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文丨老铁

本文将结合阿里新一季财报，试图探讨：双十一对阿里的价值究竟在何处？

在新一季财报中（2020年Q3），阿里仍然保持了堪称良好的局面：总营收同比增长30%，现金及现金等价物突破4000亿元，整体上阿里仍然是一家又赚钱又有钱的企业，在经历2020年一系列跌宕起伏之后，阿里回到了正常轨道。

那么，重回正轨之后的阿里与之前又有何区别呢？

我们先看经营性现金流情况，作为一家超过20年的成熟企业，究竟能为股东带来多大的现金回报乃是价值判断的重要指标。

2018年之前，阿里保持了快速增长势头，经营性现金流呈快速流入势头，2019年之后，该指标变化起伏不定，其主要原因有：

1.与蚂蚁之间由收取技术服务费转为持股权益收入；

2.为天猫可以持续吸引头部商家，对商家采取了减佣和返还费用的工作，如2020年Q1就返还了26.88亿元的商家服务费，此外在2020年Q1也发生了速卖通支付服务重组业务，影响了76.51亿元的经营性现金流；

3.从历史周期看，Q4由于有双十一这一特大促销节日，经营性现金流都是全年最佳；

4.由于变换新的会计准则，版权采买现金支出将由投资性行为转为经营性现金流部分，也影响了该指标的账面表现，剔除此部分因素之后，2020年Q3经营性现金流流入较上年增加18%。

但即便排除以上因素，我们依然可以看到2020年Q3该指标在中短期的压力，调整口径之后，2020年Q3经营性现金流净流入同比增长为18%，对比历史，该数字落后于营收同比增长。

阿里经营性现金流持续不断的输入，不仅提高阿里现金储备，手握4000多亿现金，乃是不缺钱的大企业，这都是阿里近期市值走高的重要因素，而另一方面，为消耗现金，阿里也加大了投资力度，整合物流资源，加大新零售投入等等，这一切多来自此部分的持续不断且稳定的输入。

此数据对阿里相当重要。

阿里核心的电商业务中，商家的营销收入为实时支付或提前支付，并不会产生应收款，也就是说，阿里核心电商的经营性现金流入应该是要等于或大于营收情况，而在我们观察中，阿里集团以上数据呈明显倒挂，营收大于经营性现金流，且趋势明显。

这其中原因固然有许多，诸如创新业务尚未产生可观现金流，业务尚在烧钱阶段，大文娱也在输血之中，阿里集团短期内仍然要走“集团靠电商，电商又靠天猫”这一模式，但在上述问题之下，我们也看到一些业务子集也正在不同程度的调整，如阿里云的EBITA（息税前利润）同比仅亏损1%，已处于盈利边缘，对现金流的影响甚微，此外，往日大输血的大文娱单季度版权采买成本较去年同期也下降8亿多。

子业务中，要么开始追求盈利，要么减少投入，甚至是不惜牺牲成长性的止损，根据Quest Mobile数据，受《乘风破浪的姐姐》这一综艺大IP影响，芒果TV在今年夏天开始反超优酷，杨伟东贪腐入狱之后，无论是出于现金流的稳定，抑或是业务端的反腐空窗期，优酷都缺乏大制作和版权投入，使得优酷正在完全脱离昔日的爱优腾阵容，沦为行业二流角色。

我们本文暂不对子业务有过多评判，回到现金流的输入端“核心电商”，本文采用了剔除Lazada、新零售、本地生活服务以及直营、菜鸟等业务后的“核心商业的EBITA数据”。

在过去的两年多时间内，阿里核心商业EBITA仍然呈稳步增长势头，一家如此规模企业仍然在探求增长边界，这是难能可贵的，但与此同时，我们也看到增长速度已有明显下滑的势头，即便是在疫情前的2019年，这一趋势仍是明显的。

为客观对比，我们将上图加上当期的天猫GMV同比变化情况，见下图：

天猫GMV走势与核心商业EBITA显示出惊人的一致性，但在疫情之后天猫GMV同比增速较往年明显大于核心商业的EBITA增长速度，这一方面由于疫情之下阿里对商家进行了春雷计划，对佣金进行减免，此外，我们根据多方信息，2020年之后，天猫的准入门槛整体上有所降低，大量C店转型B店，天猫GMV与阿里全电商GMV增速差距开始放大。

如前文所言，阿里天下电商养，电商天下天猫养这一理论下，短期内天猫的成长边际基本就代表了企业的成长边界，在上图中，虽然降低入场门槛，但天猫整体GMV的增长仍显出疲态，也就是说，天猫这一阿里现金牛的护城河效应正在弱化。

在疫情之前，虽然外界对此也颇有争议，但阿里仍然可通过：

1.以平台规模优势，对商家进行强行捆绑，尤其通过对国际一线大牌的强势招商，吸引国内中腰部商家，形成对大牌减免补贴佣金，用中腰部商家收割市场的良好局面，天猫的中高端品牌以及对全品类的覆盖构筑了业务护城河。

2.在疫情前，虽然阿里也不时有佣金减免政策，但可通过广告收入弥补差额，使阿里整体货币化率稳步增长，这也一定程度上稀释了GMV下滑对营收和现金流的压力。

我们整理了近财年以来阿里电商的货币化率变化情况见下图：

但在2020年Q3，宏观经济快速反弹，社消回正，阿里营收增长也回到了疫情前水平，但当期天猫和淘宝GMV平均增速在20%以下（天猫同比增长21%，淘宝为十几，估算得出），而当期核心零售收入增长为20%，也就是说，收入增长开始落后于GMV增长，货币化率受到冲击。

当GMV增长放缓，若货币化率再有所冲击，阿里核心零售的总盘子必然受到影响，届时恐会波及整个阿里集团的市值管理。

这其中既有春雷计划中阿里承担社会责任的结果，但我们认为更为重要的是，在社消整体增长放缓之下，零售业至今并未结束战斗，京东，拼多多，包括腾讯小店，快手和抖音，都在野心勃勃，气势汹汹以流量优势试图分得一杯羹，即便是在往日尤其低调的腾讯，在今年双十一也显得激进许多。

这些都在分摊阿里在线上零售中的核心竞争力，不断侵蚀阿里20年来辛苦构筑的护城河，在最新Quest Mobile的报告中，不仅显示出短视频这一移动互联网大热形态对游戏应用总时长的侵略性，即便是以微信拿到用户刚需交流的腾讯，也受到头条系的挑战，值得警惕的是，手淘的用户总市场呈现峰值下降的态势，见下图。

当淘宝直播大热之后，我们曾认为这对提高手淘总流量，占有用户市场有着十分积极的意义，淘宝直播也是带动阿里电商货币化率的关键力量，但在上图中，2020年9月，手淘用户月均使用市场竟呈下滑的态势，当阿里不遗余力宣传淘宝直播的GMV增长时，结合上图我们倾向理解为：淘宝直播与原有交易模式比，更多是零和效应，迄今为止，淘宝直播并没有实现我们上述所期待的价值感。

人均使用时长下降，总用户规模已快要触摸到天花板，总流量势必面临严峻的增长瓶颈问题，而以上这一切都指向手淘的广告变现能力。

如何能突破上述的几大指标的增长性制约（GMV，流量以及货币化等），无论是短期还是长期，都将会是阿里管理层所要重点考虑的。

行为至此，可以说说双十一了。

双十一至今已经十余年，这期间阿里带领中国用户完成了线上购物的交易，物流峰值的压力测试，提高了中国社会的协同性，将电商这一新形态普及城乡，这是必须给予充分肯定的，换言之，若没有双十一，中国电商发展滞后几年是一点不夸张的。

对于阿里，双十一也由早期的帮商家去库存转为吸引头部商家新品首发，实现零售和品牌推广的双丰收，在这个强烈的购物气氛下，头部商家带领中腰部商家实现了各自的目标，双十一源于购物，但其实又不止于购物，将国内外大牌快速纳入中国电商发展轨道之上，这也是阿里和双十一的重大贡献。

从商业性上，阿里借双十一实现了：1.品牌升级，尤其大牌商家的升级，这可提高淘宝的广告溢价能力，最终导向货币化率的持续增长；2.以强大的市场推广能力为契机，牢牢把握商家资源，无论是此前的时尚大典，抑或是正在进行的双十一晚会，阿里都在烘托气氛中，为商家提供流量和品牌展示入口，将商家稳定在淘系之内，这是阿里电商的一大护城河。

在前文分析中，我们看到GMV增长，流量以及货币化率都出现松动，而这一切都会挑动商家敏感的神经：是否有必要将篮子都放在阿里呢？

至此，我们大概可对今年双十一有了更为清晰的认识：表面上延长双十一是为了GMV数字，但实质上，在这接近半个月的时间内，商家，阿里以及全网渠道都在考验着阿里的流量把控和转化能力，今年双十一对阿里有着特殊的意义。

值得注意的是，今年双十一行业不再是阿里的独角戏，即便是晚会，也出现了苏宁，拼多多，京东多家平台的竞技，市场推广保障，这一切都将会摊薄阿里的声量，如果说去年的盖楼大赛以争议性收尾，彰显了阿里双十一议题的运营能力，而今年的养猫，声响要远小于往年，这是不是在摊薄阿里的流量掌控能力，这又是否会影响到商家呢？

我们都不得而知。

如果未有意外，今年GMV仍然会是一个耀眼的数字，但抛开数字，阿里做好接下来准备了么？