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文丨老铁

在此之前，我们对阿里Q2的预测持相对审慎态度，原因在于：一方面受疫情带来的宏观环境恶化影响，尤其是作为“穿”这个电商大类网络零售在上半年增长仍未能回正的背景之下，另一方面，阿里重新推出了“春雷计划”，对商家进行了多种形式的扶持和补贴，对业绩短期内也可能会有一定的稀释性。

但在最新的财报中，2020年Q2（2021财年第一季度）总营收同比增速仍然达到了34%，达到1537.5亿元，经营利润同比增长42%，达到347.05亿元，从总营收到经营利润都取得了相对不错的成绩。

这又是为何？或者说我们之前的判断究竟“错”在何处？

先将研究重点放在电商部分，这毕竟是阿里的基石业务。

我们先整理了近几个季度以来，阿里核心零售客户管理和佣金的规模和同比增长情况，见下图

在过去两年时间里，阿里电商的广告收入占比由最初的70%增长至72%，从2018年Q4开始，佣金增长幅度开始弱于广告增长速度。

对此原因的分析，我们认为主要为：

其一，近年以来，天猫扩大了中高端品牌（尤其是海外品牌）的招商力度，大品牌进场，在最初可能会有一定的佣金让利工作，摊薄佣金成长规模；

其二，随着阿里将电商重点不断向天猫倾斜，加之天猫App的独立，使得广告的溢价空间得以提升，平台加快广告变现能力；

整合以上信息：阿里电商采取了让利佣金，在广告处收获的经营模式。为验证此结论，我们又整理了两年来天猫完成支付的GMV同比增长情况，对比佣金收入，见下图

在2018年Q3之后，佣金同比增长就开始落后天猫实际支付GMV增长，这其中一方面固然有佣金补贴的意思，如2020年疫情之下，“春雷计划”对佣金补贴，扶持商家，但另一方面，我们若把时间拉长，更倾向于认为：降佣金成了天猫的战略性工具，用降佣金来蓄水商家，最终在广告业务中收获。

2020年Q2的信息是比较有说服力的，当期天猫实际支付GMV同比增长27%，已大致恢复疫情前速度，但佣金同比增长仅有17%，但广告收入同比增速高达23%，综合历史以及疫情恢复等诸多因素考虑，当期总GMV(淘宝+天猫)同比增速大概率在15%上下，即，通过广告收入的强势增长，不仅弥补春雷计划的佣金补贴成本，更为重要的是，拉高了阿里电商整体的货币化率。

由于头部商家（包括国际大牌）在招商中会获得一定程度的优惠以及补贴措施，那么，提高货币化率的主要商家则集中在中腰部以下商家。

随着线上零售增速逐渐变缓，若要继续稳定线上零售的盈利水平，提高货币化水平是条相当不错的道路，但前提建立在：阿里能继续依靠平台优势吸引商家，并能有商家继续在平台营销的能力。

我们又整理了近年来阿里电商整体的货币化情况，见下图。

2016财年后，阿里核心电商的货币化率获得了极大的增长，集团的现金牛地位得到夯实，但佣金的货币化率则一直较为平稳，不难得到以下结论：

其一，拉长历史周期，以佣金蓄水业务，用广告业务收获的基本逻辑未有变化，且是一以贯之的；

其二，在天猫迅猛发展的周期内，广告的货币化水平由2016财年的1.7%增长至2020财年的2.5%，这能体现上述逻辑的效果，但另一方面，我们综合淘宝GMV增速弱于天猫增速这一事实，加之天猫商家的强广告投放能力等因素考虑，在阿里电商内部存在着以下趋势：天猫和淘宝广告业务的货币化水平存在此消彼长的现象。 

也就是说，淘宝的货币化率整体上已经进入缓慢增长区间，我们测算其货币化水平大致在2%-2.5%这一区间，低于天猫的水平，从业务逻辑看：淘宝的低货币化率在一定程度上降低了商家的负担，保持商品的丰富度，进而从流量上存在将用户从“万能淘宝”向“理想生活上天猫”过渡的可能。 

那么，这就引出了一个新的话题：在此之前业内将拼多多的崛起多认为是淘宝负担过重，商家迁移所致，但按此分析，淘宝负担并未高于拼多多，甚至大致要低于拼多多，那么为何商家还要迁移平台呢？

我们认为：货币化率的高低固然是商家考虑的重要因素，但商家对平台的认同还要考虑“边际收益”这一重要因素，在过去几年时间里，天猫大量挤占了淘宝的资源，淘宝GMV增长极为缓慢，商家（尤其中头部以上商家）的在此边际收益是迅速下降的，也需要重新拓展新的线上渠道。

拼多多的崛起既有业务创新的一面，且又有淘宝边际效益降低承接商家迁移的结果。

我们此前曾从自由现金流维度分析阿里对天猫的格外重视，甚至在拼多多在业务上造成一定冲击之后仍然坚持了天猫为主的战略，本文又从总营收层面切入，双重验证了中短期内，阿里对天猫的侧重不会有太大改变。

对于淘宝商家，在货币化率走低之时仍然要进行平台迁移工作，也即：若不解决C店的成长性问题，那么短期内阿里对拼多多的GMV成长很难造成根本性的影响。

当然，此次财报中阿里也在对商家释放一些积极信号：手淘特价版MAU突破了4000万大关，也说明经过两年探索，已经逐渐找到对付对手的办法。

在我们的观察中，天猫近期的入驻门槛在进行大幅降低，：部分类目招商方式从邀约入驻开放为可自荐入驻，并且取消了一些类目入驻的门槛条件。

这就意味着大量商家C店商家在新政策之下有机会升级为天猫商家，也就直接造成：

1.用升级天猫作为筹码，诱导商家在价格以及产品端侧重阿里；

2.天猫的总GMV得到保障，且货币化水平进一步放大，阿里总营收得到保护，尤其服饰大品类虽然受到冲击，但“万能淘宝”的天猫化运营缓冲了以上风险；

3.天猫需要更多的资源来满足膨胀后的商家需求，也就是说留在C店体系内商家的空间将会被进一步压缩，值得注意的，淘宝特价版大量商家是天猫旗舰店产品，对天猫商家的资源分层也在此得到体现。

综上，阿里在现阶段仍然需要天猫所贡献的营收和现金流，天猫仍然是处于优先发展序列，将中头部C店转至天猫店对迎战对手有着积极的作用，但仍然要考虑商家规模大膨胀后总GMV的增长情况，给商家提供更多的边际收益，2020年Q2的同比27%的增长回弹可观，但放在商家增长前提下，我们应该对此有更高的期许和要求。

对阿里电商我们还是要放在长期来看，也就是：阿里究竟何时才可以降低对天猫的依赖？

我们整理了阿里分业务的EBITA（息税前利润）的分布情况，见下图

外界一直有“阿里业务全靠电商养”的说法，诚然从表面看，核心商业是阿里众多业务板块唯一盈利的业务，且随着本地生活服务、菜鸟、盒马等业务的并表和开创，电商又是核心商业的重中之重，以上论断是相对客观的。

但将时间延长，根据上图亦可发现以下趋势：

其一，阿里云的EBITA已经接近盈利，甚至在2020年Q1达到了-1%的低点，虽然为亏损业务，但无论是出于未来2B业务的储蓄力量抑或是市值的溢价，阿里云都是阿里未来的关键，尤其是亏损已经严重放缓之时；

其二，大文娱在过去的两年时间内亏损接近300亿元，是阿里众多业务线中最有争议的业务，外界对要放弃大文娱的说法也越演愈烈，但在2020年之后，对大文娱的投入有大幅缩小的势头，当Q2将灵犀互娱由创新业务转至大文艺之后，仅亏损了13亿元，无论实际行动和官方声明如何表述，在业务吃紧之时，对大文娱是采取了压缩措施的；

其三，虽然开创了自营，并表了本地生活服务，菜鸟等业务，但核心商业的利润率大致维持在可控水平，这其中既有GMV增长的原因，更为重要的是，通过加大天猫货币化水平，一定程度上缓冲了新业务对利润率的稀释。 

与其说电商养活其他业务，不如说天猫养活输血其他业务。

基于以上分析：若要对天猫松绑，或者说让电商能腾出空间进行创新以及进行蓄水养鱼的工作，就必须要降低其他业务的亏损幅度，降低业务对天猫的依赖性，理论上，现今只有对大文娱进行压缩方可缓解天猫压力。

当然，此前亦有观点认为本地生活也要面临以上问题，但我们认为虽然本地生活在业务上与对手难占优势，但作为战略性产品是有合理性的：与支付宝配合，构建支付场景，提高支付活跃度方面都有相当价值的。

对本地生活服务，阿里仍然要持续投入，但大文娱与其他业务的配合相对较小，是要考虑持续收缩或者放弃的问题了，如此才能帮助电商解决瓶颈的问题。

现阶段，阿里仍然是有着极为强劲的回弹和成长空间，作为国内零售的头把交椅依然有规模和品牌溢价优势，这是毋庸置疑的，短期内财务压力也可以通过对天猫业务的扶持得到缓解或转移，但长期看，对非电商业务的培养和支持也应该持以审慎态度，进行精准投资，中长期效益最大化，对长期难看到希望的业务要进行合理优化，降低天猫压力，以迎战对手。

中短期阿里无财务压力，长期还是要改革。