBITA利润率的表现，也就是说，核心零售的现金流储蓄能力是面临严峻挑战的，另一方面，集团总EBITA对核心商业的依存度并未下降，换言之，集团众多业务是靠核心商业现金流供给，来确保总规模。 

以上数据绝对值或与真实有一定出入，但趋势判断应该是准确的。

如此，以上问题又拆分为：其一，核心零售的增长是否可以长期稳定，如若不然又当如何？其二，资本性支出接下来表现又当如何？

由于本地生活服务、物流以及自营业务尚未盈利或大笔盈利，核心商业利润的主要贡献者仍然为淘宝和天猫，我们重点来看该部分业务的发展情况，见下图（以下单位均为“亿元”）

阿里电商的商业模式相对简单，一为广告，二为佣金，后期又加上了自营业务，近年来的GMV已经包含了自营业务，也就使得上图的货币化率略有缩水。

趋势还是很明显的，2020财年佣金对总GMV贡献达到了1.1%，对天猫GMV的贡献也达到了2%以上，考虑到中头部商家聚集带来的品牌溢价能力，我们估算天猫平台的货币化率是在4%-4.5%之间，淘宝估算货币化率在3%上下。

天猫远大于淘宝的变现能力的。

在与拼多多初期的竞争中，阿里仍然是有相当优势的，手淘的海量用户基础，支付宝平台的联动效应，大数据基础等等，但从效果来看，天猫成长性远大于淘宝，2020财年两者GMV已经基本接近1：1，若对天猫的投入不变，2021财年天猫超越淘宝几乎是没有悬念的。 

与拼多多形成错位竞争，对对手的拦截效应也就打了折扣。

从自由现金流角度，天猫性价比大于淘宝，优先发展天猫也是可以理解的。

那么，会不会出现持续缩减资本性支出的情况呢？

我们认为可能性不是很大。

2020年4月，阿里云宣布三年再投入2000亿元，平均每年超过600亿元，从财务处理上看，这些数据大部分要体现在资本性支出处。

仅阿里云的资本性支出就是2020年全集团的接近2倍，考虑到本地生活服务与美团的竞争，加上大文娱的版权投入虽在放缓但不可能停止，阿里集团资本性支出接下来膨胀2-3倍是可以预见的。 

在自由现金流这一关键指标的维护上，阿里需要：1.继续开源，尤其是核心电商的现金牛的定位不可更高，天猫继续做大，贡献现金流；2.资本性支出对部分业务收缩，从财务以及业务协同看，大文娱的鸡肋效应比较明显，或许会压缩，尽量降低自由现金流的压力。

短期内，阿里持续扶持天猫的趋势不会有太大变化，与京东竞争不会消减，而与拼多多仍然是错位竞争。

那么，这对于接下来阿里又有何影响呢？

迄今为止，阿里依然是中国电商的绝对巨头，在资本市场也频频得到关注，结合货币政策宽松，全球放水这一事实，对于阿里而言，融资成本低，储备现金丰富堪称一大优势，截至2020财年末，阿里现金和现金等价物共计3305亿元，也就是说，无论从现金储备，还是债市融资以及股权，阿里可撬动的现金是极为庞大的。

在上述条件大致确认的前提下，阿里可以通过投资行为扩大战场，这不仅可以提供更为丰满的资本故事，在市值管理上得以呈现，且对于当下的阿里，可以用资本的能量来降低期间费用的压力，此前阿里也是这么做的。

我们整理了多年以来阿里投资性现金净流出和当期现金及等价物的规模，见下图（以下单位均为“亿元”）

阿里是一家善于利用财务能力的企业，在上图中也可以看到通过股市融资，发行债券，银行贷款等种种形式，融资性行为大多数时间是正值，加上经营性行为带来的现金能力，共同为投资性行为提供了后方支持，股市是价值的锚，利用股市可撬动更多资金，这是上市公司在融资方面的最大便利。

近几年内，本地生活服务和阿里影业通过投资行为回到集团，贡献了一定的资本市场的想象力，又以投资行为与商超，物流，甚至是户外广告分众合作，且在云计算方面又先后投资多家技术类企业。

关于阿里的投资逻辑，我们也认同大多数的观点，即生态系列的打法有利于提高集团经营效率，而并表入集团的又提高了资本想象空间，以此正向循环。

但我们其实又忽略了另外一个观点，即大规模的投资行为，理论上是可以降低当期损益表压力的。

如在不同周期阿里投资关于零售场景的企业，多是与支付宝强行绑定，如本地生活服务，商超以及盒马等等，等同于企业在经营之外，也肩负着手淘或者支付宝的推广业务，换言之，若无投资性行为，其中成本应该划在市场费用之中的，即便是协同投资企业，出于资源置换等因素，也会降低费用。

用手中强大的现金储备和调动能力，投资（主控一度占主要地位），不仅可以提高资本市场想象力，也可以将市场费用以投资的形式支出，理想状态下，可以通过阿里资源的支持，如若盈利，在节省市场费用同时还可获得投资收益，这或许不是投资的主要逻辑，但应该是在考虑之中的。

但这又引发了以下问题：

投资性产品并未如“赋能”所愿快速盈利，且与对手差距在放大，以本地生活和大文娱为例，几乎成了包袱，阿里2020财年GMV超过70000亿元，除电商外尚有大润发，本地生活服务等业务，也就是说本地生活加飞猪的总GMV不会超过4000亿元，而同期美团已经达到了6800亿元，人才的储备与投资扩桩速度不能匹配，也就是说，投资非但没有产生收益，且并表之后在损益表形成了拖累，大文娱亦是如此，不再赘述，虽然有成功案例，但并表业务的成长却是要考虑的。

2020财年，投资性行为有所收缩，虽然当期通过港股上市募资，但行为已经保守，接下来随着新基建的兴起，加上核心零售部分对现金业务天猫的支持，以及各条战线的对手种种因素，阿里还是会靠手中的资金储备加大投资，短期内，以投资降低对自我业务的资本性支出的比例，稳定自由现金流，长期内构建产业上下游生态，将部分成本转嫁给上下游，稳定业务的价格竞争力。

最终体现的还是运营能力，当故事讲完，新的业务能否跟上，能否提高管理效率，这才是最难的问题。