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文丨老铁

腾讯的核心竞争力究竟是什么？是运营能力，是研发实力还是资源掌控能力呢，可能都有关系，但好像又都不准确。

在我们对腾讯的研究和学习中，找到了这么一条线索：作为国内2C运营最成功的公司之一，其护城河在于深度介入和渗透用户时间，如微信和QQ对社交时间的全面占领，游戏和视频以及音乐对休闲时间的近乎垄断，以此为契机，获得广告，游戏分发等商业变现能力。

在这个过程中，腾讯几乎是轻资产运营，但又在运营中沉淀相当可观的现金，借流量控制能力和储备现金进行大规模的投资行为（两者配合极大提高了腾讯的投资回报率），构建生态且又收获投资性收益，核心业务和投资性业务协同发展，便有了今日之腾讯。

以上商业循环建立在强大的用户时长吸附能力之上，在过去20年内，QQ，微信以及王者荣耀都创造了各自领域的同时在线时长峰值，但随着以算法进行内容分发的短视频业兴起之后，腾讯以上优势似乎出现了松动。

在Quest Mobile最新的《2020中国移动互联网秋季大报告》中，2020年9月腾讯系App使用市场占比由上年同期的45%下降到当期的40.9%，与此同时，头条系和快手系则斩获颇丰，都有不同程度的拉升。

当移动互联网人口红利逐渐消失，若使用时长占比被摊薄自然就意味着所掌握的总流量已到瓶颈。

沿用开篇逻辑，对用户时长占有出现松动后这是否会影响腾讯未来的发展呢？

2018年腾讯开始进行了To B化转型，彼时大家的主要关注点都放在对冲游戏监管的经营性风险之上，但实质上忽略了To C护城河松动后的必然选择：需要新的领域来抵消长期内To C优势受到冲击的影响。

那么在过去的几年时间内，战略的转型的结果究竟如何呢？

作为强于财务分析的我们，首先想到的是加大处于亏损或微利的To B业务（如腾讯云和支付业务），这可能短期内影响腾讯的经营性盈利情况，于是我们整理了腾讯2017年至今的经营性利润情况，见下图

在过去三年多时间内，2018下半年到2019上半年经营利润率有一定下滑（主要原因为游戏这支现金牛业务在监管下的压力），但进入2020年之后，该数值已经完全修复，重新回到历史高点，我们最初的预测是不正确的。

转型To B，在经营上需要另起炉灶，加大资本性支出，这与原有轻资产运营的平台模式已有本质的区别，近几个季度以来腾讯的折旧计提也在不断增长，这些都会摊薄经营利润率，又由于部分业务如云计算仍处于高投入的亏损周期内，理论上To B的成长会限制经营利润率的进一步表现。

我们最初的论断又错在哪里？2020年之后用户时长地位被侵蚀，To B转型前期的强投入，高亏损的特点，腾讯又如何能稳定利润率呢？

我们对分业务的毛利率进行了梳理，见下图。

在To B化转型中，虽然云计算是一大亮点，也是外界所期盼的，但实事求是的说，云计算至今所占份额仍然极小，其亏损也可以被其他业务的新增利润所消化。

2019年，腾讯云收入超过170亿元，当期金融科技加云计算板块总收入为1014亿元，总成本为738亿元，如果金融科技毛利率与蚂蚁保持在同一区间（50%上下），不难发现当期腾讯云仍然处于行业前期的高亏损周期之内。

当金融科技和云计算大板块毛利率多个季度维持在同一水平区间之时，我们有理由相信，金融科技的高成长性对云计算亏损的弥补力度其实也在放大。

另一方面，我们看到网络广告随着To B化转型之后进入了快车道，在微信朋友圈广告存量释放，腾讯视频用户总盘子不断扩大基础之上，广告业务成为腾讯重要的现金牛，更为重要的是，在广告资源增加之时，业务毛利率仍然稳中有升，这自然意味着腾讯广告在业内仍然具有较强的议价能力，尤其是社交广告被广告主所钟爱，成为腾讯广告增长的重要引擎。 

如果说用户使用时长占比受到头条系和快手系侵蚀，会影响腾讯对流量的掌控力度，那么腾讯正在以社交资源对广告的溢价，对冲流量冲击。

规模效应是互联网平台模式的最鲜明特点，即收入的增长要远低于成本的消耗，如果腾讯广告业务能够具有持续的议价能力，短期内总流量的摊薄并不会影响利润率。

增值服务业务亦是此逻辑，在腾讯视频的快速扩张中，在2019年拉低了该板块的利润率，但2020年之后毛利率又陡然回升，我们猜想这大概也是规模效应的结果：疫情之下，腾讯游戏成为线上娱乐红利收割者，腾讯视频又在会员数的膨胀之下，摊销成本，最终改善了毛利率。

在分析师问答中，腾讯表示视频业务的会员费仍显便宜，在掌握了内容主动权之后，会员费提价或已在日程表内，该部分毛利率仍然会持续改善。

分析至此，对当下腾讯所面临的情况就有了如下总结：

其一，受新兴移动互联网形态影响，腾讯对国内流量大盘的掌控力度确实有所下降，在移动互联网快速迭代，竞争愈演愈烈这一背景下，作为头部互联网企业必然会受到冲击；

其二，To B转型对腾讯固然有着极为重要，这关乎企业长期的成长边界以及“定性”问题，但现阶段腾讯要走To C养To B的道路，在此模式下，原业务仍然具有的竞争力来“供养”新业务，无论是现金流储备抑或是利润率，转型前后的腾讯并未有明显变化，虽然媒体和企业对转型给予厚望，但实质上在企业内部，转型是较为平稳的；

其三，在流量掌控能力，以及To B业务的消耗之下，腾讯并非是可以高枕无忧，相反，在近期的诸多变现中也表现出了急迫感，诸如基础研发的投入以及微信连番改版，在短视频和直播方面的投入，都要稳定总盘子，且要在收入端增效，提高广告单价既可以解释为平台议价能力所在，但另一方面我们也可以将其理解为动用战略储备，原有广告存量和较低的低价事实上是作为营收的“储备资源”存在的，若企业遇到不可测风险，此部分放量就可对冲风险，如今，储备力量已经释放且也平稳对冲了风险。

对于接下来的腾讯，我们尤其关注：

1.增值业务的稳定，国内游戏市场峰值尽现之后，腾讯游戏出海早已开始，且海外对游戏贡献已经连续多季度超过20%，海外市场的高成长性接下来也会成为腾讯一股新的储备力量，加之视频业务的会员费若真的上涨至20元/月，整个增值业务板块在接下来是值得期待的；

2.随着广告存量资源的释放，广告的成长越来越接近峰值，加之宏观经济的不可测，广告能否平稳过渡是值得考量的，我们根据Quest Mobile报告数据，整理了多季度以来腾讯广告的行业渗透率，见下图

作为一家头部企业，除2020年Q1之外，腾讯广告的行业渗透率大致在15%-16%之间摇摆，这也暗示腾讯广告与行业大环境已经呈较为明显的同频振动趋势（当然也有例外，如2020年Q1），当下宏观经济仍具有明显的通缩压力（CPI和PPI至今仍然不振），社会总续期不求，实体企业主的广告投放意愿必然是要受到压抑的，这也是BAT们都要面对的严峻现实，如前文所言，腾讯已经提高了广告溢价能力，在外部环境尚未恢复正常之后，持续溢价显然是不明智的。

腾讯已经To B转型两年时间，在这两年时间里，云计算获得高速增长，但未来前行仍然也面临高亏损和成长如何持续的问题，如2020年Q3，企业服务收入增速放缓，虽然腾讯解释为“因疫情对线下项目发展以及新合同签订的后续影响，以及若干IaaS合同的非经常性调整所致”，在外部竞争加剧，阿里云和华为云气势汹汹，如阿里云开始实施“云钉一体”战略，对 SaaS有着极强的进取心，而这也恰是腾讯以微信和企业微信为切入，多年来耕耘的重点领域之一。

到目前为止，腾讯的To B转型中广告业务无论是利润还是增速，在过去的两年都取得了不错的成绩，当前云计算业务距离成功尚远。对于腾讯，To B转型仍然是一个长期工程，在这个过程中，To C的现金牛业务贡献着现金，稳定市值，为企业提供极低的财务成本，To是腾讯基石的权重不会下降，反而要得到足够重视。

如果从财务分析角度看腾讯的To B转型，我们认为转型速度不能脱离原有业务的成长进行，而是需要与To C业务保持配合的节奏感，既不能过分激进透支利润和现金流，也不能保守贻误战机，在稳定现有资本市场定价能力之下，有序改革才能将风险降至最低，就目前情况，我们认为腾讯的转型节奏尚处于较为安全和稳定状态，总营收和利润持续增长，现金储备也在高位，这都是未来企业改革的“本钱”。

最后，我们想谈谈腾讯接下来的风险问题。

在过去的一段时间内，金融科技监管收紧和反垄断成为行业热点话题，在蚂蚁暂缓IPO之后，监管出台了诸如小贷新规等多项规定，我们认为对腾讯而言，影响可能无蚂蚁如此之大，如微粒贷由微众银行运营，与蚂蚁尚有不同，但在行业紧张的氛围之下，腾讯金融业务不可能不受到冲击，也就是说，在接下来的几个周期内，由于云计算尚在亏损期内，腾讯的金融和企业服务板块的毛利率极有可能出现下跌。

反垄断也是如此，这是否会影响腾讯强势业务的市场地位呢，我们都不得而知。

但总体上，腾讯在基本面上仍然有着极为乐观的一面，市场定价能力持续提升，多年的研发投入在游戏等业务端具有绝对的优势，微信这张“移动互联网的门票”在多次改版之后也已经进化“移动互联网的巨轮”，这些都使得腾讯有着极为扎实的盈利能力，现金流也在源源不断流向腾讯，这些在中短期内都可对冲所谓的用户总时长占比下降的冲击，在过去的几个季度事实上也确实如此，但To B业务的突破，新产品的孵化，尤其从创投思维重新回到创业研发重心之后，能不能继续以往战绩，复制成功仍然考验着未来的腾讯。