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文 | 浩悦资本，作者/策划：浩悦资本医疗服务与智慧医疗行业组

在浩悦资本8月发布的报告《医疗服务资本热度逆势回暖，龙头医院加速乘风破浪》中我们提到，在疫情对医疗服务行业影响尚未结束的今天，无论是细分龙头企业上市的风光，还是已上市企业估值体系向好的现状，无不说明市场对医疗服务企业——尤其是具备稀缺性头部企业的信心在攀升。

上市机制的不断放开，给了医疗服务企业更多走向资本市场的可能性。今年6月，证监会发布的《创业板首次公开发行股票注册管理办法》自公布之日起执行，创业板注册制来临。眼科领域三家区域龙头机构何氏眼科、华厦眼科和普瑞眼科集体提交创业板IPO申请，引发了市场巨大的关注。

“眼科军团”率先打头阵后，后续数家收入已具备一定规模，业务成长性好、有持续利润的头部医疗服务机构也已进入了冲刺申报的准备过程。我们相信在今年底到明年，将会看到一批优质医疗服务企业将走向市场，医疗服务投资的资本化路径也将更加顺畅。

在具体细分领域上，结合二级市场的表现情况，我们重点看好在以下几个细分赛道的头部企业：

• 以技术为护城河的复杂医疗专科

• 以消费升级为主要驱动力的消费类专科

• 以医院能力体系提升为动力的第三方服务机构

• 区域优势明显、成长性好的优质综合医疗服务机构

目录

一、复杂医疗专科：以技术为护城河，向连锁化、规模化迈进

二、消费医疗专科：深化区域优势，通过强运营能力实现扩张和增长

三、面向医院端的第三方服务机构：医院能力体系提升催生细分行业龙头

四、综合医疗机构：以差异化形成竞争力，提供品质医疗服务

一、复杂医疗专科：以技术为护城河，向连锁化、规模化迈进

在传统的线下医疗服务领域，我们观察到民营医院的两个典型发展趋势是：专业化和规模化。中国专科市场在2009年实现收入925.17亿元，2018 年收入规模达到4,200.39亿元，近10年间规模增长了超3,000亿元，是所有医院机构类型中增速最快、上升空间最大的医疗市场。

根据对医技水平的要求，我们划分为主要偏向为医技型的复杂专科，和以消费升级为核心动力的消费专科。

从专科医院数量分布而言，肿瘤、心血管等复杂专科的数量明显少于眼科、口腔、妇产等消费类专科，复杂专科往往要求具有手术、技术专科优势，设置门槛高，主要体现在几个方面：

一是资金门槛高。建设大型专科医院往往需要足够规模的场地、足够的设备和充足的医疗团队，需要大量资金支持，而在复杂专科深耕多年的数家头部机构，融资金额一般均达到10亿+量级，足见对资金体量的高要求。

二是需要强有力的行业KOL的支持。在复杂专科领域中最大的限制是医疗资源和人才的缺乏，权威的行业专家一方面可以帮助机构在细分领域快速建立技术优势，提升行业影响力和对患者的吸引力，另一方面有助于建立年轻人才的培养体系。如陆道培医疗集团的陆道培院士、亚心医院的朱晓东院士等都是各自领域的行业泰斗，上述几家机构也成功建立了自己坚实的人才基础。

三是积累周期更长。民营医疗相比公立医疗，在患者的信任感上存在天然劣势，为了能更好的与公立医院竞争，需要“以口碑说话”，而医疗服务机构品牌和口碑的建立需要长期的沉淀和积累，因此市场上复杂医疗专科中的佼佼者，成立时间往往都超过了10年甚至20年，能够做到“为他人所不能为”从而脱颖而出。

而我们也很高兴的看到，民营医疗在经历了数十年的发展后，在复杂专科领域已经相继涌现出一批行业龙头，也在经历了多轮融资后，得到了资本市场的广泛认可。

总结上述在细分行业的行业龙企业，我们认为这些已具备上市条件的行业龙头多具有以下特征：

以严肃医疗金字塔顶端的心血管领域为例，心外科、心内科手术普遍难度较大、过程复杂、医疗风险高，需要包括麻醉、体外循环等团队的专业辅助方可开展，对人才、硬件、配套服务体系的要求极高。这样的门槛对于公立医疗体系来说尚且需要多年积累才可以突破，民营医疗体系更是鲜少进入该领域，而武汉亚心医院所属的亚洲医疗集团却已成为其中的领导品牌。

亚洲医疗集团——亚洲最大的心血管医教研综合集团

亚洲医疗成立于1999年，目前已建成以心血管为特色、医教研一体化的医疗集团，自2003年至今，旗下武汉亚洲心脏病医院持续十余年心外科年手术量位居全国第三，心脏专科获批国家级重点专科和国家心血管介入诊疗培训基地。2018年以来集团更是陆续迈向香港和日本，旗下札幌心脏中心今年至今的手术量已位居全日本心脏病领域首位。亚洲医疗集团旗下医院不但获得了专业领域的高度认可，更是各地区民众心中深得信赖的口碑，其背后不但是规模的积累，更是源于现代化技术创新及人才梯队培养体系的综合支撑。

医疗技术方面，在武汉亚心医院首任院长朱晓东院士的指引下，无论是创新术式开展、学术研究、还是创新医疗器械临床实验的开展，亚洲医疗始终追求走在创新的前沿：在外科介入、瓣膜手术、微创消融、复杂先心等领域均有多个全国、甚至全球首例术式；而在临床创新方面，从美敦力、罗氏等外资医疗器械巨头，到启明医疗、金仕生物、欣吉特中国心血管领域创新龙头公司，大量创新医疗器械企业都选择亚心医院作为临床实验基地，其背后是对亚洲医疗在学术地位、医疗质量管理、科研创新方面的认可，亚洲医疗始终走在临床创新的前沿阵线。

人才培养方面，自从成立以来集团陆续和武汉大学、武汉科技大学、法国波尔多大学等开展合作办学和联合人才培养，包括成为武汉大学附属医院、建立心血管专业实验班等，目前已累计培养近千名心血管领域优秀的临床人才；同时集团更建立了完善的人才成长体系，并借助在国内外的扩张给予年轻医生更多发展的机会，保持优秀人才在集团体系内持续的成长动力。

而在肿瘤专科中，陆道培医疗集团也已是血液病市场中的佼佼者。

陆道培医疗集团——全球最大规模的血液病医疗集团

陆道培医疗集团成立于2001年，由亚洲骨髓移植之父陆道培院士创办，已成为专注于血液病及肿瘤治疗、科研、 教学为一体的医疗集团。其移植中心是世界上最活跃的造血干细胞移植中心之一，移植数量及质量、血液特检、细胞治疗均为全球第一。在这背后的是对医疗技术和服务的不断完善的追求：

技术的领先优势明显。陆道培院士建立并完善的GIAC方案（单倍体移植体系），成功解决了造血干细胞移植供者匮乏的难题，使得亲缘半相合移植可取得与同胞相合移植相媲美的医疗效果。这个方案已成为国内外血液病医疗机构遵循的血液病单倍体移植的标准。2019年陆道培医院成功完成造血干细胞移植1,081例，集团移植总量全球第一。

病理和检验医学专业精准。陆道培医院目前有1,000多名员工，其中检验团队就超过200人。对于血液检测各项复杂指标的解读和对治疗方案的优化都离不开检验科的把关。

人才团队的培养。作为非公立医疗机构，人才培养是重中之重，医院注重中坚骨干医生的培养，许多学科骨干都是从住院医师加入，经过十年以上持续稳定发展已成为国内血液病领域的专家。

好的赛道和细分领域，决定了市场容量的大小；企业的技术和服务，决定了转化力的强弱；医疗流程的优化和效率提升，决定了患者的留存；对医生品质和品牌运营能力，最终又决定了口碑的传播。在复杂专科领域的竞争是来自经营、临床、人才、科研等多方面综合的竞争，在上述领域拥有深厚积淀的企业未来拥有成为百年集团的潜力。

二、消费医疗专科：深化区域优势，通过强运营能力实现扩张和增长

相比复杂专科，消费类专科则主打与公立医院错位和差异化竞争，以服务升级为主要驱动力。头部机构品牌在经过了多年发展后，往往已在其优势区域确立了细分行业龙头地位，具备了较好口碑和认可度，成为用户、医生在相应领域的首选服务品牌，而品牌是医疗服务机构最好的护城河，在强化自身资源获取能力的同时也大大增加了外来进入者的竞争难度。部分品牌也已在跨区域连锁上进行了更深入的拓展和尝试。

同时我们注意到，在分析细分赛道的交易后我们认为行业发展已经具有一定的趋势：

• 市场仍然较为分散，区域性龙头品牌逐步建立但全国性龙头品牌缺乏

• 行业进入整合期，细分领域龙头企业不断通过并购扩大规模

• 逐步建立技术壁垒，打造特色口碑优势

• 部分细分赛道龙头收入规模达到10亿+，上市条件已较为成熟

上述在细分行业的行业龙头标的，我们认为这些已具备上市条件的行业龙头多具有以下特征：

以美中宜和为例，自2006年第一家院区成立以来，集团以妇产为切入，逐步完善了月子、儿科、辅助生殖、医美等业务板块，成立至今累计分娩量达到60,000名。

目前美中宜和已在北京地区拥有三家中高端连锁妇产科医院（美中宜和丽都院区、亚运村院区和万柳院区），1家IVF持牌机构（宝岛医院）、2家五星级月子会所和1家综合门诊中心，同时与北京儿童医院合作的大兴清源儿童医院也在建设中。

在强化北京区域优势的同时，美中宜和同步进行跨区域连锁服务布局，在京津冀、长三角和珠三角等中国经济最发达区域的布局。

而除了继续保持在妇产领域的领先优势外，由于妇产面临着育龄妇女降低，出生率下降，不孕不育比例攀升的情况，集团在不断扩展其他相关科室的布局，如在辅助生殖领域，公司通过自建和收购，已经基本完成辅助生殖平台的搭建：

• 2016年，美中宜和天津院区生殖医学科试管婴儿项目正式开展；

• 2020年，美中宜和完成对辅助生殖机构北京宝岛妇产医院的收购，宝岛作为北京唯三拥有辅助生殖牌照的民营医院之一，通过这次收购也使得美中进一步完善在北京区域优势的建立和深化；

而在2018年，成立医美中心，过往公司已经积累了一批优质的用户群体，这些用户对医院品牌有很强的信任，使得医院可以具有很低的获客成本，服务的价格优势得以体现。进一步提高了目标人群对品牌的黏性。

而在其他领域如医美、齿科等高潜赛道，行业天花板很高，医美整体市场规模2020年已达到近2,000亿，口腔市场规模也达到约1,000亿，但行业整体依然较为分散。以医美为例，过往的医美服务企业往往存在着医疗风险高、合规水平较低、渠道费用占比高等因素，导致市场上虽然医美机构数量超过10,000家，但符合资本市场投资要求的标的却不多，而今年疫情的洗牌作用也使得大量抗风险能力较弱机构频频关店。但相应的我们也观察到，一批区域性龙头企业如芙艾医疗、马泷齿科等，凭借出色的品牌口碑、良好的客户黏性、较低的获客成本和优秀的运营能力业绩脱颖而出，未来也有望成功走向资本市场。

我们认为，对于具有良好品牌的消费医疗专科龙头也到了上市的窗口期，而随着境内上市条件的不断放开和注册制的日益完善，未来可选择的资本化路径也必将更加开放和多元。

三、面向医院端的第三方服务机构：医院能力体系提升催生细分行业龙头

第三方服务在此我们指的主要是，包括向传统医疗服务机构提供辅助和支持性服务的服务性主体。从资本市场而言，美国第三方实验室LabCorp(NYSE:LH)、第三方影像中心RadNet(NYSE:RDNT)等第三方服务机构已运行近50年；而国内在医学检验领域已催生了多家上市公司和准上市公司，前有迪安诊断(300244.SZ)、金域医学(603882.SH)等企业早已成功登陆，后有艾迪康、康圣环球、华银健康等企业跃跃欲试，准备登陆IPO市场。这也让我们看到第三方服务领域蕴含的巨大市场机遇。

第三方服务行业龙头的成功上市也表明了法律法规和资本市场对医疗第三方服务业态的认可。服务领域已经从传统的后勤外包，扩展到第三方医学影像、医疗设备维修、医学检验、消毒供应中心、文印等。而在第三方服务的各个细分领域，大量头部企业也已迅速崛起逐步建立了规模优势，并获得了资本市场认可。

从行业发展的驱动因素来看，我们认为第三方医疗服务机构的主要驱动力来自于两个维度：

降低医疗成本，提高病人留存和医疗服务收入。对于以医保为主要收入来源的医疗机构而言，药品零加成等规则的出台改变了“以药养医”的状态，医疗服务收入对医院收入的增加至关重要，而加大成本控制的需求也进一步上升。通过引入第三方服务机构有助于医疗机构减少费用支出、提高收入水平和服务质量。例如通过引入第三方服务，医院在其服务领域的支出可降低达约20-30%，设备耗损率降低，维修周期大幅缩短60%，而影像中心能提升医院影像检查量达约30%。

医院能力体系提升建设。不同于美国等国家的医疗情况，中国的医疗资源呈现高度的集中化，基层医疗机构、非公医疗机构相关人才少、设备、技术水平不完善，往往容易使得患者流失。医院虽有增设服务项目的需求，但设置检验、影像等科室门槛高，从资源调配和优化的角度考虑，第三方服务中心对于基层、非公医疗服务机构也是医院对自身能力体系建设的重要完善和补充方式。

2019年，中国医疗总费用达到6.5万亿，服务人次达到87.2亿人次，而第三方服务机构在其中的占比仅在1%左右甚至更低。

以第三方影像中心为例，目前中国影像服务市场整体规模约为3,000亿元，第三方影像中心的渗透率仅在1-2%，市场规模约在50-60亿元，距离美国市场40-60%的渗透率仍有较大差距；另一方面，市场集中化程度较低，单一品牌的市场占有率不足10%，未来扩张和整合空间较大。

而随着一脉和全景相继完成大额融资，也验证了市场对于具有一定规模优势、相对成熟和商业模式可复制的第三方服务商业务模式的认可和长期看好。

《中国首部公立医院成本报告》显示，CT室以高达152%的成本收益率高居科室收益率榜首，第二名和第三名分别为MRI室和超声室。影像检查作为重要的诊疗手段和医院服务收入来源，不管对于公立还是民营，三甲还是基层医疗，都是提高医疗质量和实现医院能力的重要部分。

第三方影像市场发展潜力巨大，我们认为其中主要推动因素包括：

• 现代医学的诊疗体系对影像学高度依赖；

• 分级诊疗+促进社会办医的政策推动；

• 影像设备、人才投入的高门槛使得市场，尤其是基层医疗市场，医院和患者均存在大量未被满足的需求；

• 海外已有成功运营模式可参考验证。第三方影像中心在美国发展超过30年，覆盖了全美医疗影像诊断患者的60%并已在资本市场获得认可，已是发展成熟的商业模式。

而通过对行业内头部企业经营情况的分析和梳理，我们总结出第三方医疗服务机构作为医疗服务提供商成功的关键环节：

而我们也认为，各细分领域在不断跑马圈地过程中，头部企业已经逐步形成了自身优势和一定的准入壁垒，并且也逐步有一批已经具备上市条件的企业，未来随着资本市场的更加开放和助力，帮助行业进入到更规范、更快速的发展阶段。

四、综合医疗机构：以差异化形成竞争力，提供品质医疗服务

在专科医疗之外，社会办医可探讨的是更加广阔综合医疗服务领域。综合医院作为承接我国大部分基础医疗需求的主体，市场潜力更为广阔。

在我国医疗体系中，顶尖公立医院人满为患，一床难求，在医疗资源可及性和服务品质提升等维度。民营医疗机构仍可大有作为。作为常见病、多发病、慢性病的最大承接载体，综合医院市场机会巨大，在基本医疗服务方面可通过差异化、服务品质提升形成与公立医疗体系的互补和有序竞争。

而资本市场上，2013年市场迎来一波民营医院的收购高潮，而到2017年，前期疯狂收购的弊端开始显现，收购也不复盛况。但我们也发现，位于一、二线城市及经济发达区域的优质综合医院由于标的稀缺性，早期投资人更多是以基金参股的形式助力医院快速扩大规模，之后谋求独立上市或者资产重组。2018年之后，资本市场愈加趋于理性，资质一般，非经济优势区域的综合医院估值水平基本不超过1X PS, 而优质标的龙头则仍被市场看好。

港股的综合医院估值目前位于行业的底部，不仅仅是因为香港市场偏好大标的，几家综合医院自身也确实存在一定问题，增长动力不足往往是主要因素。如我国最大的单体综合医院之一康华医院(03689.HK)，位于珠三角中心城市东莞人口850万，但其物理空间几乎饱和，虽然也开始谋求在重庆和合肥进行扩张，但跨区域的经营管理效果尚未显现，暂未能成为其增长新的驱动力。

而A股市场由于优质医疗服务标的稀缺，对于未来成长性较好的医疗服务标的市场仍给予了较高的估值水平。以国际医学(000516.SZ)为例，2019年收入10亿，亏损4亿，但目前市值仍超过120亿元。其高新医院2002年开诊，是中国首家非公有制三甲医院，本部门诊和住院量虽然已趋于饱和，但其二期项目新增1,000张床位即将到位；作为其未来重要增长点的西安国际医学中心医院作为三甲医院，建筑面积超过50万平，规划床位数超过5,000张，内设8大专科医院及多个综合门诊科室，引进专业人才和先进设备，已于2019年Q4开诊。随着集团业务的快速增长和亏损进一步缩窄，虽然目前公司账面仍存在较大亏损，但百亿市值体现出市场对其预期增长的肯定。

结合此前和睦家100亿花落新风天域，树兰医疗近期的一轮融资有红杉、普华、国寿等7家基金加入，可见投资人对于稀缺性标的的追捧。

对于民营综合医院来说，我们总结了优质的综合医院标的往往具有以下特征：

2019年的艾力彼民营医院新鲜出炉，从品牌、区位、规模和增长性几个维度而言，明基医院、树兰医院、旺旺医院等区域性龙头有望脱颖而出。

以明基医院为例，品牌和区位是明基医院的先天优势，而其既有的规模体量、稀缺资源和学科力量是未来发展的引擎。明基医院是国内一线城市鲜有的外资全资控股的营利性综合医院集团，两院均在开业当年就获得了完善的医保资质，南京院区早在2011年评选为三级医院，苏州院区也已通过JCI的认证。

明基医院所处区位在江苏省经济最发达的南京、苏州，两市人口规模合计近2,000万人，每年医保结余超100亿元，更是辐射到苏南及皖东超2,000亿的医疗市场规模。另外，从地理位置而言，旗下两院区均位于所在城区的黄金区域，地理位置的优越性使其可快速吸引大量患者。南京院区位于南京房价最高的建邺区中心位置，占地600亩，贯穿3个地铁口，一期开发的200亩就奠定了其南京市最大的民营综合医院的地位。无论是床位还是收入规模，都超过区内另外两家三级公立医院的总和。苏州院区座落在向CBD高速发展的高新区，覆盖80万人口。然而高新区医疗资源十分紧缺，区内仅1家与明基体量相当的新建公立医院，苏州明基作为高新区最大的营利性综合医院，占地200亩，目前仅开放了Ⅰ期，还有一半面积尚未投入使用。

更重要的是，两院在医疗资源的配备上兼顾国际化和地方特色发展，注重学科交融和学术地位的打造，共拥有10个以上国家及市、区重点学科。南京院区有国内耳鼻喉科大拿于振坤院长和肾科专家季大玺院长坐镇，重点科室均配备超过10位副高以上专家，以头颈外科、泌尿与肾脏、神经中心、心脏中心为四大重点。苏州院区在周晓庆院长的带领下，引进了亚太减重手术第一人李威杰教授、台湾妇产专家陈璐敏院长及亚洲唇腭裂手术专家陈国鼎教授等，打造代谢与减重中心、妇儿中心等特色化科室。

对于综合医院来说，拥有群众认可的口碑和不可复制的区位优势决定了其市场有多大，而规模体量、未来发展决定了市场有多深。疫情之后，综合医院的不可替代性更加被认可，而对于优质民营综合医院的价值也更加被国家和民众所认可。

总结

在史无前例的疫情前，关店、清算甚至破产倒闭成为许多医疗服务机构2020年的关键词。可在行业面临严峻考验的同时我们也欣喜的看到，仍有一批优质的医疗服务机构不仅在疫情的大考下存活了下来，甚至出现了逆势上扬、业绩高速增长的情况，反而进一步巩固了品牌的口碑，扩大了领先的优势。而正是这批在大考中成长起来的企业，具有了更强的抗风险意识和能力，在自身发展和资本扶持下，可以做到逆势扩张，加速行业整合；同时伴随着政策的不断出台和完善，细分领域的龙头标的已加速了在资本市场的冲刺节奏。未来在资本市场的助力下，我们相信医疗服务私募融资也必将更加蓬勃和有序的发展。

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