图片来源@视觉中国

文 | 表外表里（ID：excel-ers）作者：王睿、郭丹纯 ，编辑：慕沐 

今年，在疫情“黑天鹅”事件的冲击下，消费领域惯常的投资逻辑屡屡被颠覆。

比如，2020Q1，美团业务深受疫情负面影响，营业收入同比下滑13%，相比2019Q4同比增长42%，跌入谷底。

但Q1财报发布前后，美团的股价却连连攀升，市值不断创新高。公司业绩与股价走势，背离而行，让投资人直呼“看不懂”。

在同属于消费领域的汽车市场上，我们也发现了这么一个“业绩与股价走势相反”的存在——汽车之家。

从下图的营收情况可以看到，在2020H1之前的半年度对比中，汽车之家的收入规模一直保持正向增长，2020H1的收入却出现同比下降，明显受到了疫情对出行领域的限制影响。

与收入下降相反，汽车之家的股价形成了明显上涨通道（如下图）。

虽说目前国内的疫情已基本得到控制，当企业的经营逐步走向正常化，公司股价出现修复行情无可厚非。

但问题是，汽车之家当下的股价已经超过了今年疫情前最高点（1月13日收盘价90.55美元）的10%左右。

这样的涨幅，似乎不是一句“疫情得到控制以后，市场对公司营收恢复预期”能解释的。

下面，本文将从宏观因素（行业）以及微观因素（企业内部业务）层面，对汽车之家股价背离业绩背后的逻辑可能性进行探讨。

国内汽车行业触底反弹？

从汽车销量过去几年的起伏可以看出，政策刺激对其有着举足轻重的作用。

·从2015年10月1日开始至2016年年底，财政部、国家税务总局对购置1.6升及以下排量乘用车辆减按5%的税率征收车辆购置税。这一政策确实为市场带来显著的拉动作用，2016年汽车销量快速增长，增速高达10%。

·2017年1月1日起至12月31日，这一车辆购置税税率增至7.5%，于是 2017的汽车销量增速开始明显变缓。

·2018年购置税优惠政策退出，恢复按10%的法定税率，乘用车销量在当年7月出现同比下降，且下滑幅度逐月扩大，伴随着汽车销量的下滑，汽车行业营收也下降。

回到当前的汽车行业。

2020年初，受疫情猛烈冲击，一季度乘用车销量下降45.4%。在此背景下，中央提出“积极稳定汽车等传统大宗消费”的指导意见。随后，各地以旧换新、新能源汽车补贴等刺激政策相继出台。

那么，在当前优惠政策的刺激下，汽车行业景气度究竟如何了？

从单月数据来看，今年5月份开始，汽车的销量已连续5个月实现正增长。但由于疫情的原因造成一季度汽车需求被积压，在疫情得到控制后才逐渐释放。

因此，我们很难说明单月增长有多少是来自疫情期间的需求释放，有多少是汽车需求本身的景气度改善。

所以我们将疫情期间的情况包含在内，从总量的角度与去年做对比，更方便我们判断今年比去年变得更好还是更坏。

今年1-9月，乘用车整体的销量跌幅为12.4%左右，而2019年1-9月的销量跌幅为11.7%，降幅从二季度的22.4%持续收窄与去年接近，没有表现出扩大的趋势。

结合10月份乘用车的零售数据，10月第一周，乘用车日均零售2.5万辆，同比增长6%，零售表现平稳。10月第二周的日均零售是6.4万辆，同比增长43%，环比9月同期销量增长50%，表现较强。

预期今年全年降幅相比去年会大幅缩窄，甚至销量与去年持平，结束两年以来的下降行情。

可见，汽车销量的下滑可能会在今年结束，汽车景气度正在改善。

10月22日，工信部新闻发言人黄利斌在回答记者提问时表示，机构预测，今年全年汽车产销降幅在3%左右，总销量接近2500万辆。预计明年我国汽车行业有望保持恢复性正增长。

国家发改委产业发展司机械装备处处长吴卫在2020中国汽车供应链大会中也指出，今年中国汽车企业实现了产销量连续6个月同比增长的回升趋势。“如果这样的势头能保持在四季度，今年的产销整体会接近去年的数据”。

对于汽车之家来说，虽然其并不直接生产汽车，也不直接销售汽车，但作为一个汽车互联网平台，业务开展却与汽车行业的发展息息相关。

那么，市场对汽车之家股价的预期是否和汽车行业的景气度改善有关？我们接着分析。

汽车之家是一家寄生于车企的汽车行业垂直信息平台，甚至被称为“车托之家”。可以看到，媒体业务和线索服务是其核心业务，在2019年分别占总营收的43%和39%，累计占比超过80%。

因此，想要弄清楚汽车之家与汽车行业的景气度相关性，需要先了解其核心业务是否受限于汽车行业景气度波动。下面来分别进行探究。

媒体业务收入，随车企营销预算波动？

对于汽车之家来说，媒体服务业务赚的就是汽车制造商的营销预算。汽车制造商们通过汽车之家提供的该服务进行品牌推广，新车型发布和促销。

事实上，汽车之家媒体业务收入的多少，和上一年度汽车行业的整体销量有关。

大部分企业在本财年结束前的几个月，就要开始准备次年的预算工作，企业在本年度的实际业务数据，是次年预算的参考基础。广告促销费预算则是费用预算的重点，而作为销售驱动力，营销预算总是与总销量保持同步。

因此，当汽车行业整体景气，汽车销量高时，制造商们的钱包变得鼓起来，一方面有能力提升自己的营销预算，另一方面，为了继续实现销售上的增长目标，厂商们也愿意花更多的预算来配合汽车的销售；而当汽车行业不景气的时候，制造商们囊中羞涩，对费用的投入也会显得更加保守一些。

如此一来，对企业营销费用预算起关键作用的汽车行业整体销量，在一定程度上成为影响下一年度汽车之家媒体业务收入的重要指标。

汽车之家年度数据也反映了这一影响——从近几年数据上看，汽车之家媒体服务业务收入增速与前一年的汽车行业整体销量增速同向变动。

注释：媒体服务收入增速取值的实际年份比汽车销量增速晚一年，之所以放在同一年标尺下比对是为了表现两者之间的关联性。

2020年，由于一季度疫情的遏制措施，如旅行限制和延长假期，中断了汽车制造商和经销商的正常运作。

因此，汽车制造商的广告投放延迟。随着疫情的控制及下半年汽车销量的复苏，上半年的需求会在下半年释放，反应到汽车之家身上，最快第三季度能实现增长。

不过，根据表外表里上面的分析，由于去年汽车整体销量的疲软表现，会影响到今年汽车制造商的营销费用预算，所以表外表里判断：

1. 今年汽车之家的媒体业务收入，大概率依然会受到负面影响而表现颓势；

2. 若前文所述“今年整体销量整体接近去年”的预期实现，明年汽车之家媒体业务的收入应该也基本保持不变，但不排除制造商将预算从线下向线上转移带来小幅增长；

3. 而若汽车销量景气保持，整体销售量持续复苏，那么预计汽车制造商会提高未来的广告预算，到时汽车之家媒体服务收入自然会有所受益。

线索生成业务收入和经销商数量正相关？

潜在线索生成业务，包括汽车之家向汽车经销商提供的订阅服务、以及为个体经销商提供的广告服务。订阅客户可以通过汽车之家平台营销其库存和服务，将其影响力从线下扩展到线上潜在的互联网用户上。

因此，潜在线索生成业务的收入，可以简单理解为“线索收入=经销商客户数量*产品单价”，经销商客户数量、产品单价（客单价）是影响其收入的两个关键因子。

通过分析汽车之家历年财报中的财务信息以及经销商数量的披露（如下图）

我们发现：

①在2013-2014年阶段，潜在线索生成业务收入的增长因素主要来自于经销商客户数量的大幅上升——该阶段经销商客户数量的同比增长率，高于客单价的同比增长率。

②从2015年起，汽车之家线索业务收入的增长逻辑中，提价（产品单价）逻辑逐渐取代提量（经销商客户数量）——2015年至2019年期间，客户数量同比增速基本小于客单价的同比增速。

在表外表里看来，之所以产生这样的结果，汽车行业整体景气度对其有着重要的影响。下图对汽车之家经销商客户和乘用车行业整体销量进行了对比：

①早期，由于乘用车车市发展火热，经销商数量也就随之水涨船高；因此这一时期，汽车之家潜在线索生成业务收入的增长因素主要来源于经销商客户数量的增长。这一快速增长时期在2015年起逐渐放缓，汽车之家的潜在客户规模亦随之趋稳。

②到2016年，汽车之家的客户数基本已覆盖全行业，覆盖率已达90%，留给线索业务收入通过提量创收的难度越来越大，汽车之家为增收只得另辟蹊径。

根据2018Q3电话会议：汽车之家采用CPUV收费模型（按独立访客付费）取代CPS（按成交付费）。

收费方式的改变使得经销商为潜在线索生成付出的成本大幅提高，影响了经销商的合作意愿；与此同时，2018年以来，中国汽车行业整体下行，2018-2019年，2189家经销商关闭了原代理品牌店面，仅31%的经销商2019年实现盈利。经销商经营压力大。

在上述两种原因的冲击下，汽车之家经销商客户数量2019年出现暴跌，2019年年初更是曝出“由于汽车之家2019年对经销商收费再次上涨，经销商与汽车之家停止合作”的新闻。于是，在这一时期，汽车之家线索业务收入增长中，价格上涨对其的影响更为明显。

不过，通过分析，我们还发现，汽车之家线索业务中，经销商客户数量对业务收入的影响更为关键——尽管如上文所述2017-2019年产品单价保持20%增速增长，但经销商客户数量出现下降趋势，业务收入增速也放缓。

如下图，2019年，经销商客户数量首次出现负增长（黄线），业务收入增速达到近七年最低（橙线）。

并且，乘用车经销商对汽车之家涨价的容忍度取决于乘用车市场景气度：在2015-2017年车市发展较好时期，尽管汽车之家线索业务涨价约20%，经销商数量的增长率仍有两位数；而在2018-2019车市寒冬，经销商客户数量随之下降。（注：2018年汽车之家更改了会计准则，对2016年收入数据进行了回调，按原数据计算当年线索业务客单价同比上升约22.9%）

同时，根据汽车之家2020年半季报：汽车之家对线索业务收入的缩减归因为经销商客户数量的减少。

因此，汽车之家线索业务未来的表现情况，取决于乘用车经销商客户数量的增减，而这又取决于乘用车市场的景气度，并且客户规模数量对市场景气度变化更为敏感。

根据上述分析，表外表里看来：

①若汽车上行趋势预期持续，2020年乘用车销量与去年持平，那么经销商群体的盈利能力基本与去年保持一致，差于2018年，对汽车之家涨价的接受度不高；经销商群体的数量下半年受景气度复苏或许有一定回升，最终转化为汽车之家客户的数量基本与2019年保持一致；

假如明年汽车销量提升明显，经销商客户数量会在明年有所反应，客户对单价的接受度可能会提高，但具体的提价情况需要结合产品提升线索量和转化率的能力综合分析。

②但是倘若车企景气度得以恢复，经销商客户数量增加，则汽车之家线索业务以量提升的逻辑将得以延续；而汽车销量恢复正增长，经销商收入改善，能够接受更高价格，线索业务以价提升的模式也可能再次复苏。

因此，从该项业务来看，或许未来汽车之家能享受提量与提价的双重收益，这种预期也可能传导到汽车之家的股市表现上。

小结

可以看到，当下汽车行业景气度改善，很大程度上得益于政策刺激，但政策无法持续存在，比如2017年、2018年购置税滑坡及退出后，行业增速就开始下行。

如今汽车行业整体向上、逐步复苏反弹的发展趋势和预期，的确会对汽车之家的核心业务产生积极影响.

但若之后政策力度减弱，汽车行业的景气度改善可能很难持续下去，进而整体汽车销量停滞或下降，便将对汽车之家的媒体服务和线索生成业务两大核心业务收入产生很大冲击。这对汽车之家的成长性依然是一个很大的挑战。